註：本表為精簡版配置表，更詳細的配置及投資策略建議請參見正文部分
■ 前期回顧：境外資產方面，美元指數下行、黃金上漲，美債利率回落，美國三大股指上漲。境內資產方面，中國國債利率震蕩，人民幣匯率小幅升值，a 股上漲，其中，寬基指數中，創業板漲幅較大；風格指數中，成長漲幅較大。
■ 本期主線：海外方面，美聯儲貨幣政策延續轉鴿預期，但可能很難有更加鴿派的信號傳遞給市場，對於市場來說，海外資產走勢可能會面臨短期調整。國內方面，疫情達峰後，經濟修復如期出現，為風險偏好提升提供了堅實的基礎，整體上利好權益資產，相對不利固收資產。
■ 市場前瞻及策略：1.美股：美國經濟面臨「淺衰退」風險，對美股仍有壓制，預計美股將震蕩築底。2.美債：美債利率會面臨波動反覆的可能，反彈幅度預計在30-40bp左右。3.黃金：趨勢上仍然看多，但短期上漲動能或將趨緩。4.匯率：中期走弱趨勢不變，但短期或有反彈可能。5.國內固收：受到經濟基本面偏利空、銀行間流動性中性偏利空，信貸擴張中性偏利空的影響，預計10年期國債利率將先震蕩後上行，表現偏弱。6.國內權益：影響市場的三大關鍵因子呈現企業盈利、流動性和估值都偏多的格局，這其中最重要的變量是盈利預期已明顯改善，基本面的修復疊加兩會政策窗口的臨近，a 股春季行情有望持續。結構上，前期消費和金融地產漲幅較大，後續科技股等成長板塊可能輪動上漲並後來者居上。
正文
前期回顧：境外股債雙漲，境內股市上漲
回顧我們的趨勢預判，1月美債、黃金、中債的走勢與我們判斷一致，人民幣、a股、美股、美元與我們判斷不盡一致，具體內容如下表所示：
表1：1月市場及策略回顧（截至2023年1月27日）
註：a股風格定義見文末
資料來源：wind、招商銀行研究院
境外資產方面，美元指數下行、黃金上漲，美債利率回落，美國三大股指上漲，各資產均沿着美國加息預期放緩的主線交易，共同反映了美國貨幣政策緊縮放緩的影響。此外，美國經濟好於預期，導致美股漲幅超出我們預期。
圖1：a股市場反彈
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖2：境外市場美債利率下行
資料來源：wind、招商銀行研究院
境內資產方面，中國國債利率震蕩，人民幣匯率小幅升值，a股上漲，其中，寬基指數中，創業板漲幅較大；風格指數中，成長漲幅較大。境內資產的表現反映了我們上個月的主線：一方面，國內疫情快速達峰，經濟開始修復；另一方面，國內政策持續出現積極變化。但是，a股市場對經濟修復的預期比我們更加樂觀，漲幅超出我們預期。
整體而言，1月境內外市場走勢基本印證了我們上期主線的判斷，海外資產圍繞海外貨幣緊縮放緩的主線展開，而國內資產則圍繞疫情和政策的雙主線展開。
本期主題：海外延續轉鴿預期，國內風險偏好修復
（一）美聯儲貨幣政策延續轉鴿預期
隨着美國通脹數據的回落疊加部分經濟數據（例如pmi、零售數據、工業生產等）的走弱，市場對美聯儲的貨幣政策仍然延續着轉鴿預期。從衍生品定價來看，市場仍然維持着上半年加息2次，1次25bp，下半年開啟降息的預期。對於市場來說，美聯儲加息的放緩，將繼續利多美股、美債、黃金，利空美元。
但是短期來說，市場對美聯儲放緩加息的定價已經較為充分，可能會面臨一定程度的修正。開年以來，無論是美債、黃金還是美元，都延續着去年11月以來的轉鴿交易，黃金甚至已經逼近了1950美金的高位，距離歷史新高也僅剩一步之遙。想要市場在短期內仍然延續鴿派交易，就需要美聯儲、或者經濟數據給出更進一步的刺激信號。但目前來看，美國四季度gdp環比數據超出預期，經濟「軟着陸」概率上升，而美聯儲也在12月的會議紀要中表達了對市場過度樂觀的擔憂，擔心市場若低估了高利率政策的決心，可能會導致金融環境過度寬鬆，也將會削減政策對抗通脹的有效性。
因此，我們認為美聯儲大概率會在即將到來的2月議息會議中如期加息25bp，但可能很難有更加鴿派的信號傳遞給市場，甚至不排除會有鷹派發聲來管理目前「過度樂觀」的預期。對於市場來說，海外資產走勢可能會面臨短期調整，這一變化需要留意。
圖3：市場對美聯儲的貨幣政策延續轉鴿預期
資料來源：bloomberg、招商銀行研究院
（二）經濟修復提振風險偏好
1月國內疫情達峰，短期對資本市場影響淡化。國內疫情達峰，並且在春節期間未有二次大範圍擴散的情況，短期來看，疫情對市場情緒和經濟的影響已淡化，預計1-2個月之內或難以成為影響國內資本市場的主要因素。不過，從疫情的傳播規律來看，國外在放開疫情管控之後，大部分國家經歷了不止一輪的疫情衝擊。由於新冠病毒不斷變異，疫苗和人體自身免疫系統無法完全防止再次感染。若以3個月來估計，第二輪疫情高峰可能出現在4月，屆時仍需要注意疫情帶來的擾動。
