美股大幅波動背景,巨頭們都在ai助推業績和關稅影響前景中反覆橫跳,七姐妹中,不少公司也迎來了近5年最差的年漲幅。
不過在今年,有一些新股票進入了1000億美元市值的門檻,可謂逆勢前行。除了ai軟件之王palantir,也有從底部崛起10倍的spotify。
群狼環伺,競爭激烈,spotify在蘋果音樂和亞馬遜、谷歌競爭下實現盈利,在線上經濟相比疫情下滑這幾年,力保份額不失。2024年,來到了18億歐元的自由現金流,音樂流媒體終於看到了走向奈飛的希望。定價體系迅速向17年前的奈飛看起,於是順理成章低成為了千億市值的股票。
而繁榮的還不止spotify,如果把目光放到國內,騰訊音樂和網易雲音樂同樣漲勢犀利。一個是6倍漲幅,另一個也有4倍。
它們都輕鬆把業績拉升了幾十億。而且,目前40%+的毛利率仍在往上,該模式下,銷售費用和研發費用都極低,造成了非常迅速的利潤率改善。
這一模式在全球,都開始逐步走向暴利。而音樂流媒體的生意,在未來還能走多遠?
一、spotify的變通
從競爭層面看,這幾年來,音樂是巨頭的生意。小公司也並未顯現逆襲,沒有背景的spot卻也依靠先發者紅利保持地位。
股價大漲這幾年,大家份額變化也還是不大,其中,蘋果音樂下滑3%,spotify增1%,網易增1%,騰訊增2%,油管增2%,亞馬遜增3%,其他小廠的保持14%。
看似巨頭廝殺的戰場,實際上競爭烈度不高,畢竟歐美互聯網一直是和氣生財,而中國這邊只有兩家,更容易和諧相處,雖然遊戲領域企鵝和網易競爭激烈,但音樂領域沒起太大衝突。
也能觀察到,國內公司的份額都是增長,那顯然是中國區的付費人群增長更多。
換言之,大盤增速更高。全球市場魚龍混雜,這個付費人群總和包括歐美髮達地區,又包括大量發展中國家,跟隨全球經濟增速的話,那不如中國是必然的,而且隨着中國消費者的消費力增速更快,買東西已經可以各類情懷品牌溢價的階段,奢侈品銷售也是全球增速領先。那自然,付費人群的提升,極為迅速。按照圖中的數據,2021年,騰訊+網易的音樂付費用戶數約為0.99億人,而到2024年底,這一數據已經來到1.6億人。
同是牛股,要區分spotify和騰訊網易兩家所取得的漲幅,邏輯不一。
spot的邏輯主要是商業模式變化導致的結構改善,曾經陷於虧損較長時間,面對的問題主要是上游,要更好地從版權問題及三大唱片的話語權中改變,
spotify的方法,是改變內容模式,即更多在多元化內容上發力,由個人收藏歌單轉為dj播放曲目,播放的也不僅是音樂,可以是語言節目,比如故事小品、有聲書、新聞等等。
同時,公司也從跟三大唱片公司採購版權為主要成本的結構,改善為了多源採購,包括給有聲書、播客、獨立音樂人各自不同的分成比例,並且要按照在app內的播放量為基礎,因此,在app內,這些播客、有聲書的聆聽市場提升,聽歌的時長下降,spotify便有了便有了底氣去跟三大唱片談時長分成而不是固定比例分成。
這類模式顯然可以發展一個新的app,比如,國內app在這方面的發展軌跡是走向了app分散化,如喜馬拉雅電台,但實際上,融合在一個平台內,對於規模效應,產生可觀的利潤率很有幫助。
所以,spotify的邏輯是內控,成本改善。但考慮到播客業務挖掘了新需求,實際上也給公司拉了不少新的用戶,公司的營收增長也是不錯的,這是由用戶數量驅動。
其中觀察到,免費用戶增速高於付費,公司這幾年付費訂閱率有所下行。大約從2年前的43%下降到40%,但總付費人數仍然提升,卻也保持10%+的年化增速,展示了拉新效應,很多聽播客的免費用戶吸引而來。
