投资人与股东之间的股权回购条款之效力
严格的说，股权回购是指《公司法》七十四条所规定的公司回购股东股权的行为，但在实践中，股东与公司之间常常约定股权回购协议作为一种投资的退出机制，帮助投资人规避投资风险。
对于约定的股权回购协议，从其效力上看我国各个法院并未给出一致的认定，一些投资人也会选择将股东作为股权回购的对象，过这样的约定，投资人可以选择向公司原有股东（股东、实际控制人）进行股权转让的方式实现其资本的退出。
通过一些投资人与目标公司或目标公司的原有股东在约定股权回购协议之时，会设定一些业绩条件，如果公司达到了约定的条件，股权回购就不会发生，如果达不到商定的业绩目标，则目标公司或者其原有股东需要按照约定的对价回购投资人的股权。
这也成为了是一种日渐平常的投资方式，除约定股权回购之外，一些投资人也可能会要求目标公司承担现金补偿的责任，这种机制在我国私募股权投资领域里有一个生动的称呼，即“对赌协议”。
“对赌协议”又被称作估值调整协议，是一种源于国外的资本市场的舶来之品，其进行估值调整的原理为：让投资人进行溢价出资，在协议之中约定目标公司未来的业绩目标、如目标公司能够达到协议中商定的业绩，则目标公司或者原有股东将有权要求投资人兑现其约定；
但如目标公司未能达到商定的业绩，那么投资人将有权要求目标公司或者公司的原有股东退回事先多收取的投资款或者对投资人的股权比例进行合理的调整。
投、融资双方通过协商而建立估值调整机制在我国的投资实践中被称之为“对赌”，这种生动的称呼体现了估值调整机制的重要特征，那便是投资过程中对于未来发生的很多事情无法准确预测，这种结果的不确定性堪比赌博。
本章先从投资人与股东之间“对赌协议”的性质分析入手，再考究诉讼、仲裁中对于“对赌协议”纠纷的裁判思路，从本案中所涉及的股权回购条款本质上分析其效力问题。
“对赌协议”的法律性质
本节将这类协议条款与和其相似的几种法律行为进行比较，通过对比他们之间的异同阐释这种“对赌协议”的法律性质。
“对赌协议”与射幸合同之比较
人们平常所提到的射幸合同，所指的应当是在缔约之时合同法律效果还不能完全确定的合同，与这种合同相对立的则为实定合同，缔约的时候合同法律效果就已然确定的合同。
射幸合同存在几个特征：其一，交易对象并不是现时存在的，在合同缔约之时交易对象并未实际产生，所以有一种说法称之为“购买幸运”；
其二，从在合同生效时间上来说，射幸合同在成立之时就已生效，买定离手，双方不能反悔；其三，从风险承担上看，合同双方在风险承担的地位上并不对等。
“对赌协议”则是在投、融资双方之间对将来有可能出现的业绩目标形成共识，在融资方经过良好的管理之后可能达到预先设定的业绩目标，也可能由于多方面的原因无法达到，能否触发对赌取决于时机，因此“对赌协议”也具有偶然性，这仿佛与射幸合同如出一辙。
目前，我国理论界的主流观点也是认为“对赌协议”与实践中的射幸合同最为接近。首先，持此观点的学者认为：“射幸性也即偶然性是射幸合同的本质特征，而它与“对赌协议”“神和”。”
他们认为，投、融资双方所约定的业绩目标处在一个不确定的未来，而对于目标公司而言，未来是受制于复杂的社会发展以及瞬息万变的市场的，业绩目标能否达成更多取决于“天意”，人力很难控制。
其次，签订“对赌协议”之双方也类似的存在着风险承担的绝对不对等性，这与射幸合同“暗合”。目标公司在达到业绩目标获得的巨额收益与未达到业绩目标为实现股权回购或现金补偿的巨额支出存在明显不对等。
但是，结合企业实际进行论证，就会发现，这种契合只是表面现象。投、融资双方之间，签订这样的协议还存在着企业激励的管理学意义，至于对赌责任能否触发是一个涉及公司管理结果的问题，这其实并不是一个完全的自然数学概率问题。
所以如果把“对赌协议”完全比作射幸合同，将完全忽略了企业管理者经营管理工作对企业的影响，这显然不是恰当的。
关于前面所提到风险承担不对等性，也只是从表面去了解这一投资工具.投、融资双方并非“零和”博弈，双方多数情况下都还处在一个信息不对称的状态中，此外投资一方还需要面临着的是市场信息不确定的风险。
在这种情况下，对于投资方来说“对赌协议”也是对投资收益的兜底保障，并非为了获得巨额收益而选择孤注一掷；
对融资方来说，融资企业可以通过此种方法获得巨额的资本投资，这是难以拒绝的融资手段。这样的情况下，在双方不能共赢的情况下，甚至面临同败的结果，从结果上来看它与射幸合同的不对等性是完全不同的。
“对赌协议”与附条件合同之比较
人们通常所说的附条件的合同，指的是订立主体间在合同里附加了一定的决定合同效力的发生或消灭的条件。实践中，不仅有合同附条件，也有合同条款附条件的情形。
这里所说的合同效力的发生或消灭有以下特征：其一，从条件出现的时间来看，应为未来可能发生的事实；其二：从发展的结果来看，结果应为不确定的事实；其三，从约定的条件内容来看，这里的条件，应当基于双方订立主体之间的合意而并非法定条件；其四：从所附加条件性质上来看，约定的条件必须是合法的。