1月國內經濟修復。1月疫情達峰之後，經濟活動逐步恢復。國內出行同比明顯提升，地鐵客運量、百度遷徙指數、私家車出行比例均有好轉。春節期間，國內旅遊人數、收入同比分別增長23%、30%，不過相較於2019年尚未完全修復。旅遊人數恢復至同期88.6%，收入恢復至同期的73.1%（文化旅遊部）。國內春節電影票房收入同比增長12%，恢復至2019年同期的115%。服務型消費恢復較快，國家稅務總局數據表明，春節服務消費同比增長13.5%，較商品消費的同比增速高出3.5個百分點。相較於線下消費的較快修復，春節期間商品房銷售顯得低迷， 30大中城市商品房日均成交面積均明顯低於2022年和2019年同期。
圖4：23年春節期間百度遷徙規模指數高於往年同期
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖5：23年30大中城市商品房銷售面積低於往年同期
資料來源：wind、招商銀行研究院
經濟修復提振市場風險偏好。前一期提到，當疫情達峰後，經濟修復有望成為現實，對於資本市場而言，風險偏好將出現明顯提升。回顧去看，1月經濟修復已成為現實，為風險偏好提升提供了堅實的基礎。往後看，春節後復產復工或成為市場關注的焦點，復產復工進展順利，風險偏好提升的基礎會被再次夯實。此外3月份的兩會或有新的穩增長政策落地，有望再度提振市場風險偏好。整體來看，風險偏好提升有利於權益資產，對固收資產形成壓制。
市場前瞻及策略：海外資產分化，國內資產修復
表2：市場前瞻及策略匯總表
資料來源：招商銀行研究院
（一）美股：震蕩築底
隨着美聯儲加息預期放緩，利率上行導致的美股「殺估值」基本結束，而美國經濟面臨「淺衰退」風險，對美股仍有壓制，預計美股將繼續震蕩築底。
美聯儲緊縮臨近尾聲，當前美國聯邦基金目標利率已達4.5%，預計一季度美聯儲繼續加息2次，達到5%，接近完成「追趕通脹曲線」。密歇根大學通脹預期變化，已從去年10月的5%回落至今年1月的3.9%，美國通脹壓力大為降低。因此，利率上行導致的美股「殺估值」基本結束。
企業盈利增速放緩是美股的主要風險。儘管美國去年四季度gdp數據好於預期，市場對美國經濟軟着陸的預期有所升溫，但我們仍預計美國經濟或於今年上半年陷入「淺衰退」，持續時間一年左右。美國經濟數據好於預期，主要由庫存和凈出口等波動項拉動，缺乏持續性，消費增速和固定資產投資等仍在持續下滑。同時，12月製造業pmi繼續下行至48.4，且衡量服務業景氣的非製造業pmi意外大幅下行至49.6，已低於榮枯線，顯示經濟內生動能仍在走弱。不過由於本輪經濟是「淺衰退」，且企業和居民資產負債表相當健康，預計對企業盈利的影響比較溫和。
當前美股估值雖被「殺」至低位，但美股相對估值仍高，風險溢價還在低位，當企業盈利增長放緩時，風險溢價有上行風險。當前標普500市盈率（ttm）22倍，處於過去5年的38%分位的較低水平，但是風險溢價（1/市盈率-美國10年期國債利率）處於過去5年的7%分位數，股票相對估值處於高位。風險溢價主要是對經濟和企業盈利前景的反映，當企業盈利前景下降時，風險溢價往往上升。當前美股風險溢價仍在低位，未反映增長放緩的風險，未來隨着美國企業盈利走弱，風險溢價有上行風險，進而壓制美股估值。
綜合判斷，美股主要面臨企業盈利增速放緩的不利局面，且上半年美國貨幣緊縮並未結束，預計美股將繼續震蕩築底。從節奏上看，股市一般會提前反映經濟，因此，上半年美國經濟衰退對股市仍有負面影響，但是幅度有限。策略上建議耐心等待加倉時機，等待經濟衰退風險明朗，和美聯儲貨幣政策轉向。
圖6：經濟增速下降將導致企業收入增速下降
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖7：美股風險溢價未反映增長放緩的風險
資料來源：wind、招商銀行研究院
（二）美債：利率延續下行趨勢，但短期或有反覆
考慮到美國經濟走弱、通脹回落以及美聯儲貨幣政策邊際轉向的預期尚未改變，美債長端利率有望延續下行趨勢。但短期來說，如本期主題中所述，由於市場搶跑較為明顯，對於美聯儲放緩加息的定價足夠充分，美聯儲也很難在2月議息會議中有更加鴿派的信號釋放給市場，預計在加息25bp落地後，美債利率會面臨波動反覆的可能，反彈幅度預計在30-40bp左右。
投資策略上，美債整體仍處於配置區間，可考慮持有或增配。尤其可關注2-3年期美債，配置性價比快速上升，持有到期的票息收益可觀。
融資策略上，由於美聯儲仍處於加息周期當中，以libor、sofr、hibor作為定價基準的美元、港元融資成本預計仍將處於高位，境外融資成本優勢不再，建議轉為低融資成本貨幣進行融資。