而公司雖然屢屢說要提價,但是提價不是萬能的,如果觀察數據就能發現,arpu其實只是在波動,沒有突破,而且在2025年q1,arpu又開始了拐頭向下。
所以spotify績增長真不是提價,而是播客業務,增加新用戶同時改善成本。
當然,面對大量湧入的新用戶,付費率降低問題,公司也採用了加大廣告的方法去增收,開會員免廣告和免費聽歌插入廣告總得二選一。公司的廣告業務也成長得很快。
國內的生態則顯然在廣告方面更克制些,像spotify聽着聽着就來個零食廣告是很常見的,國內的廣告更喜歡在開屏和app欄目插入,對用戶體驗損害更小。但另一方面,兩者的發展狀態不同,國內也不存在付費率下降,需要從大量不付費新會員提取收益的情況,所以廣告業務不能跟付費同時推進。
再看到國內的兩家公司的邏輯,其驅動因素顯然是付費率的快速提升,spotify付費率下降3%,而騰訊是多少?翻倍。
消費習慣的自然遷移是國內音樂流媒體最大的邏輯,這裏面是宏觀性,習慣性的因素,音樂平台只有兩家,歌曲收費越來越多,因此開會員越來越必須。而且另一方面,音樂會員跨平台通用,包括汽車,也讓消費者更加覺得會員開得值。
騰訊網易應該都吃到了紅利。這幾年,兩者的訂閱付費收入都大增。
在過去,兩家app都有一定的秀場直播業務,這一塊娛樂業務也整體隨直播業務電商化而消亡,所以醜化了公司的真實營收增長。如今兩家公司看起來都好像營收增速不高的樣子,但是利潤快速漲。這也是一定的,直播利潤率低迷,訂閱會員那可是高利潤率。
至於版權,中國區的問題比spotify好得多,因為在國內,三大唱片對音樂人的控制能力遠比歐美低,也不完全壟斷宣發渠道。即非三大唱片集團的藝人數量比例多很多,而且國內音樂人還喜歡自立門戶,比如頭部的周杰倫等。而海外,藝人仍然很難自立門戶,大明星仍然不可離開唱片公司。taylor沒有環球的各類資源,也成不了taylor。
這樣的結果必然是國內音樂版權上游分散化,而面對3個老大談,議價權肯定低,但面對100個個人,流媒體平台就很好拿捏他們了。
而新一代音樂人普遍獨立化,直接對接流媒體平台出道,這就意味着,音樂流媒體平台也逐漸承擔起一部分原屬的唱片公司的功能。
沒有版權問題,所以國內公司現在利潤率甚至做到了比spotify還高,哪怕規模效應更低。目前,騰訊音樂的訂閱收入只是年化240億左右,而spotify是1200億人民幣的營收。這顯示了國內的流媒體生意是多麼好做。
二、好模式的背後
而在上漲之後,大家意識到了這個生意的美妙之處:毛利率不低,同時,聽音樂的需求持續,後面也不需要做什麼宣傳,維護這麼一個app,研發也不需要太大投入,所以毛利率定在30%-40%+,規模提升,營銷費用、研發費用卻不用怎麼增,這模式相當吸引。
看看meta、谷歌等,跟隨科技趨勢總得投研發吧,騰訊、網易做遊戲總得投廣告吧,saas公司訂閱模式,也得每年很高的營銷比例來維持客戶,不需要研發和營銷的互聯網公司,這確實是很迷人的。
兩家公司都有一個趨勢,即毛利增長,研發、行政、銷售費用可以都不增長,這樣規模增長下去,最後三費無限收斂,公司的終局凈利潤率就無限接近於毛利率,相當暴利。
所以這個模式下,現在沒到終局,大家都說高估值行得通就是這樣。今天的spotify 50-60倍pe,放在奈飛過去的上漲中,也不算特別高的估值。
不過對於中國的兩家流媒體來說,估值是較低的,目前網易雲或騰訊都是20來倍pe,這是不是又是一次對海外公司溢價,對國內公司歧視定價的體現?中國公司被低估了嗎?
