關稅衝突升級，商超零售和免稅板塊投資機會梳理

2025年04月09日20:42:04 財經 1064

【摘要】

在中美貿易戰關稅衝突升級背景下，內需消費成為經濟增長關鍵支撐，商超零售和免稅板塊投資機會備受關注。

傳統商超調改升級趨勢顯著。自 2024 年起，胖東來「幫扶」多家超市調改。永輝超市鄭州信萬店調改首日銷售額達 188 萬元。除受外部助力調改外，華潤萬家等眾多超市也自主開展調改。相關受益公司眾多，其中紅旗連鎖實控人變更為四川省國資委，其股東豐富的農產品資源有助於與公司銷售渠道協同發展；合百集團推進「1125」發展戰略，實施「降本節支、提質增效」策略，扣非凈利率顯著增長；永輝超市積極學習胖東來，從人、貨、場多方面調改，提升品牌力。

免稅板塊同樣蘊含機遇。國家稅務總局升級「離境退稅」政策，推廣「即買即退」服務措施，雖對免稅行業直接影響不大，但關稅上漲預期使免稅相對有稅商品價格優勢擴大。中免等企業積極布局市內免稅店，2024 年 12 月 31 日中免大連市內免稅店煥新開業，涵蓋多品類商品。

2024 年 12 月起，多地市內免稅店項目陸續確定合作方或中標結果，如王府井與武商集團針對武漢項目合作，中免中標廣州、深圳等地項目。相關本地上市公司或因參股市內免稅店項目受益，如武商集團、廣百股份等。此外，格力地產注入免稅業務資產取得新進展，擬置換珠海免稅 51% 股權，有望拓展免稅業務版圖。

【正文】

4月2日，美國總統簽署「對等關稅」行政令，宣布對所有貿易夥伴設立 10%的「最低基準關稅」，其中對中國徵收關稅稅率達 34%，4月9日起生效，「對等關稅」徵稅比例超出市場預期。作為回應，4月4日，中國政府宣布對原產於美國所有進口商品加征34%關稅。中美貿易戰呈現全面升級態勢。貿易戰全面升級，我們需緊密依靠內需應對風高浪急。內循環已經成為驅動我國經濟平穩增長的壓艙石，我國消費業態創新的巨大活力，看好後續內需消費的復蘇趨勢，零售百貨和免稅板塊投資機會凸顯。

商超調改升級：

商超調改大勢所趨，傳統商超積極擁抱新變化。在當前背景下，傳統商超紛紛嘗試新商超模式，加入調改大軍。2024年以來，胖東來「幫扶」步步高、永輝超市多家門店進行調改，效果突出；華潤萬家、聯華超市、銀座超市等知名傳統超市紛紛開啟自主調改。截至2024年底，永輝超市共完成了31家門店的調改。

調改效果顯著，成功案例提供參考經驗。從效果看，在被胖東來調改一個月後的步步高梅溪湖店，2024年5月日均銷售額從15萬元迅速提升至151萬元，日均客流量從2000 人次提升到1.26 萬人次；永輝超市鄭州信萬店中，胖東來淘汰了近80%的產品，重新梳理後的商品結構達到了胖東來商品結構的90%以上，調改後首日營業銷售額達到188萬元；自我調改的上海世紀聯華中環店，調改後一個月，中環店線下零售總額同比提升近35%，客流同比提升約20%，客單提升14%，商品動銷率超過了90%，商品的周轉天數也大幅縮短，整體坪效大幅增長。

門店調改相關公司：永輝超市、大商股份、中百集團、紅旗連鎖、家家悅、天虹股份、重慶百貨、步步高、合百集團、華聯股份等。

圖：零售板塊併購重組相關公司和事件梳理

來源：東北證券、九方金融研究所

紅旗連鎖：實控人變為四川國資委，股東擁有豐富農產品資源。2023年12月21 日公司實際控制人曹世如女士及其一致行動人曹曾俊先生，以及股東永輝超市與私四川商投投資簽署《股份轉讓協議》，轉讓價格為5.88元/股，同時曹世如和曹曾俊承諾在棄權期限內放棄其合計所持紅旗連鎖剩餘的20.72%股份的表決權。2024年11月12日，證券過戶完成登記，公司控股股東變更為商投投資，實控人變為四川省國資委。