圖8：2-3年期美債利率略有回落當仍處高位
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖9：libor、hibor利率仍然偏高
資料來源：wind、招商銀行研究院
（三）中資美元債：具備配置價值，短期關注獲利回吐可能
我們認為中資美元債的上漲趨勢已經形成，具備配置價值。但短期來說，需要關注獲利回吐的可能。
從趨勢上來講，一方面美債利率已經進入下行通道，對美元債市場利多。另一方面地產政策回暖也有利於企業信用風險的下降。隨着房地產融資「三支箭」政策的出台，地產政策仍然延續着回暖趨勢，例如建立首套住房貸款利率政策動態調整長效機制（老政策常態化），完善針對30家試點房企的「三線四檔」規則，同時央行也表明將研究推出結構性工具重點支持房地產市場平穩運行，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃、民企債券融資支持工具等。儘管需求端的政策尚未明顯加強，地產銷售也處於磨底階段，但政策預期的增強將繼續提振市場信心，房企信用風險再度蔓延的概率降低，有利於以地產債為主的高收益債出現上漲。
但短期來說，考慮到中資美元債已經反彈較多，需要關注獲利回吐的可能。另外，若美債基準利率出現短期波動，對中資美元債來說也將有一定調整壓力。
在板塊選擇上，我們依然維持以下投資建議：
地產債：央國企背景的房企、以及優質民企主體確定性較高。一方面，央國企背景的房企信用條件較優，流動性也相對充足，安全底墊高。另一方面，從《金融十六條》來看，主要受益的企業為還未發生信用違約的民營和混合所有制房企。
城投債：優質主體投資價值確定性高，弱資質城投可能會面臨估值波動風險。優質主體將受益於基準利率下行獲取資本利得。但需要注意的是，由於2022年財政收支壓力上升，財政赤字擴大，財政能力弱的區域可能更為嚴重，恐怕會影響到弱資質城投的收入和再融資能力，債券價格也將面臨波動風險。
金融債：整體板塊具備收益修復機會。金融美元債整體流動性較好，將受益於基準利率的下行獲取資本利得。
最後，對於持有人民幣配置美元債的投資者來說，需要額外考慮匯率風險。目前掉期市場貼水程度有所改善但仍然較深，1年期鎖匯成本在2.2%左右，可能會在一定程度上削弱美元債的配置收益。
圖10：中資美元債延續反彈形態
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖11：地產債近期漲幅較大
資料來源：wind、招商銀行研究院
（四）商品：黃金短期上漲動能或趨弱，油價維持偏強判斷
黃金：趨勢上仍然看多，但短期上漲動能或將趨緩。在美聯儲加息預期放緩的宏觀背景下，美債實際利率有望進一步從高位回落，疊加美元的由強轉弱，將成為推動金價走高的核心支撐力量。
但是短期來說，黃金從去年1614美金的低位一路上行逼近1950美金，反彈幅度可以說超出了市場預期。超預期的原因一方面是因為目前市場看多黃金的一致預期較為強烈，多頭參與的情緒濃厚。另一方面可能和央行購金有關，出於對沖美元資產的需求，全球央行在2022年凈購金量出現明顯上升，尤其是中國央行也在去年11月開始增加了黃金儲備。在全球央行持續購金的背景下，會對金價的走牛帶來正向作用。不過，我們認為在美債利率、美元波動反覆的短期走勢下，黃金同樣也將面臨調整的可能。
在策略上，我們仍然對黃金維持中高配的建議不變。但是在目前1900美金的位置上，黃金估值偏高（86%分位數），繼續增配的性價比不高，建議等待黃金調整至1700-1750美金時再進行介入。
圖12：黃金vs美債10y實際利率
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖13：黃金vs美元指數
資料來源：wind、招商銀行研究院
原油：維持偏強判斷。核心邏輯有以下兩點：第一，海內外汽柴油裂解價差依舊較強。從價差走勢來看，柴油裂解價差跌幅遠不及天然氣價格，仍維持在歷史高位水平，全球煉廠裂解價差水平也隨着汽油價格的回升在緩慢上行。而且，隨着天然氣價格的築底反彈，柴油價格有望再次回歸強勢。第二，短期來說，全球市場對中國市場復蘇的樂觀預期有增無減。隨着疫情高峰的過去以及春運需求的回升，國內汽油、柴油的剛性需求擴張。加上部分主營煉廠的外采需求，市場供需邊際回暖，利好油價。
銅：銅價大概率保持震蕩走勢。目前宏觀層面的良好預期正在持續發酵，這將形成銅價的底部支撐。首先，中國疫情快速過峰，有利於企業未來的復工復產和經濟的修復。其次，地產支持政策加碼出台，房地產市場邊際改善的預期不斷回暖，也將有助於提升投資者的信心。但是從基本面的角度來看，國內社會庫存累庫時間較歷年提前，且在消費淡季社庫增速或將明顯上升，這將限制銅價的上行空間。因此，綜合各項因素來看，我們認為銅價大概率將保持震蕩走勢。
