自2023年三季度化債序幕拉開後，城投債行情火爆，雲南、貴州等債務壓力較大區域的資金壓力得到緩解。不過，監管部門對城投企業融資進行了嚴格約束，於是一種被稱為「364境外債」的發行走俏。
「在海外發債的監管方面，發改委在2023年2月實施的56號令主要針對企業中長期外債進行監管，中長期外債指1年期（不含）債務工具，364天及以下的外債不屬於該令監管範圍，發行流程簡單，所以一些企業選擇發行364天的外債。」標普信評工商企業評級部總監王雷對第一財經記者表示。
據記者統計，2023年全年，境外城投債累計發行234隻，融資金額為253.72億美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融資利率在6.5%以上，發行主體主要來自山東、浙江。多位國內外投資機構基金經理、券商和評級機構分析師對記者表示，7月政治局會議提出的一攬子化債方案以來，投資人明顯開始追捧城投債，甚至出現對2024年底到期的債「閉眼入」的情況，境外投資者亦對城投債不排斥。但王雷也提及，嚴控地方債務總量並推動地方降低債務成本的趨勢下，城投境外高息發短期債券這一操作不太符合中央化債的整體思路，未來有可能引起監管部門的注意，對此進行約束。
「364境外債」發行放量
兩位券商資管的風控人士對記者表示，化債相關文件應對地方國企及對應融資政策進行分類管理、區域與品種進行差異化約束，主線是「展期、降息」。具體而言，地方國企被分為三類——地方政府融資平台、參照平台管理的地方國企（針對新設的融資平台）以及普通地方國企。
然而，這並不意味着城投的融資約束下降。例如，地方政府融資平台只能借新還舊；參照平台管理的地方國企根據區域不同進行差異化限制，12個高風險重點省份只能借新還舊（天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏）；普通地方國企可以新增，但債務由自己負責償還。但據記者了解，由於交易所方面風險偏好較低，2023年以來境內城投債新增發行難度加大。
也正是這種背景下，境外城投債開始放量，尤其是不屬於監管範圍的364天及以下的外債。王雷分析稱，在境內融資收緊的情況下，一些城投公司借道海外，在境外融資來緩解資金壓力。2023年城投企業經歷的一個重大政策調整就是7月政治局會議提出的一攬子化債方案，隨後在四季度發行的特殊再融資債、特別國債等措施為地方政府緩解了部分資金壓力，如雲南、貴州等地。同時監管部門對城投企業融資進行了嚴格的約束，城建業務佔比高或利潤來自政府補貼比例大的企業仍可能被交易所認定為城投企業，不能新增融資，只能借新還舊，且只覆蓋本金、不覆蓋利息，整體上城投債發行量下降，去年11、12連續兩個月城投債凈融資為負值，分別為-702億元和-1131億元，部分城投企業資金壓力由此上升。
據wind數據，近期發行境外債較多的城投企業主要來自山東、浙江，存量城投境外債也以這兩個省份居多。「對於城投企業在境外發美元債，以regulations方式發行較為常見，因其發行條件較為寬鬆，信息披露要求較少，國際評級亦非必要條件，故而成為大部分城投發行美元債的選擇，而現實中的確相當多境外發債的城投企業沒有國際評級。」王雷稱。
融資利率偏高
由於中美利差較大，2023年第二季度境外城投債發行額與2022年同期相比下降了44%。但2023年下半年發行明顯回暖。穆迪方面表示，大量即將在2024年和2025年到期的境外城投債將部分推動境外美元債券發行以用於再融資。與此同時，自貿區債券發行指導意見相關規定的收緊使城投公司不能再利用自貿區債券作為債券融資渠道。
但是，代價是更高的利率。根據記者統計，2023年初以來，境外融資成本普遍偏高，平均接近6%~7%。相比之下，境內城投債融資成本平均約為4.2%，中位數為4.26%，最低和最高分別約為3.2%和4.85%。降低融資成本亦是監管部門鼓勵的方向。
王雷對記者分析稱，一方面，由於近幾年美聯儲不斷加息（聯邦基金利率目前為5.25%~5.5%）。另一方面，相當一部分境外發債的城投主體來自區縣級或負債較高的地區，信用質量相對較弱，導致其票面較高，甚至高於境內發債成本，一定程度上提升了企業的平均融資成本。如2023年12月濟南章丘控股集團有限公司在香港發行了364天15億人民幣境外債，票面7%，而2023年8月該企業在上證所發行了3年期（2+1）15億元私募債，票面僅為4.88%。
中金公司此前提及，2023年6月，濟南市中財金投資集團有限公司於6月26日以擔保結構定價364天、1.5億美元高級無抵押債券，初始價7.4%區域，最終指導價和發行價較初始價收窄20bp至7.2%；濟南歷城控股集團有限公司6月26日以擔保結構定價3年期、1.3億美元高級無抵押債券，初始價7.6%區域，最終指導價和發行價為7.3%。
值得注意的是，中央一方面對債務壓力較大的區域提供一定支持，另一方面也在嚴控地方債務總量，並推動地方降低債務成本。例如，監管部門對新發城投債收緊審批，銀行借款、非標等產品也出現展期、降息等操作，都反映了中央化債原則，「但城投境外高息發短期債券這一操作不太符合中央化債的整體思路，未來有可能引起監管部門的注意，對此進行約束。」王雷認為。
2024年違約風險較小但壓力仍存
整體而言，在化債的政策護航下，2024年城投債違約風險較小，但這並不意味着資金壓力已經化解。
就境外債而言，即將於2024年和2025年到期的境外城投債規模龐大，分別為320億美元和440億美元，中美利差依舊高企，這也增加了城投企業的融資成本；對於境內債而言，特殊再融資債的發行並無法完全置換隱性債務或城投企業債務，未來化債仍是持續存在的挑戰。
「本輪地方政府發行特殊再融資債未來也是由地方政府進行償還。從2023年10月至12月中旬，本輪特殊再融資債發行量約為1.39萬億元，個別省份發行金額較大，債務餘額超出了全年的債務限額，財政部應該從省份之間調劑了債務限額，但整體上將地方債務總額控制在全國限額範圍內。」王雷稱。
標普信評認為，本輪特殊再融資發行可能接近了尾聲。雖然在去年12月末地方政府債務限額與餘額之間仍有約2.7萬億元的空間，仍可繼續發行，但中央政府和地方政府間的債務比例不甚合理，地方政府債務較高，同時本輪特殊再融資債發行較多的省份，如貴州、雲南、湖南、天津、遼寧、吉林等省市本身財政實力一般，承受債務增加的能力也一般。
「從另外一個角度看，即使發行2.5萬億元特殊再融資債，也無法完全置換隱性債務或城投企業債務，特殊再融資債僅是一攬子化債方案當中的一個措施，更多的是在短期流動性壓力緩解之後，地方政府和城投企業在未來需要努力持續化解地方債務問題，將債務規模和成本控制在一個合理的水平上，確保不發生系統性風險和可持續的發展。」王雷稱。
多位業內人士亦對記者表示，其他可行的措施如與金融機構協商降低成本，用銀行貸款置換非標融資，財政預算內資金進行償還，盤活當地國有資產，用經營性業務收益進行償還等方式進行。未來，一方面需要持續注意高負債地區化債的進程，如地方後續化債落實情況，區域債務問題是否得到了緩解；另一方面需要關注債務管理是否有提升空間，如當地政府在債務管理方面是否有更多的舉措，對區縣級城投是否有統一監管，區域城投企業融資是否進一步規範，債務結構是否得到優化等。