此外根據協議，商投投資將有權向公司提名 4 名非獨立董事候選人（含董事長人選）和 3 名獨立董事候選人，並推薦副總經理、財務負責人和董事會秘書候選人。紅旗連鎖股東四川商投及四川鄉村發展集團旗下擁有多家農副產品種植及加工企業，以及食品批發企業，有望與紅旗連鎖廣泛的銷售渠道相結合，實現業務間協同發展，並優化供應鏈運轉效率，推動紅旗連鎖經營品類擴充的同時提高盈利水平。

圖：紅旗連鎖股份轉讓前後公司股東持股情況

來源：東北證券、九方金融研究所

合百集團：全力推進戰略轉型，持續推進提質增效。合百集團2023年提出「1125」發展戰略，在做強「零售、農批」兩大主業的基礎上，推動「線上、跨境、冷鏈、消費金融、新興產業」五大產業布局，全力推進轉型升級。此外公司2023年全面實施「降本節支、提質增效」戰略，推動「人力、採購、物業、管理、融資」五本同降，通過優化人員配置及推進節能降耗等，顯著降低公司管理及物業成本，公司扣非凈利率實現顯著增長。

大商股份：凈利潤穩健，經營有望進一步改善。公司業務主要集中於大連和大慶等東北城市，區域集中度較高且市場地位穩固。2024 年關閉了 12 家虧損門店，雖然短期影響收入，但實現了利潤端的顯著改善。2024 年公司完成董事會換屆選舉，經營管理有望進一步優化。

永輝超市：積極學習胖東來，人貨場全面調改。2024年以來胖東來調改浪潮不斷，以永輝超市為代表的超市企業積極展開學習胖東來的門店調改，開啟品質零售新趨勢。永輝超市通過學習胖東來開展全國性門店調改，從上游供應鏈到終端門店產品結構、門店布局、員工待遇等方面進行大幅調整。

1）人：大幅提高員工薪資待遇，提升員工幸福感和積極性，進而為消費者提供更高質量的服務。2）貨：明顯改善產品結構，包括增加熟食及糕點等特色化產品佔比，以及加快打造日用百貨等自有品牌，2024年 12 月 17 日上架自有品牌-詠悅匯小酌白酒，後續將通過自主打造以及與名創優品合作的方式進一步重塑永輝品牌力。3）場：門店布局煥然一新，擴大堂食和休息區域，取消強制動線，全面提高消費者購物體驗。

步步高及中百集團同步開啟學習胖東來進程。除永輝超市外，步步高、中百集團及於上半年展開學習胖東來調改進程，其中步步高、永輝超市和胖東來共享上游供應鏈，並直接引入胖東來品牌產品，中百集團則共享胖東來供應鏈信息，並充分發揮自身集聚湖北的區域優勢，在已有供應鏈的基礎上不斷優化。

圖：三家學習胖東來調改公司歷程

來源：東北證券、九方金融研究所

中百集團：提升差異化競爭力，調改節奏穩步推進。中百集團以顧客需求為導向，對門店進行全面升級，突出抓好自有品牌開發、定製商品打造和新銳品牌引入，努力提升產品及服務的差異化競爭力，調改效果獲得消費者認可。2024年7-11 月中百調改店銷售額同比增長超 20%，客流量同比增長超30%。公司自2024年7月首家「調改店」開業後不斷加快調改步伐，截至12月累計調改超80家門店，後續將繼續對存量門店進行分類施策和調改升級。

多家企業展開自主調改，積極尋找破局之路。除學習胖東來調改外，多家企業相繼啟動自主調改。1）家家悅聯合SPAR國際專業團隊進行門店調改，10月31日SPAR家家悅威海通誠店調改升級煥新開業，重點對賣場環境、商品結構和服務方面進行調改，為消費者提供全新的購物體驗。2）重慶百貨新世紀超市在 2024 年加速調整，搭建超級市集、品質生活館和精緻生活館三種店型，多業態滿足多元化消費需求。