（五）匯率：人民幣短期內可能會有所反覆
美元指數：中期走弱趨勢不變，但短期或有反彈可能。從趨勢上來說，隨着美聯儲貨幣政策的邊際轉向以及美國經濟的走弱，我們仍然維持強美元動能已經趨緩，流暢型上漲形態不再的觀點。
但是短期來說，美元或有反彈可能。自去年11月份開始，美元出現連續性走弱，調整幅度達到近10%，核心邏輯源於市場對美聯儲加息放緩預期的升溫。但歷經3個月，我們認為美元對貨幣政策邊際轉向的預期已經定價的較為充分，在沒有更強烈的催化劑影響之下，美元指數可能很難在101-102的位置上再度下跌。同時考慮到目前美國經濟「軟着陸」概率上升，對美元指數也有一定支撐，後續美指的反彈概率正在增強。
人民幣：上調人民幣匯率年內中樞，但短期內存在波動風險。趨勢上來說，隨着強美元動能的趨緩，以及中國經濟的逐步復蘇，我們維持人民幣匯率企穩回升的觀點不變。同時，考慮到疫情感染對經濟的負面衝擊有限，我們上調了人民幣匯率的年內中樞水平至6.7，波動區間也相應上調至6.3-7.0。
但是短期來說，人民幣匯率仍有波動風險。一方面是美元的反彈風險，可能會給人民幣匯率帶來負面壓力。另一方面是一季度出口預計相對較差，也將對人民幣帶來拖累。但是需要留意的是，由於今年人民幣匯率升值預期較強，若usdcny貶值至6.9-7.0的位置，可能會湧現出大量結匯盤對人民幣構成支撐。因此，我們認為，人民幣匯率就算有短期貶值，預計也很難突破7.0的水平。
圖14：人民幣匯率短期或仍有波動風險
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖15：出口增速預測
資料來源：wind、招商銀行研究院
歐元：短期面臨風險或制約歐元上行幅度。1月歐元延續上行趨勢，從1.0705上行至1.0869，漲幅1.55%，主要得益於美歐央行貨幣政策節奏差異逆轉以及能源危機緩和。貨幣政策節奏方面，美國加息預期已經放緩，而對於歐元區來說，基於通脹仍居於高位，歐洲央行官員整體堅持拉加德「穩定大幅加息」的表態，支持未來多次加息50基點。而且從降息的視角來看，市場定價11月美聯儲將開始降息，而歐洲央行年底前將一直維持高利率，美歐貨幣政策節奏得以逆轉支撐歐元走強。能源危機方面，受北半球暖冬以及歐洲各國主動壓減天然氣消費的影響，一月以來歐洲天然氣價格繼續下跌，目前已經恢復到2021年9月水平，暖冬過後天然氣庫存甚至可能還高於往年水平。能源價格持續回落的經濟影響，已經從去年10月以後的通脹數據回落、pmi數據的持續反彈和經濟景氣指標回升等綜合反應了出來，貿易逆差也有明顯改善。展望未來，前述邏輯雖將繼續，但歐元面臨的主要風險可能在短期制約歐元的上行幅度，一是來自於市場對美聯儲年底降息的定價過於超前，需警惕美聯儲繼續轉鷹而打擊美元空頭；二是俄烏衝突仍有升級風險；三是隨着加息的推進，歐元區邊緣國家的債務危機風險也在加大，需警惕避險情緒對歐元的衝擊。
日元：日元或維持震蕩行情。一月美元兌日元從130.9545下跌至129.8655，跌幅0.96%。繼12月日本央行調整收益率曲線政策之後，通脹上行壓力和債券拋售壓力令市場押注日本央行將進一步調整收益率曲線控制上限。但1月日本央行的收益率曲線控制政策維持不變，令市場預期落空。因此1月日元的整體升值幅度有限。展望未來，目前日元的交易主題仍是美日貨幣政策分化邏輯。目前市場基於債市壓力、通脹壓力、央行行長換屆及對長期寬鬆政策的反思等理由認為日本央行貨幣政策將會轉向，而另一方面當前黑田任內的日本央行基於疫情後產出缺口和長期通縮背景下期待工資上行推動實現可持續的2%通脹目標，堅持貨幣政策寬鬆。2月日本央行沒有會議，而美聯儲會議後美聯儲官員仍有可能打擊市場過早押注年內降息的預期，短期內在兩股力量之下，日元或仍將維持震蕩行情。
英鎊：基本面或不利英鎊表現。一月以來英鎊兌美元隨着美元指數的回落而整體上漲，從1.2073上升至1.2400，漲幅2.52%。雖然月內漲幅較大，但基本上剛填平12月中旬以來的跌幅。自上次英國央行「鴿派」加息以來，英鎊兌美元從1.24關口回落，雖然期間美指下行，但英國疲弱的基本面和英國央行內部的鴿派聲音，導致英鎊直到1月底才重新回到1.24關口，表現落後於歐元、日元和人民幣。英國1月pmi數據顯示製造業和服務業pmi仍處於收縮區間，且服務業pmi超預期下行，進一步證實了英國經濟下行壓力。展望未來，基於經濟下行壓力，英國央行內部分歧仍將較大，預計至少有兩位委員或將反對繼續加息，英國央行釋放鷹派信號的空間也將受到制約，目前市場已經提前押注英國央行今年12月開始降息，警惕美聯儲打擊市場降息預期而英國央行表現鴿派不利英鎊表現。
