公司圍繞新型電力系統，前瞻布局輸變電、直流、配電、電錶、新能源配套、充換電等業務板塊，並且都有不錯的競爭力。公司有望享受電網投資建設的紅利，而公司的高壓直流與柔性直流、配網等特色業務板塊，未來可能帶來業務的彈性。
摘要
圍繞新型電力系統，業務立體布局。公司歷史積累深厚，產品門類寬，在歷史發展中，公司圍繞優勢的電網側產品，向源、荷、儲延伸，培育「雙新」整體解決方案能力。目前，公司大類與涵蓋輸變電、直流、配電、電錶、新能源配套、充換電等業務板塊，且都有不錯的競爭力。
業績分析。公司2023收入、歸母凈利、扣非凈利170.6、10.05、8.69億元，分別同比增長13.51%、28.03%、21.9%。其中，智能變配電、智能中壓供用電業務收入基本持平，新能源及系統集成業務增長42%，與該業務口徑調整有關，智能電錶業務增加13%，直流輸電業務增加3%。公司23年凈利率同比+0.45pcts，保持良好的現金回款現金流優異，23年末公司在手凈現金近50億元，報表質量高。24年Q1公司收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤28.1、2.37、2.26億元，同比下降15%、增長47.4%、57.1%，利潤增長顯著快於收入，主要系公司收入結構改變以及內部降本增效。
電網投資穩中有升，公司經營向好。行業方面，近幾年國內用電量實現了超預期增長，而輸配電價總體略有提升，電費池的擴張給與電網投資能力保障，而用電量增長及峰值負荷提升、新能源消納的長期壓力、電動車等新需求湧現，都帶來電力設施的長期和客觀需求，預計未來電力投資將會保持一定增長。公司在高壓輸變電、配用電、直流等領域都有較好競爭力，將受益於行業的積極發展。從去年中標看，公司2023年在國家電網公司輸變電項目變電設備中標增長，市佔率保持前十。
公司直流、配電業務可能有彈性。直流與柔直是公司早期在培育的優勢業務，23年國網集中招標，公司特高壓換流閥市佔率19%，柔直換流閥18%，市佔率居前。如果未來柔性直流、特高壓直流建設加速，該業務可能會有彈性。此外，公司珠海許繼等子公司在配電領域長期積累，也有一定特色，未來可能受益於配網自動化升級改造。
風險提示：電力建設不及預期、公司中標情況不及預期、海外業務進展風險。
請參照5月8日發佈的正式報告的數據和投資建議
一、公司基本情況介紹
1、基本情況
許繼電氣股份有限公司前身為1970年成立的許昌繼電器廠（前身為更早的阿城繼電器廠），1996年改組設立為許繼電氣股份有限公司。2012年許繼電氣與大股東許繼集團被整理劃轉給國家電網公司，2021年許繼集團、平高集團從國家電網剝離，與西電集團戰略性重組成立中國電氣裝備集團有限公司。
公司歷史積澱深厚，圍繞核心的繼電保護等產品不斷拓展/延伸，形成了目前豐富立體的產品構架，主力業務涵蓋輸變電、配電、直流、新能源配套、電錶、充換電等板塊，致力於提供「雙新」（新能源大規模接入、新型電力系統）整體解決方案能力。
截止2023年底，公司實際控制人為國務院國資委，持股37.91%，其中中國電氣裝備集團有限公司持有許繼電氣37.91%的股份。公司有20多家子公司，電錶、配電、變壓器等等業務，都主要在子公司層面。
2、管理層分析
公司管理人員大部分技術背景深厚，專業性強。子公司分管智能電錶、軟件開發、城網改造、配電設備等業務，分工清晰。
3、業績分析
公司2023年實現收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤170.6、10.05、8.69億元，同比+13.51%、+28.03%、+21.9%，其中Q4單季度收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤63.97、2.33、1.5億元，同比+8.17%、+70.2%、68.58%。24年Q1公司收入、歸上凈利潤、扣非凈利潤28.1、2.37、2.26億元，同比下降15%、增長47.4%、57.1%。