雖然國內市場是暴利,模式更好,天然沒有版權問題,但是有天花板問題,出了中國,這兩個app就沒有競爭力,14億vs 60億,總是天花板低很多。用戶付費滲透終會觸頂,到時候就很難說第二個故事了。
與spotify相比,實際上qq音樂和網易雲的mau都沒增長很久了,一個是互聯網人口不增長了,而中國人口下滑,其次,抖音還是分到了一些流量。
資料來源:海豚投研
mau下滑,而付費用戶數上升,造成了付費率大增,但假使mau下滑持續,明眼人都能看出來付費用戶數的增長也遲早會到頭。也難怪大家會說,中國音樂流媒體平台竭澤而漁了。
所以,天花板的問題,決定了spotify的付費用戶提升空間還不低。相反,騰訊等受益中國互聯網的封閉,也因此缺乏進一步發展的空間,沒有更多的用戶,規模效應就不強。
而且,弱版權,缺乏唱片公司的角色,對於中國音樂產業是一個大問題。
唱片公司看似剋扣了流媒體的收入,導致其高成本,但是這樣的分工是有邏輯的。
音樂家分散化,就難以工業化生產音樂。工業化程度高,才能保證流水線產好作品,好作品才能全球輸出,而全球輸出成本低,回報高。整個產業鏈可以獲取單一國內市場多得多的利潤。
如果中國的音樂水平高,很多海外聽眾,中國音樂人在海外像taylor或者kanye在中國一樣粉絲眾多,中國音樂流媒體也能順理成章全球化了,包括整個中國音樂產業也將有豐厚的利潤,但事實是相比20-50年前,每況愈下。周杰倫好歹能抗一抗eminem,現在中國還有這樣的音樂巨星嗎?
這一點也是流媒體的問題,它們似乎賺得越多,中國音樂產業就越羸弱。
文化產業必是全球化產業,如果獨守一個區域卻能保持很好的收益,那麼就必然是犧牲了某些東西,命運總是公平的。
影視流媒體不出海,保持不了好的利潤,但影視行業工業化的水平是在提升的,《哪吒2》已經跟全球頂尖水平相當了。可以理解為,國內影視媒體的燒錢,換成了更高的工業水平,如今電視劇的大製作的特效水平,都是要卷的。
而音樂流媒體不出海,利潤高,代價就是中國音樂產業全球競爭力往下走,音樂人缺乏唱片公司角色,缺組織、培養和分工,被平台拿捏,被播放量和一夜爆紅牽着走,沒有溢價權,但不在騰訊音樂和網易發歌,就永遠無人問津,但大量播放也只能獲取微小的分成。
結語
目前看來,音樂流媒體這個生意,利潤增長很快,用戶粘性高,無研發、無營銷,甚至比奈飛更好。
但距離奈飛這樣的公司,大家都有距離。spotify是稍微擺脫了唱片公司的成本問題,利潤馬上釋放,但目前30%毛利,10%凈利潤,顯然還不夠,播客業務的發展總是有一定天花板的,靠這個,arpu和付費率都不能有大的突破。關鍵還是在於重塑下游,即承擔起唱片公司的組織者角色,從而徹底解決成本問題。
奈飛真正厲害的地方,也是在於其自製節目,從根源自己控制成本,並且製作水平也到了奧斯卡水平,完全兌現了文化產品全球化的規模效應。
因此2.0的spotify還不夠,還需要進化,ai雖好,其實本質都是工業化,把唱片中間角色收歸己有,唱片公司之所以存在,就是其培養音樂人、為其包裝、定位,配備樂師,提供專業設備的能力不能被取消。所以現在50-60倍,營收增長也不算快的spot,要想更進一步,比如在這個維度再發力,將利潤率推到20-30%。暫時來看,形勢並不明朗。
而國內公司的高利潤率背後,全球化問題日益嚴重,這正是壓制估值的因素,模式變得高利潤率之後,也伴隨着,基數大,增速小的問題,而2025年q1,也是在連續多個季度後,首次騰訊音樂與網易雲的利潤環比下滑時刻,在增速放緩的情況下,提升估值總是不易的。
增長背後,一個是自身的策略變化,而另一邊則只是國家富足後吃到整體紅利驅使,這顯然有着不一樣的分量。
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