（六）國內固收：預計維持偏弱格局
1、利率債：逐步走弱
經濟增長方面，1月疫情達峰後，經濟逐步修復，預計1月製造業pmi和服務業pmi將出現修復。同時，春節期間，全國未受到疫情的二次影響，線下消費修復較快，經濟和市場預期已逐步觸底回升。中期而言，經濟的修復仍具有持續性，基本面對債券的影響轉為利空，不過考慮到修復的斜率尚未遠超預期，因此利空幅度還暫時受限。
銀行間流動性方面，延續此前判斷，認為2月資金利率中樞暫時不會明顯上行，主要原因在於經濟還在底部逐步向上修復的階段，此時貨幣政策提供的支撐仍然是有必要的，不高的資金利率有利於經濟的修復。不過需要注意的是，資金利率的決定因素在於資金需求端，要看貸款和社融的擴張情況。春節後，資金需求增多的概率相對比較大，可能映射出經濟活動的增加。因此判斷資金利率中樞可能會小幅上行，銀行間流動性呈收斂狀態，對債券市場中性偏空。
信貸市場方面，1月預計企業和居民融資分化仍然明顯，企業貸款偏好，居民貸款繼續偏弱的格局不變。居民端的修復可能需要較長的時間，對債券市場影響中性偏空。
綜上，利率債市場未來受到經濟基本面偏利空、銀行間流動性中性偏空，信貸擴張中性偏空的影響，預計2月份10年期國債利率將先震蕩後上行，表現偏弱，運行區間預計在2.85-3.0%。中期而言（6個月），經濟增速可能會逐步向上，債券利率中樞會逐步抬升。
圖16：1月銀行間資金利率下行
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
圖17：1月國債利率中樞上行，曲線走陡
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
2、信用債：信用利差震蕩上行
1月信用債收益率震蕩，信用利差下行後趨于震盪，與前一期的判斷基本一致，前一期認為短期流動性偏寬鬆的環境將繼續有利於信用利差修復，不過向下的空間並不大。展望後期，認為信用利差可能趨于震盪上行，主要原因在於銀行間流動性趨於收斂，並且市場對經濟預期的轉變，利率整體呈底部抬升走勢。
圖18：1月不同等級中票信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
圖19：1月不同期限中票信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
城投債：1月受銀行間資金利率回落影響，城投債收益率回落，且信用利差向下壓縮後呈震蕩走勢。展望後期，考慮到中高評級城投債受到銀行間流動性影響較多，信用利差或震蕩上行。而受企業基本面影響的低評級城投債走勢相對更弱，除受銀行間流動性影響之外，還會受到當下財政壓力的影響，尤其是財政能力弱的區域可能更為嚴重。儘管經濟整體呈現底部向上的走勢，但仍需要警惕在經濟修復動能還不足時，個別地區的財政和經濟活動修復會低於預期，容易出現風險事件。
圖20：1月不同等級城投信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
圖21：1月不同期限城投信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
強周期債：行業景氣度均偏中性，隨着疫情影響減弱，節後市場活力的恢復和釋放情況是關鍵。煤炭行業，供應方面維持平穩充裕，需求方面，2月預計將湧現短期節後開工的補庫存需求，但下游企業復工情況將影響煤炭市場是偏強震蕩還是震蕩走平。開年以來3年期以內、高等級煤炭債信用利差小幅下行，整體仍可關注或繼續持有。鋼鐵債今年以來等級利差有所走闊，市場對不同資質鋼鐵債仍較謹慎，在需求端呈「基建空間有限、地產轉暖未至」的背景下，行業基本面拐點尚難確定，介入鋼鐵債的時機仍需等待。
圖22：1月鋼鐵債信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
圖23：1月煤炭債信用利差下行後震蕩
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
地產債：1月以來不同等級地產債的信用利差下行後轉入震蕩。行業政策持續加碼、融資環境趨向友好，行業整體信用風險擔憂有所緩解，投資者信心恢復，房企資質分化擴大是不可避免的趨勢。對行業的配置無需刻意迴避，但主體需要甄別，久期也需適度控制在中短範圍內。
圖24：1月高評級地產債信用利差下行後震蕩，中低評級下行後小幅回彈