在“对赌协议”之中，所附条件表现为“对赌协议”的杠杆：投、融资双方所商定的业绩目标于缔约之时并未出现，是在未来有可能会出现的事实。
即使是融资公司对于实现商定的业绩目标很有信心，但美好前景的实现仍然受制于瞬息万变的市场环境等客观因素，已经商定的目标是否能够实现仍然具有很大的不确定性；
双方约定业绩目标是经过谈判达成的合意，而不是法定条件，同样也是不能违反法律规定。由此观之，“对赌协议”从其形式上看似乎与附条件的合同一脉相承。
但仍有两点无法说通的地方：首先，附条件合同中“条件”与“对赌协议”内的“杠杆”在内涵上有所差别。附条件合同中所附的“条件”，应当为该合同生效的前提基础，“对赌协议”之中双方商定的业绩“杠杆”并不会对协议效力的发生与解除产生影响，而是协议一经签署便开始生效。
其次，如在前一部分将“对赌协议”与射幸合同进行比较时提到的，“对赌协议”存在着企业激励的管理学意义，也就是说，约定的业绩目标，同时具备了“条件”与“义务”的双重属性，而附条件合同中的条件未能够成就之际，义务人还无需履行义务。
综上来看，如果一定要将“对赌协议”完全解释为附条件的合同仍然存在一定障碍。
“对赌协议”与担保之比较
有部分学者认为，虽然“对赌协议”并未能被称作是担保合同，但本质上仍然是一种担保。这种观点多来源于风险投资领域，他们认为投资人虽然也会参与创业企业的经营和发展，但目的并非是只为了获得股息或者红利，其收益更多依赖于退出时获得的即时利益。
风险投资者所持有的股权常常具备股权与债权的两种性质，单从其作用上看“对赌协议”确实具有与担保合同相似的效果。笔者认为还是不能以偏概全，退出保障是“对赌协议”的作用之一。
但这无视了协议的主要功能，即将未来不确定的事情先暂时搁置一段时间而等待未来的不确定性消失以后再进行结算”，其目的更在于估值调整。
另外，在担保之中，担保关系的存在从属于相应的债务关系，股东或目标公司承担对赌责任与投资行为是同一法律关系，无主从之说。
“对赌协议”与“明股实债”之比较
“名股实债”是一种交易方为了规避金融领域限制性规定借道入股，但实际上进行借债行为。“明股实债”要区分内外两个层面的效力，对内协议如未违反法律法规强制性规定中的效力性规范则应肯定其债权合同的效力，对外协议则依据信赖保护原则认定为股权融资。
其特征为：固定收益、手段合法、风险较低。
而在采用“对赌协议”形式进行的交易模式中，进行估值调整的意义在于通过股权回购或现金补偿的方式将不合理的估值尽可能的调整
至合理的范围内，投资方虽然追求得到业绩保障，但并非是为了得到固定的债权收益相比较于触发“对赌协议”后要求对方承担对赌责任，笔者以为投资方应该更希望看到公司在融资后真正得到发展并完成业绩目标从而实现双赢的结果，由此来实现一种股权收益。
但在名股实债行为中，投资方仅是希望通过规避政策，以求获得固定的债权收益，为此交易各方对到期回购股权、还本付息等义务达成了合意，并且这些义务的履行与目标公司的经营状况并无关系。因此，对于“对赌协议”是名股实债的一种形式之说，笔者并不完全认同。
综上，可知“对赌协议”并非射幸合同，也非附条件的合同，其一经签订便已生效，也并非广义上的担保合同，它是一种股权投资工具，所以分析其效力和履行方面还要从公司层面考虑其影响。
“对赌协议”的法律效力
前文已将对投资人与股东之间的股权回购条款定性为“对赌协议”，于是可在此基础上论证这一特殊股权交易行为的法律效力，它本质上仍是一种合同，理论上应从合同法角度对其效力进行分析判断，但实践中对它效力的认定争议很多，诉讼领域和仲裁领域也不相一致，笔者对此进行了归纳。
“对赌协议”在合同法理论下的效力认定
“对赌协议”之所以能够在资本市场中长久生存，自然有其适应市场经济运行的原理，即使我国《合同法》未对其进行明文规定，但完全不会妨碍我们运用合同法理论对其效力进行分析。
首先，从一个商业合同角度上看，双方只要在经营范围内签订合同，一般就不会存在主体不适格的问题。其次，投、融资双方作为企业法人相对自然人而言，在经过正当、合理的程序记录后，完全可以对投资合同是否经历谈判协商一致达成合意的真实性作出准确的判断.
另外对于这些商事主体，裁判者对于意思表示的真实性审查理应更加严格，因此这种投资合同一般不太会出现合意不真实、达成意思不自由的瑕疵而影响其效力。
再次，对于这种仅涉及商业合作投资合同，一般不会构成对公序良俗的违反，同样一般不会损及社会公共利益。
同时，“对赌协议”是投、融资双方就今后的风险与利益分配达成的合意，因此不能排除协议中存在着与法律法规中的强制性规定相冲突条款，所以对于每一份“对赌协议”都应当作具体的效力分析，不能以其为“对赌协议”，就对它的效力进行全盘肯定或者否定。