分產品情況：2023年公司實現智能變配電系統收入45.77億元，同比減少0.89%。實現智能中壓供用電設備收入31.41億元，同比增加14.26%。實現智能電錶收入34.83億元，同比增加14.26%。
盈利情況：公司2023年綜合毛利率18.00%，同比下降1.04pcts，凈利率6.95%同比增長0.45pcts。Q4單季度毛利率達16.78%，同比下降0.84pcts，環比下降2.73pcts。
費用率情況：2023年公司銷售、管理、研發及財務費用率合計6.49%，較2022年基本持平。其中財務費用為-0.55億，較上年減少242.97%，主要是利息費用減少及存款利息收入增加影響。
在建工程：報告期內公司在建工程數量為1.01億，較上年增加116.03%。根據2023年初以及年末在建工程對比，該變化主要系協同控制研發仿真中心建設項目以及珠海相關項目增加所致。
負債情況：2023年公司大量一年期內流動負債到期，截至2023年末，公司一年期流動負債僅0.54億元，較年初減少83.28%，在手現金50.16億元，現金充足、償債保障能力較強。
現金流：2023年公司經營性現金流凈額為27.48億元，同比增長56.53%，主要系公司銷售回款能力同比變好。銷售商品、勞務收到現金達154.05億元，同比增長18.93%；銷售商品、勞務收到現金/營收達90%。
業績拆分：
智能變配電業務：營收45.77億元，同比持平，毛利率22.66%，同比-1.55 pcts。
新能源及系統集成（含儲能PCS，SVG）: 營收39.41億元，同比+42.03%，毛利率5.42%，同比+0.32 pcts。
智能電錶：營收34.83億元，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36 pcts。
智能中壓供用電設備：營收31.41億元，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32 pcts。
充換電設備及其它製造服務（包括EMS加工，電動車充換電）：營收12.01億元，同比+9.42%，毛利率10.57%，同比-0.68 pcts。
直流輸電系統：營收7.16億元，同比+3.12%，毛利率42.29%，同比-4.05 pcts。
2023年公司調整業務板塊劃分。「直流輸電系統」、「智能電錶」、「智能中壓供用電設備」未做調整。新增「新能源及系統集成」，公司將儲能PCS、SVG等產品從「智能變配電系統」、將新能源工程總包及系統集成類業務從「EMS 加工服務及其它」調整至「新能源及系統集成」。新增「充換電設備及其它製造服務」，公司將原「EMS 加工服務及其它」中的加工製造服務等業務及「電動汽車智能充換電系統」業務，合併為「充換電設備及其它製造服務」列示。
二、公司業務面寬，核心業務有競爭力
1、公司業務面寬，布局立體
公司在過去的歷史發展中，圍繞早期核心的繼電保護等產品不斷拓展/延伸，早期就前瞻、堅定的發展電力電子業務，從超高壓直流到柔性直流再到充電換設備，再到儲能PCS業務，也很早開始謀劃和持續培育配電領域業務。
至今，公司形成了目前豐富立體的產品構架，業務涵蓋輸變電、配電、直流、新能源配套、電錶、充換電等板塊，致力於提供「雙新」（新能源大規模接入、新型電力系統）整體解決方案能力。
國內電網業主主導解決方案，供應商主要根據其規範與要求提供相應產品，但在網外工業與商業用戶，以及多數海外市場，解決方案往往體現在供應商層面。未來，公司的網外與海外業務，可能會逐步體現其解決方案優勢。
2、核心業務有競爭力
