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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
1-2月工業企業利潤：利潤增速大幅回落
1-2月規模以上工業企業利潤同比增長-22.9%，2022年全年增速為-4.0%。庫存方面，截止至今年2月，庫存同比為10.7%，前值為9.9%，庫存小幅回升或與1-2月產銷率偏低有關，1-2月產銷率累計同比為-1.7%。
量、價、利潤率拆分來看，量升價跌，利潤率大幅回落。ppi同比，2月為-1.4%，1月為-0.8%，去年12月為-0.7%。工業增加值1-2月增速為2.4%，去年12月為1.3%；收入端，1-2月增速為-1.3%，去年12月為-0.7%。利潤率方面，1-2月為4.6%，大幅低於去年同期的5.9%。利潤率偏低，與多個因素有關。成本端，1-2月成本收入比為84.86%，高於去年同期的83.9%。費用端，1-2月費用收入比為8.51%，高於去年同期的8.3%。其他成本（非經營性損益、營業外收支等）方面，1-2月占收入比重為2.03%，高於去年同期的1.9%。
行業層面，1-2月看，利潤增速超過10%的行業較少，僅有色金屬礦採選；電熱；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業；電氣機械及器材製造業四個行業。製造業來看，1-2月利潤增速為-32.6%，製造業下游強於中上游。
利潤增速或已見底
往後看，我們判斷1-2月的利潤增速或已見底，3月開始，利潤增速或有所回升。季度維度上，維持此前判斷，2季度、3季度上行斜率陡峭，增速轉正需要到3季度。主要原因包括：
1）量的邏輯，隨着企業需求逐步回暖，以及低基數影響，工業生產將有所回升。從製造業pmi來看，反映需求不足的企業比重已經有所回落。從中電聯發電數據來看，2月24日-3月16日，三周，納入統計的燃煤發電企業發電量同比均值為4.4%。1-2月火電發電同比為-2.26%。
2）產銷銜接水平提高，產銷率回升，企業收入增速匹配量與價。
3）費用率可能會有所回落。相對生產成本而言，費用偏剛性，收入增速越高，費用率可能會越低。
4）價和利潤率的邏輯，預計從三季度開始，ppi增速轉正，利潤率同比轉正。從開年以來ppi環比來看，同比為負的行業數量相比去年峰值已經有所回落。例如黑色金屬冶煉及壓延，連續三個月價格環比轉正，1-2月利潤絕對額為負，預計後續利潤增速將有所好轉。
夏秋或是股票投資好時間
對於權益資產而言，兩會之後到秋天八九月之前或是股票最好的投資時間，大牛或難有，但整體對a股可以更樂觀一些。「最好的時間」預計有四大因素共振：經濟有基本的復蘇驗證（ppi價格同比轉正、利潤同比上行至轉正、去庫轉補庫）、政策有密集的排期、外資溫和迴流可期待、改革預期貫穿至三中全會。
利潤增速1-2月的見底或將對應經濟基本面的第一個復蘇驗證。
風險提示：
工業品通縮風險加劇。地緣政治衝突加劇。
報告目錄
報告正文
一、利潤增速或已見底
1-2月利潤低於預期，同比增速僅為-22.9%。高達21個行業利潤率降至歷史10%分位數以下。利潤偏弱的原因有多個：量的低迷（1-2月工業增加值同比僅為2.4%）；價的低迷，ppi同比為負；產銷不暢，收入增速低於工增與ppi同比之和；費用率高於去年同期；利潤率偏低。
往後看，我們判斷1-2月的利潤增速或已見底，3月開始，利潤增速或有所回升。季度維度上，維持此前判斷，2季度、3季度上行斜率陡峭，增速轉正需要到3季度。主要原因包括：
1）量的邏輯，隨着企業需求逐步回暖，以及基數影響，工業生產將有所回升。從製造業pmi來看，反映需求不足的企業比重已經有所回落。從中電聯發電數據來看，2月24日-3月16日，三周，納入統計的燃煤發電企業發電量同比均值為4.4%。1-2月火電發電同比為-2.26%。
2）產銷銜接水平提高，產銷率回升，企業收入增速匹配量與價。
3）費用率可能會有所回落。相對生產成本而言，費用偏剛性，收入增速越高，費用率可能會越低。
4）價和利潤率的邏輯，預計從三季度開始，ppi增速轉正，利潤率同比轉正。從開年以來ppi環比來看，同比為負的行業數量相比去年峰值已經有所回落。例如黑色金屬冶煉及壓延，連續三個月價格環比轉正，1-2月利潤絕對額為負，預計後續將有所好轉。
二、1-2月工業企業利潤數據點評
（一）整體情況：利潤增速大幅下行
1-2月規模以上工業企業利潤同比增長-22.9%，2022年全年增速為-4.0%。庫存方面，截止至今年2月，庫存同比為10.7%，前值為9.9%，庫存小幅回升或與1-2月產銷率偏低有關，1-2月產銷率累計同比為-1.7%。
分所有制看，國有及國有控股工業企業1-2月利潤同比為-17.5%，外商及港澳台1-2月利潤同比為-35.7%，私營企業1-2月利潤同比為-19.9%。
量、價、利潤率拆分來看，量升價跌，利潤率大幅回落。ppi同比，2月為-1.4%，1月為-0.8%，去年12月為-0.7%。工業增加值1-2月增速為2.4%，去年12月為1.3%；收入端，1-2月增速為-1.3%，去年12月為-0.7%。利潤率方面，1-2月為4.6%，大幅低於去年同期的5.9%。利潤率偏低，與多個因素有關。成本端，1-2月成本收入比為84.86%，高於去年同期的83.9%。費用端，1-2月費用收入比為8.51%，高於去年同期的8.3%。其他成本（非經營性損益、營業外收支等）方面，1-2月占收入比重為2.03%，高於去年同期的1.9%。
（二）行業情況：製造業下游強於製造業中上游
從利潤佔比來看，受中游電子行業拖累，中下游利潤佔比明顯回落，1-2月降至47%，去年12月為69.4%。受油氣開採行業利潤轉正影響，採礦及製造業上游佔比回升至45.2%，去年12月為30.9%。
從利潤同比增速來看，採礦業1-2月利潤增速為-0.1%，好於前值-9.1%，主要是油氣開採行業變化較大，1-2月利潤增速為8.6%，去年12月為虧損。製造業1-2月利潤增速為-32.6%，前值為-13.4%。電熱氣水1-2月利潤增速為38.6%，去年12月為虧損狀態。製造業內部，下游強於中上游。製造業上游同比為-54.5%，製造業中游為-26.1%，製造業下游為-3.95%。
1-2月看，利潤增速超過10%的行業較少，僅有色金屬礦採選；電熱；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業；電氣機械及器材製造業四個行業。
具體內容詳見華創證券研究所3月27日發佈的報告《【華創宏觀】利潤增速或已見底——1-2月工業企業利潤點評》。
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