來源：智通財經APP
近年來，國內市場「悅己」風潮愈演愈烈，消費者「穿香」意識加速蘇醒。行業視角下，雖說我國香水行業起步較晚，但在國際巨頭主導的市場教育之下，西方香水文化持續滲透，推動着國內香水市場的快速發展。數據顯示，中國香水總市場規模由2018年的146億元（人民幣，單位下同）增加至2023年的261億元，對應複合年增長率高達12.3%。
市場快速擴容的進程中，自然也會孕育出無數的商業機遇。智通財經APP注意到，日前，管理着愛馬仕等全球知名香水品牌的穎通控股有限公司（以下簡稱「穎通控股」）再次遞表港交所。招股書顯示，按2023年零售額計算，穎通控股是中國最大的香水品牌管理公司，擁有龐大且多元化的品牌組合。同時，穎通控股也是中國市場五大香水集團里唯一的香水品牌管理公司。而除香水外，穎通控股銷售的產品還包括了彩妝、護膚品、個護產品、眼鏡及家居香氛。
如果圓夢港交所，那穎通控股也有望順勢成為中國「香水第一股」。但翻開招股書，表面的「真香」背後穎通的基本面似乎也並非毫無瑕疵。儘管已經躋身行業第一梯隊，但穎通控股的香水生意究竟能不能撐起一個IPO，這或許仍是一個值得商榷的問題。
嗅覺經濟真「香」？
穎通控股的經營歷史可以向前追溯至1987年，當時公司的主要經營附屬公司便着手將國際香水引入中國內地，並將眼鏡產品引入港澳。三十多年前的商業舉動，不僅令穎通控股成為內地市場引入進口香水產品的早期先行者，也為其今日在行業取得領先地位打下了基礎。截至2025年2月4日，穎通控股合計管理着66個外部品牌，其中便包括了愛馬仕、梵克雅寶等國際知名品牌；與此同時，公司的銷售網絡也已遍布中國內地400多個城市。
在較為突出的先發優勢和規模優勢加持下，按2023年零售額計算，穎通控股已成長為中國第三大香水集團，同時也是國內最大的香水品牌管理公司。數據顯示，2022財年-2024財年，穎通控股的收入為16.75億元、16.99億元、18.64億元，收入增速在最近一個完整財年裡有所放大。進入2025財年後，截至2024年9月30日止六個月，穎通控股的收入為10.64億元，同比增加了14.2%。
拆分營收結構看，穎通控股的收入主要由香水品類貢獻，2022財年-2024財年香水業務占公司收入比重為89.3%、88.5%、81.7%。值得一提的是，2024財年公司香水業務收入佔比較上年大幅縮水，但就該業務的規模看其實並沒有減少，因此變動主要源於香水以外產品的收入貢獻度增加。
如前所述，穎通控股還經營着護膚品、彩妝、眼鏡及家居香氛等產品。上述期內，穎通控股的護膚品業務收入由7322.3萬元增加至1.14億元，佔比由4.4%提升至6.1%；彩妝業務收入由6463.3萬元增加至1.93億元，佔比由3.9%提升至10.4%。此外，穎通控股還有小部分收入來源於眼鏡及其他業務。
2025財年上半財年，穎通控股的香水、護膚品、彩妝分別實現收入8.85億元、6047萬元、1.12億元，同比口徑均有不同程度的增長。
規模與日俱增的過程中，穎通控股的各項利潤指標是否也同步優化了呢？答案似乎並非如此，2022財年-2025財年上半財年，穎通控股的毛利分別為8.61億元、8.56億元、9.38億元、5.32億元，對應毛利率51.4%、50.4%、50.3%、50%，盈利能力有所減弱。進一步來看，上述期內公司香水銷售的毛利率分別為49.5%、49.1%、48.5%、50.7%，呈現出一定波動。同期，穎通控股的凈利潤分別為1.71億元、1.73億元、2.06億元、1.15億元，整體保持增長趨勢。
第一梯隊里的「少數派」有多大「後勁」？
細究穎通控股的商業模式，不難發現公司開展業務十分依賴品牌授權商（包括品牌所有者及其一級授權經營商）。一旦品牌授權商轉向直營或尋求其他合作方，那麼穎通控股的業績勢必會受到影響。
一個較近的例子是，2022年12月，穎通控股與一家主要奢侈品牌的主要品牌授權商簽訂的分銷協議到期。而在2023財年裡穎通控股通過分銷該品牌獲得了4.25億元收入，占當年總收入的比例高達25.5%。據了解，雙方合作終止主要是因為該品牌授權商決定自行在中國經營該品牌。
毋庸諱言，穎通控股作為國內前五大香水集團里唯一的品牌代理公司，其在渠道資源、運營方法論等方面的競爭優勢自不可小覷。但作為CR5中「少數派」的穎通控股，未來想要獲得持續的成功恐怕並不容易。畢竟，高度仰賴代理品牌相當於把自身的命門交到別人手上，即便未來規模再上台階其發展的確定性始終會「差點意思」。
或許也是意識到了這一點，穎通控股一直努力同更多的外部品牌建立合作，以此來「攤薄」單一品牌授權商的影響力。數據顯示，2022財年-2025財年上半財年各期末，穎通控股管理的外部品牌的數目分別為47個、51個、64個、62個，而到了今年2月4日，這一數據進一步增加至66個。
除了加速「跑馬圈地」以外，穎通控股其實也有在向頭部梯隊里的同業們「看齊」——發展自有品牌。多年以前，穎通控股便推出了自有品牌Santa Monica，2022年時，穎通以該品牌一口氣推出了五款香水。然而，該自有品牌始終未能在市場上激起多大浪花，最近三個完整財年裡由該品牌產生的收入占公司總收入的比重均不足1%。
儘管開局不利，不過穎通控股仍計劃加碼自有品牌的建設。據公司方面透露，下一步穎通計劃微調Santa Monica的產品分類，使其更加切合目標客戶的偏好及消費力。同時，穎通還計劃在該品牌下開發家居香氛產品。而除了Santa Monica外，穎通控股還將在不久的將來開發推廣護膚品品牌等其他自有品牌。
可觀的業務規模，無疑可視為是穎通控股衝擊「香水第一股」的底氣所在。但與此同時，過分依賴品牌授權商的現實也會加重市場對於穎通業績增長確定性和持續性的擔憂。對於穎通控股而言，公司後續的資本之路能否走得順暢，或許還會有較多的變數。