自動化與變電業務處於第一梯隊。繼電保護與監控自動化是公司的起家業務，穩居第一梯隊。圍繞保護自動化產品，針對變電站場景持續做產品拓展，形成了變電站保護與自動化系統、電力變壓器、GIS組合電器、電力電源、智慧消防等成套產品體系。公司變配電產品廣泛應用於交流1000kV及以下各電壓等級變電站中，為2000餘座智能變電站提供了繼電保護及監控系統；預裝式變電站已在國內400餘座變電站中使用，並成功運用於新能源發電、工礦企業、軌道交通等領域。公司2022/2023年在國家電網輸變電項目市集中招標中，繼電保護器市佔率為8%/8%，市佔率居前。
公司特高壓直流輸電與柔性直流業務處於行業領先地位。直流與柔性直流為公司特色業務，公司從早期葛洲壩-南橋直流開始，公司戰略性培育直流產業，目前已經形成了特高壓/超高壓直流/柔性直流的換流閥、水冷、閥控與繼電保護系統，以及各類直流場設備的直流解決方案能力。公司在特高壓領域所承擔項目先後榮獲「中國工業大獎表彰獎」、「國家科技進步特等獎」、「國家科技進步一等獎」等獎勵，為我國40餘條特高壓直流輸電工程和1000kV特高壓交流輸電工程建設提供了成套設備供貨及服務。
2023年國網集中招標，公司換流閥市佔率19.3%，柔直換流閥市佔率17.7%。其餘的電錶、充換電業務、新能源配套產業，業務規模也業內居前。
公司在配電領域解有決方案優勢。公司很早開始培育配電業務，除了設立珠海許繼發展配網自動化業務，公司核心產品還包括開關、變壓器、環網櫃、柱上開關等產品。配網自動化領域，主站和子站環節為頭部公司主導，子公司珠海許繼一直是主要參與者，終端環節，公司可提供產品門類也比較齊備。
智能電錶領域布局較深，海外業務或帶來彈性。智能電錶是許繼電氣核心主業之一，主要由河南許繼儀錶、中電裝備山東電子、哈表所等業務單位承擔。公司是國際電工委員會第85技術委員會（IEC/TC85）和全國電工儀器儀錶標準化技術委員會（SAC/TC104）、IEEE PES中國區標準委員會等5個標準化組織秘書處承擔單位。2023年河南許繼儀錶國網智能表及用電信息採集中標金額7.68億元，同比-18.07%，中電裝中標5.80億元，同比-2.24%，哈表所中標2.80億元，同比+47.58。三者中標金額加總在國網招標中份額持續處於頭部位置，具有顯著的競爭優勢。
海外方面，公司布局南美、意大利、安哥拉電錶項目，簽訂智利AMI二期、意大利中壓計量。2023年公司收購哈表所100%股權，對公司電錶標準制定和獲得海外客戶有一定價值。哈表所是我國電工儀器儀錶技術及產業的發源地，承擔國際電工委員會IEC/TC85秘書處職能，在國際標準制定上具有話語權。
智能充換電方面，公司針對不同車型和各類充電應用場景，自主研發交流充電樁、直流充電機等九大類40餘款產品，為客戶提供網絡規劃、方案設計、設備集成、EPC總包及運維一站式服務的全方位智慧充換電解決方案。具備年產40000台交直流充電樁，220套充換電站成套設備的生產能力。2023年，公司歐標充電樁進入泰國、新加坡市場，後續有望實現快速增長。
人力資源豐富，完成了激勵。2023年7月，公司完成對激勵對象限制性股票授予，此次激勵共向459人授予1068.2萬股（占公司股本的1.06%），授予價格為11.95元。此外，公司還對子公司珠海許繼推出超額業績激勵等創新激勵制度。
三、電網投資穩中有升，特高壓與配網建設都有空間
1、電網投資穩中有升
電費池不斷增長，電網投資能力有支撐。過去一個時期，全國總體用電量保持穩健增長，2016至2023年複合增速維持在6.5%，2023年全社會用電量9.22萬億千瓦時，同比+6.7%。
同時，2023年6月輸配電價調整後（全國省級電網第三監管周期），輸配電價大多有所提升，因此電費池整體在增長，這個為電網公司的長期投資能力提供了有力的支撐。
