文|听文
编辑|大树
全球金融周期理论基础
金融周期理论起源于李嘉图与熊彼特等学者对于货币与信贷周期的研究，经伯南克“金融加速器”理论的推动，形成相对明晰的“金融周期”理论体系。
但这些研究往往侧重分析单国金融周期，而忽略了全球性周期的重要作用。
本文首先从金融周期的概念出发，引出全球金融周期的理论，并进一步刻画全球金融周期影响下的国际金融市场特征。
有学者修改了金融中性理论的假设，强调了金融因素变化对长期经济均衡产生的“小冲击，大波动”效应，而这种持续性波动就被称为“金融周期”。
这些金融变量主要涉及货币供给、资产价格、信贷与杠杆等多方面，其波动趋势往往通过“繁荣→衰退→萧条→复苏”的阶段性特征，以反应金融市场的周期波动。
“全球金融周期”是在“金融周期”的基础上被提出的。
与单国金融周期不同，全球金融周期是一个国际市场的整体性概念。全球金融周期即全球金融市场变量的周期性与持续性同步波动。
随着经济全球化不断推进，世界各国之间联系日益密切，全球金融市场变量的“联动”或“共振”愈发明显，并进一步随着各国之间的经济与金融活动，引起国际市场间的流动性改变，在金融中介的作用下带动全球金融市场呈现周期性波动。
这种全球金融周期的同步性波动往往体现在资本流动、信贷规模与资产价格等变量的变化之中。
一般认为，全球金融周期所涉及的国家以在世界经济金融活动中承担较为重要的角色的国家为主，对于金融市场欠发达且较为封闭的国家，因其对全球金融活动的影响极小，故不作为全球金融周期的度量范围。
此外，投资者风险偏好转变、非核心国的国内金融周期与国内货币当局对外汇市场的大规模干预都会影响全球金融周期形成。
本文通过文献梳理，已经提炼出主要的全球金融周期度量变量，在本文将对这些度量变量的内涵、应用及相互关系进行进一步阐述，为本文的实证研究及稳健性检验作为铺垫。
通过文献综述可知，现有研究成果大多采用单一指标直接衡量。
全球金融周期理论的奠基人有学者发现全球信贷规模、资本流动与资产价格均具有周期性波动趋势，该趋势形成的全球金融周期与VIX指数负相关。
对于VIX指数的运用主要基于以美国为主要核心国的观点，该指数更多地反应了美国情况，将全球金融周期近似表示为美国金融市场振荡引起的全球性恐慌情绪改变，存在着低估了全球金融周期规模与程度的可能性。
但尽管如此，VIX指数依然在全球金融周期的衡量中被广泛应用，对全球金融周期具有较好的代表作用。
除了VIX指数以外，同样基于美国为主要核心国的思想，用美元周期衡量全球金融周期逐渐被学者们关注，成为另一个重要的直接衡量全球金融周期的单一变量。
美元周期是美元指数形成的周期性趋势，而美元指数则可以用美元兑其他主要货币的加权平均汇率衡量。
由此可见，美元周期对全球金融周期具有高度代表性。
随着美联储QE的实施，美元指数下降，而随着QE退出，美元指数上升。
全球金融周期的形成离不开特定的背景与基础，其产生原因具体而言有如下三点。
其一是经济与金融全球化的进程促进了各国共同治理的合作程度。
近年来，国际货币体系已基本实现多元化货币本位制，全球金融市场也形成“中心-外围”结构的雏形，各领域的专家学者也在积极倡导开展共赢的经济与政治合作。
这种新的全球治理结构的产生一定程度上制约了美国一国独大的霸权，有助于实现世界各国更为公平与协调的综合治理。
同时，国际金融机构也在为推进全球多元化治理，而进行向IMF增资以增强国际金融机构作用和努力提升发展中国家在国际金融组织中的话语权等方面的改革。
此外，美国金融危机之后，G20取代G7国家，在国际宏观经济政策协调机制中承担了核心角色，这对发展中国家与发达国家协同参与全球金融体系的综合治理具有里程碑的意义。
在这种共同治理的时代背景下，各国目标一致，政策联系紧密，金融市场关联度逐渐上升，带动全球金融周期形成。
其二是多元化的国际货币体系的发展增加了全球金融市场同时波动的可能。现阶段世界经济金融发展进入多元化的牙买加体系时代。
在牙买加货币体系中，汇率浮动变得合法，美、日、欧之间汇率可自由浮动，外围国则实行钉住汇率制，这一定程度上增加了汇率的灵活性与波动性。
另外，各国的储备货币也不再单单只有美元，也开始储备欧元与日元等核心国货币。
由此可见，现有的国际金融市场内各国的联系增加，灵活性与波动性也大大增加。
灵活的汇率安排与较为松散的国际货币体系管理体系，方便了各国的政策溢出与资本流动冲击，从而不可避免地卷入全球金融市场的波动之中。
其三是各国金融市场的自由化水平提升增加了全球金融市场的联系与协同。
随着金融全球化水平的提升，各国为了更好地分享全球化带来的福利，都在努力完善资本市场，推进金融创新与金融深化进程。
首先，一九七〇年以后，以新兴国家为代表的世界各国都把发展资本市场置于重要地位。
以中国为例，从二〇一四年“沪港通”的产生，到二〇一六年人民币加入SDR，再到二〇一九年“沪伦通”的正式启动，无一不标志着资本市场对外开放程度的提高，也将中国与世界更加紧密地连接在一起。
其次，利率与汇率制度相应放宽对市场的干预也提升了国际金融市场的自由度。
在利率方面，印度尼西亚、泰国、韩国等各国陆续放宽利率管制，中国也在二〇一五年基本实现了利率市场化，提升了全球金融市场的灵活度。
在汇率方面，多数国家也陆续放宽了对资本流动的汇率干预，增强市场在全球金融市场的资源配置作用。
在这种金融深化的浪潮中，逐渐形成以美日欧为主导，其他国家跟随的复杂国际网络，也正是由于各国金融市场开放程度的提高，各国金融变量波动才更容易跨境溢出，形成全球联动。