免稅：

今日，百貨、出行鏈受益於離境退稅「即買即退」政策，免稅受益於關稅上漲預期。4月8日，國家稅務總局發佈《關於推廣境外旅客購物離境退稅「即買即退」服務措施的公告》，對「離境退稅」政策進行升級優化，境外旅客在購物環節就能拿到退稅款，此前已在上海、北京、廣東、四川、浙江、深圳等地開展試點，未來將推廣至全國。

本次政策對免稅影響不大，今日免稅上漲核心邏輯在於關稅進一步上漲預期。我國對美國的對等關稅政策，免稅行業不在加征範圍內。據測算，考慮關稅35%、消費稅15%、增值稅13%，有稅商品較免稅商品的進貨價差將由原來的34%提升至80%。未來隨着中美關稅衝突進一步升級，市場預期關稅或進一步提升，免稅相對有稅的價格優勢將進一步擴大。

本次「離境退稅」政策將吸引外國人入境消費，利好百貨、出行鏈。百貨公司可申請增加退稅和「即買即退」業務，境外旅客退稅便利度提升，現場領取退稅款也可能用於再消費，提升客單價。此外，外國人入境游需求有望提升，利好出行鏈。

此外，4月7日，海南省政府召開專題會議，研究提振和擴大消費行動相關工作。

免稅相關公司：中國中免、王府井、格力地產、武商集團等。

中免6家市內免稅店近期陸續開業。2024年12月31日，中免大連市內免稅店煥新開業，其商品涵蓋美妝護膚、香水香氛、腕錶首飾、太陽鏡、酒水、食品等多個品類，同時發揮渠道優勢，布局國潮品牌和國際品牌。

2024年12月起，新設8家市內免稅店項目陸續發佈中標結果或合作協議。截至2025年1月1日，王府井已與武商集團針對武漢市項目簽署投資合作協議、成立合資公司，中免集團陸續中標廣州、深圳、西安和福州4個市內免稅店項目，仍有成都、長沙和天津項目的免稅商中標結果未公布。

圖：新增8家市內免稅店落地進度

來源：東吳證券、九方金融研究所

相關本地上市公司或受益於新增市內店項目。本地百貨、商業地產和機場文旅運營公司或參股市內免稅店。新增8城的市內免稅店將由免稅商和本地國有企業成立合資公司運營，以武漢項目武商集團持股49%為例，一般包括百貨或免稅公司、商業地產公司、機場或文旅資產運營公司等。受益的上市公司有武商集團、廣百股份、深圳控股（深業集團子公司）、通程控股等，非上市公司有深免集團、深業集團、西部機場集團、福建旅發集團、廈門翔業集團等。

圖：可能持股新增市內免稅店的本地上市公司

來源：東吳證券、九方金融研究所

2024年11月22日，格力地產公告重大資產置換暨關聯交易報告書（草案）出爐，公司注入免稅業務資產再迎新進展。公司擬以其持有的上海合聯、上海保聯、上海太聯、三亞合聯及重慶兩江的100%股權及上市公司對橫琴金融投資集團有限公司的5億元借款，與珠海投資控股有限公司（以下簡稱「海投公司」）持有的珠海市免稅企業集團有限公司（以下簡稱「珠海免稅」）51%股權進行置換，估值差額部分以現金進行補足。格力地產擬置入的免稅集團51%股權的最終交易價格約為45.79億元。格力地產擬置出資產最終作價55.05億元，擬置出債務最終作價5億元；差額部分約4.26億元。珠免旗下經營免稅店包括珠海市的拱北口岸進境及出境免稅店、九洲港口岸進境免稅店、港珠澳大橋珠港口岸進境及出境免稅店、港珠澳大橋珠澳口岸進境免稅店、橫琴口岸出境免稅店等。

參考研報