風電光伏等波動性能源的佔比提升給電網消納帶來了新的壓力。以光伏為主的太陽能、風電成為新增電源投資的主力，2023年，新增光伏、風電裝機217、76GW，累計併網的風電、光伏裝機達609GW、441GW，合計佔比佔比達36%。波動性可再生能源與電力系統的併網會導致多方面的影響，這些影響隨着波動性可再生能源在系統中的滲透逐漸增加而逐步顯現，未來很長時期，中國電力系統的核心挑戰，可能就是解決新能源消納的問題。
電動車、AI新型用電需求或對電網設施帶來挑戰。電動車行業飛速發展，2018年至2023年中國電動車市場當年銷售量增長656%，2023年大幅增長80%達到949.5萬台，24年近幾個月，電動車滲透率持續走高逼近50%。電動車的快速發展，特別是未來快充/超快充的推廣，可能給電網帶來巨大的挑戰。
此外，AI產業技術不斷突破，海外與國內都已經開始大力度的資產開支，未來可能會帶來體量不小的用電量增長。
總之，各個領域終端電氣化的快速發展，都會給電力設施帶來各種新的挑戰。
2、特高壓與柔直建設有望有所加快
特高壓或迎來加速建設。為應對大規模能源外送問題，國家電網規劃「十四五」期間建設「24交14直」共計38條/段（單條交流項目可能包括多段）特高壓輸電工程，總投資3800億元。截至2023年底，直流已投運4條並有4條在建，交流已投運5條並有3條在建。2024年以來，新核准的阿壩－成都東1000kV交流與陝北－安徽±800kV直流分別已於1月11日、3月15日開工，核准後開工進度顯著加速。據目前統計，至少還有4條直流和1條交流待開工。考慮「十四五」規劃完成情況與特高壓建設周期，預計2024-2025 年將在「4+4」（年均在建4個特高壓項目、核准4個新項目）的基礎上迎來密集建設期。
2024年1月，國家發改委、能源局發佈《關於加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見》，明確提升大電網跨省跨區協調調度能力。特高壓是實現跨區、跨省大容量遠距離電力輸送的關鍵技術，對提升大電網協調調度能力有着重要作用。
柔性直流開始商業化規模應用。與常規特高壓直流相比，柔性直流器件有過0關斷等能力，可控性更好。在海上風電、孤島供電、背靠背聯網，以及多端直流系統方面，都有突出的優勢。
過去受限於造價高、輸送容量有限等，柔直技術商業化應用仍不廣泛。隨着可關斷器件、直流電纜製造水平的不斷提高，經過十多年的發展，主要技術與工程、供應鏈問題得以解決，目前已經開始商業化規模應用，未來在海上風電、背靠背連接等市場，可能有比較好的應用前景。
當前待核准項目中，甘肅－浙江±800千伏特高壓直流輸電工程已於2024年1月開展可研評審，其送端是柔直方案。蒙西－京津冀，藏東南－粵港澳大灣區±800千伏特高壓直流輸電工程也將全線柔直方式。
3、配網投資佔比可能有所提升
2023年電網工程建設完成投資同比增長5.4%。電網企業進一步加強農網鞏固提升及配網投資建設，110千伏及以下等級電網投資占電網工程完成投資總額的比重達到55.0%。
2024年2月，國家發改委、能源局印發《關於新形勢下配電網高質量發展的指導意見》，強調有序擴大配電網投資，開展配電網升級改造。
4、電錶迎來新一輪置換周期
電能表處於新一輪置換周期上行階段，電錶規模有望達到更高峰值。2020年國內出台新的電能表國標，新標準下，電錶除自動計量功能外，還將具備或肩負雙向計量、在線監測、負荷管理等功能，新標準的電錶，可能替換大部分居民終端電力服務所需要的人工勞動。隨着對電錶要求的提升，電錶均價有20%多的提高。從長期來看，隨着分佈式光伏、用戶側儲能、充電樁等設備的大量使用，未來電力系統中電能表的使用規模有望持續提升並將達到更高的峰值。
風險提示
電力建設不及預期：公司主營業務的主要下游應用是電網建設，國內電力建設的進度會顯著影響公司各部分業績的增速。
公司中標情況不及預期：公司一二次設備業務布局較多，後續在全網招標中若中標不及預期，或影響公司主要業務。
海外業務進展風險：公司海外業務多為項目制，不同國家項目進度或不同，同時不同項目的毛利水平也不一，或影響公司海外業績。