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月28日
3、固收投融資建議：趨于謹慎，長債基金難免仍有波動
基於利率債市場可能逐步走弱的局面，對於利率債投資組合，主要以防禦為主，控制倉位，不拉久期。考慮到在節奏上，2月上旬利率可能還有一段偏震蕩的行情，認為在操作上仍可以考慮適當止盈。
信用債方面，更看好受益於經濟好轉，下游消費修復的行業，例如休閑服務、食品飲料、建材行業等。看好受益於政策提振的行業，高端製造業、雙碳等板塊。同時看好邊際轉好的行業，例如地產和相關上下遊行業，不過時間上可能相對靠後。建議關注風險，即部分弱資質城投平台債償債壓力上升。
在產品方面，1月固收類產品的贖回情況較前一月階段性好轉。往後看，由於經濟預期轉為偏樂觀，市場預期的債券資產收益也跟隨回落，波動難免會加大，這給固收類產品的穩定性和投資收益都帶來不小的挑戰。在策略上，基於資金利率難有大幅上升和產品流動性高的判斷，貨基、存單基金、短債仍可繼續持有，而長債波動相對較大，中長久期債基凈值難免還會有波動，建議可以暫時觀望。以博弈更高投資收益為目的，可以逢低增配固收+。
產品選擇上，1月以來純債基金和固收+均平穩開局。純債基金方面，開年以來短端利率震蕩、長端利率上行交易經濟修復，防禦策略的純債和短債基金表現稍好，而交易策略表現不佳，中期維度經濟有實質性轉暖，兩類策略表現趨勢將延續，但如果預期未反映到基本面，二者業績表現或有階段性反轉。固收+一改去年頹勢，股市beta行情有所表現，不同策略操作逐步拉開產品的alpha收益，短期以「核心+衛星」和偏行業輪動的「靈活進攻」行業配置策略的產品業績最佳；另外，當前可轉債基本跟隨權益市場行情，彈性較好的轉債基金可以關注。
表3：優選池債券型基金風險收益表現
資料來源：wind、招商銀行研究院，數據截至1月18日
債券融資方面，2月建議發債靠前安排，2月中下旬預期擾動較大，不確定性增加，屆時發行難度會上升。
（七）國內權益：大盤保持樂觀，結構更重成長
1、a股大盤：春季行情持續
今年a股開門紅，迎來普漲行情，北上資金流入速度創歷史之最，點燃市場熱情。我們10月21日發佈《a股大勢研判框架——基於三大關鍵因子》，開始旗幟鮮明看多a股，截止目前市場大方向如我們預期。下文將繼續按照框架基於關鍵因子分析未來a股能否持續上漲。
a股上漲至今已有三月，估值仍然處於中性偏低的水平。11月初以來，在拐點級別的政策驅動下，a股估值已有所修復，但整體估值水平仍處於中長期配置區間。上證指數市盈率比過往5年中53%的時間要低，市凈率比75%的時間要低。此外，上證指數市盈率倒數與10年期國債收益率的差值，比歷史上60%的時間要高，表明股市中長期性價比仍然優於債市。後市估值能否繼續擴張，關鍵看經濟預期能否持續修復。
圖25：絕對估值：市凈率估值處於低位
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖26：相對估值：具備一定股債性價比
資料來源：wind、招商銀行研究院
宏觀分析師紛紛上調經濟預測，經濟動能有望逐季增強。防疫政策全面調整後，經濟預期已明顯好轉，春節消費數據相比去年同期已有較快增長。年內雖仍可能爆發疫情，但隨着國內醫療系統應對能力的提升和免疫人群的擴大，疫情對經濟的影響將逐步減弱。在經濟好轉初期，宏觀政策和產業政策也將延續中央經濟工作會議的積極態度；疊加兩會窗口臨近，新一屆政府成立，政策面仍然值得期待。此前我們持續跟蹤宏觀分析師一致預測的gdp+（ppi+cpi）/2，作為上市公司業績增速的同步指標。該指標顯示，今年經濟節奏或呈n字走勢，一二季度持續上行，三季度調整，四季度再創年內新高；剔除基數影響，經濟動能有望逐季增強。
有部分投資者擔心海外衰退對中國經濟的影響，我們認為這種影響較小。事實上，名義經濟增速和進口增速高相關，與出口的相關性則較弱。進口反映的是內需，出口反映的是外需。今年在擴內需政策的頂層政策推動下，以及防疫政策和地產政策的優化調整下，內需有望向常態化修復。海外步入淺衰退，外需雖有拖累，但不是主導因素，中國經濟整體好轉的大格局不變。
圖27：宏觀分析師上調經濟預期
資料來源：wind、招商銀行研究院
在經濟預期好轉的背景下，股票市場流動性也將好轉。今年中國經濟或一枝獨秀，歐美將普遍處於衰退當中，站在全球比較的角度，外資率先大幅流入，1月份流入量已超歷史峰值，但歷史上經常慢半拍的兩融資金卻還在流出。我們認為繼外資發力之後，內資也有望開始接力。中國宏觀流動性處於偏寬鬆狀態，去年由於經濟不振，企業和居民寧可儲蓄也不投資，導致貨幣大量滯留於銀行體系。而今年隨着經濟整體好轉，資金將逐步流向實體，也將分流到權益市場。從微觀的角度來看，銀行信貸投放在年初比較積極，一季度的佔比通常能達到全年的30-40%；此外，一季度也是企業年終獎的密集發放期，企業和居民資金都將相對寬裕，這也是過往春季行情時常發生的一大原因。今年隨着a股基本面好轉預期初步擴散，內外資均有望持續流入a股。
圖28：北上資金已率先大幅流入
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖29：兩融資金尚未發力
資料來源：wind、招商銀行研究院
綜合考慮，影響市場的三大關鍵因子呈現企業盈利、流動性和估值都偏多的格局，這其中最重要的變量是盈利預期已明顯改善，基本面的修復疊加兩會政策窗口的臨近，a股春季行情有望持續。歷史上春節到兩會是春季行情的最好階段，今年依然可期。本輪行情我們定義為新一輪牛市，11月初至今仍然處於牛市初期，上證指數漲幅不過15%，相比歷史上的牛市無論時間還是空間都還未到。當前經濟修復的力度遠超去年5-7月份，上證指數上漲空間有望超越去年7月份3425的高點。
2、a股結構：更加關注成長板塊
2.1行業結構：成長板塊後來者居上
本輪行情自11月初啟動以來，在防疫政策和房地產政策的驅動下，消費和金融地產等價值型板塊率先上漲且漲幅較大，科技製造等成長板塊則啟動較遲且漲幅較小。近期成長板塊追趕跡象顯現。一月大類板塊漲幅普遍在5-10%，其中科技板塊領漲，醫藥和高端製造其次，金融地產和消費相對偏弱。從歷史規律看，參照2005、2008、2012、2016、2019過往五輪牛市，第一輪上漲期間，成長板塊和價值板塊將輪動上漲，最終兩者累計漲幅差異不大，成長板塊平均小幅跑贏價值板塊。本輪牛市尚處於初期，成長板塊大概率接力上漲，並後來者居上。
表4：對重點行業的產業政策、景氣度和估值水平做綜合排序
資料來源：wind，招商銀行研究院
成長板塊中重點關注計算機、電子等科技板塊，其次關注電力設備及新能源等高端製造板塊。1）科技板塊集齊產業政策支持、景氣度高企和估值較低三大優勢，予以重點關注。國家陸續發佈大數據相關的頂層政策，意在推動數字經濟高質量發展和技術層面自主可控。數字經濟和自主可控領域基本面有望加速好轉。對應到a股，相關行業則以計算機為主。計算機行業未來兩年的盈利預測排在領先位置，而估值水平處在歷史較低位置，5年市凈率分位處在30%的水平。此外，科技板塊中的電子行業，隨着全球半導體周期在今年5月附近或見底，參考歷史股價有望在基本面好轉之前率先上漲，當前估值在相對低位，可加強關注。2）電力設備及新能源等高端製造板塊，產業政策長期持續，景氣度持續較高，也存在結構性機會。高端製造板塊是除科技板塊外，成長股的又一重要領域。考慮到其估值水平比科技板塊略高，產業政策的邊際效應弱於科技板塊，排序上優先關注科技板塊。
價值型板塊中關注消費醫藥和券商。1）消費醫藥板塊，基本面修復較為確定。隨着疫後經濟修復，居民就業和收入水平也將逐漸提升，消費場景和消費意願將逐步擴大。 此外，中央經濟工作會議把恢復和擴大消費擺在優先位置，政策層面對消費板塊較為積極。消費醫藥作為機構長期重配的板塊，可繼續重點關注。2）周期性板塊中，可階段性關注券商。券商股是較好的牛市投機品種，但行情持續時間較短，需較高交易水平。
總體而言，在宏觀經濟和權益市場回暖過程中，各行業景氣度都將好轉，各板塊都輪動上漲的概率較大。前期消費和金融地產漲幅較大，後續科技股等成長板塊可能輪動上漲並後來者居上。
表5：重點指數景氣度綜合排序
資料來源：wind，招商銀行研究院
2.2市值結構：從大盤過渡到中小盤
近期大小盤風格相對膠着，分化並不明顯，後期隨着經濟整體好轉，消費地產等穩增長增量政策可能退坡，大盤價值將相對走弱，而中小成長的彈性將更為突出。
3、港股：恒生科技政策定位提升，具備配置價值
隨着中國宏觀經濟預期改善，美聯儲加息周期接近尾聲，業績和流動性的雙重改善將帶動港股走牛。恒生科技政策定位提升，業績修復確定，配置價值顯現。恒生科技以互聯網公司為主，其本質是服務內需的平台經濟，與消費高度相關，該板塊同時受益於消費復蘇和數字經濟政策。
4、權益投資建議：保持高倉位，風格偏成長
倉位方面，保持樂觀思維，維持較高倉位。
結構方面，均衡配置科技製造、消費醫藥。第一梯隊關注計算機、電子，第二梯隊關注消費、醫藥，第三梯隊關注電力設備及新能源，短期可關注券商。
產品方面，更關注成長型基金和小盤股基金。此外，可適當關注長期業績優秀的價值型基金。 對沖產品方面，當前股指期貨對沖成本接近於0，整體對沖環境較為有利，建議低風險偏好者增持或繼續持有對沖產品。
資產配置策略：加大權益類配置，重視結構性機會
對於未來6個月的大類資產配置，我們主要從各資產的勝率、盈虧比兩個維度進行策略推薦，具體邏輯如下：
（一）勝率：境內權益資產勝率較高
綜合前文對各資產的前瞻預判，總結各資產勝率如下：a股、中資美元債勝率較高，港股科技股、黃金、國內固收、美股、美債勝率中等。
（二）盈虧比：境內股票高於債券
1）跨資產來看，目前境內股債性價比處於高位，股票相對便宜。境外股債性價比處於低位，美股相對美債偏貴。
圖30：上證綜指vs中債10y股債性價比
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖31：標普500vs美債10y股債性價比
資料來源：wind、招商銀行研究院
2）資產內部對比來看：
權益：a股在全球市場中估值屬於中等水平。橫向對比來說，a股在全球權益市場中估值分位數中等，a股在全球主要股票資產中估值適中。
固收：美債>中債。美債>中債。中債利率目前處於2.9%附近的位置，盈虧比中等。美債利率在3.5%附近，盈虧比較高。
黃金：盈虧比中等。
圖32：橫向比較下，a股在全球市場中過去10年估值分位數屬於中等水平
資料來源：wind、招商銀行研究院
圖33：「勝率—盈虧比」九宮格
注1：勝率越高代表未來獲正回報的概率越高，盈虧比越高代表估值越低
注2：↑代表勝率上調，↓代表勝率下調，→代表盈虧比上調，←代表盈虧比下調，無箭頭代表維持不變
資料來源：招商銀行研究院
（三）結論：維持不變
根據市場研判與分析，我們對未來6個月的大類資產配置做如下建議：高配：a股的成長風格。中高配：a股、港股科技股，a股的消費風格、黃金、美債、中資美元債。標配：中國國債、信用債、a股的周期風格、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。
表6：大類資產配置及投資策略建議表
註：「配置變化」比較基準為2023年一季度展望配置策略
資料來源：招商銀行研究院
注釋
表1風格注釋：
1）穩定風格包含以下中信三級行業：火電,水電,其他發電,電網,建築施工Ⅲ,公路,鐵路,公交,港口,機場,電信運營Ⅲ。
2）周期風格包含以下中信三級行業：其他化學製品,石油開採Ⅲ,煉油,油品銷售及倉儲,其他石化,動力煤,無煙煤,煉焦煤,焦炭,其他煤化工,黃金,銅,鉛鋅,鎳鈷,錫銻,鋁,長材,板材,特鋼,鐵礦石,貿易流通,氮肥,鉀肥,磷肥,複合肥,農藥,滌綸,維綸,氨綸,粘膠,錦綸,樹脂,純鹼,氯鹼,無機鹽,氟化工,有機硅,磷化工,聚氨酯,其他化學原料,日用化學品,民爆用品,塗料塗漆,印染化學品,橡膠製品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造紙Ⅲ,工程機械Ⅲ,礦山冶金機械,紡織服裝機械,鍋爐設備,機床設備,起重運輸設備,基礎件,其他通用機械,鐵路交通設備,船舶製造,其他運輸設備,儀器儀錶Ⅲ,金屬製品Ⅲ,電站設備Ⅲ,一次設備,二次設備,乘用車Ⅲ,卡車,客車,專用汽車,汽車零部件Ⅲ,汽車銷售及服務Ⅲ,摩托車及其他Ⅲ,服裝用紡織品,家用紡織品,產業用紡織品,化學原料葯,航運,航空,半導體Ⅲ,塑料製品。
3）成長風格包含以下中信三級行業：油田服務Ⅲ,稀有金屬Ⅲ,環保,水務,燃氣,供熱或其他,建築裝修Ⅲ,新型建材及非金屬新材料,其他專用機械,風電,核電,光伏,航空軍工,航天軍工,兵器兵裝Ⅲ,其他軍工Ⅲ,生物醫藥Ⅲ,其他食品,種子,物流,pc及服務器硬件,專用計算機設備,廣播電視,電影動畫,互聯網,整合營銷,電子設備Ⅲ,其他元器件Ⅲ,動力設備,系統設備,其他,通信終端及配件,網絡覆蓋優化與運維,網絡接配及塔設,線纜,增值服務Ⅲ,基礎軟件及套裝軟件,行業應用軟件,it外包服務,系統集成及it諮詢。
4）消費風格包含以下中信三級行業：印刷,包裝,其他輕工Ⅲ,百貨,超市,連鎖,貿易Ⅲ,景區,旅行社,酒店,餐飲,白色家電Ⅲ,黑色家電Ⅲ,小家電Ⅲ,照明設備,其他家電,服裝Ⅲ,服飾Ⅲ,化學製劑,中藥飲片,中成藥,醫藥流通,醫療器械,醫療服務,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黃酒,其他飲料Ⅲ,肉製品,調味品,乳製品,果蔬飲料,農產品加工及流通,飼料,動物疫苗,畜牧養殖,林木及加工,水產養殖,海洋捕撈,商業地產,平面媒體。
5）金融風格包含以下中信三級行業：國有銀行Ⅲ，股份制銀行，城商行，證券Ⅲ，保險Ⅲ，信託，其他非銀金融，住宅地產，園區，房地產服務Ⅲ。
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