摘要：公司是全球最大的製冷控制元器件和全球領先的汽車熱管理系統控制部件製造商，「三花」牌製冷智控元器件已成為世界知名品牌，是全球眾多車企和空調製冷電器廠家的戰略合作夥伴。經過三十多年的發展，公司已在全球製冷電器和汽車熱管理領域確立了行業領先地位。
1 企業綜合分析
企業信息
1.1.1 企業概況
浙江三花智能控制股份有限公司簡稱三花智控，成立於1994年9月10日，於2005年6月7日在深圳證券交易所上市，股票代碼為002050，註冊地址：浙江省新昌縣七星街道下禮泉，總部位於浙江省紹興市，公司的法定代表人：張亞波 。
1.1.2主營業務
公司業務主要分為製冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務，製冷空調電器零部件業務致力於建築暖通、電器設備專業化經營，主要產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應用於空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；汽車零部件業務專註於汽車熱管理領域的深入研究，主要產品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等，廣泛應用於新能源汽車和傳統燃油車。
自上世紀九十年代起，公司着重開拓國際市場，在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司,以此搭建全球營銷網絡。同時，在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，逐步具備全球化的生產應對能力。四十載技術積累，公司發展成為製冷空調和汽車零部件的全球供應商。
（一）製冷業務：主要產品包括四通換向閥、截止閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、Omega 泵。2021年，公司空調冰箱之元器件及部件實現營業收入112.18億元，佔比70.02%，同比上升16.36%，業務毛利率為26.46%；
（二） 汽車零部件業務：主要產品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，2021 年實現營業收入48.02億元，佔比29.98%，同比上升94.50%，業務毛利率為23.85%。
客戶基礎強大，製冷業務方面，美的、格力、大金、JCI、開利、海爾等主流空調家電企業均為公司客戶；汽車零部件方面，公司已經進入特斯拉、法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等車企供應鏈。
行業分析
1.2.1製冷、空調行業
1.2.1.1製冷、空調行業概況
製冷、空調設備行業上游主要由鋼材、鋁材等有色金屬、電子元件、製冷壓縮機、電子膨脹閥以及冷凝器和蒸發器構成，中游主要製冷、空調設備的組裝製造，下游應用場景主要為冷鏈運輸、電力行業、醫藥行業和公共及商用建築等。
從產業鏈代表企業來看，產業鏈上游代表企業有鋼鐵行業的寶鋼股份、太鋼不銹等，有色金屬行業的鼎勝新材、江西銅業等，電子元件行業的亨通集團、立迅精密等，設備零件的海立股份、三花控股、浙江富源等;中游製冷、空調設備代表性企業有雙良節能、凱雪冷鏈、海容冷鏈、銀都股份等。
從中國製冷、空調設備上游零部件供應情況來看，隨着我國製造業實力的提升以及製冷、空調設備市場的發掘，我國製冷、空調設備上游零部件行業的整體發展向好。
應用場景：製冷空調設備是與國民經濟以及人民生活密切相關的機械裝備，廣泛應用於國防軍工、航空航天、核工程、機械電子、化工、冶金、電力、交通、環保、輕工等各個領域，其中以冷鏈物流、電力行業、醫藥行業以及公共和商用建築四大領域最為主要，具體包括冷藏汽車、鐵路冷藏車、發電輸電、寫字樓、商業營業用房等細分領域。
1.2.1.2製冷、空調行業市場規模：
近年來，國內經濟飛速增長，生活水平有了質的飛躍，冷凍冷藏需求日益凸顯，製冷空調設備迎來巨大的發展機遇。根據國家統計局統計，2012-2019年我國規模以上製冷、空調設備行業銷售收入呈現震蕩性增長趨勢，2019年我國規模以上製冷、空調設備行業銷售收入約為2678.75億元，同比增長8.69%。2020年根據行業企業經營情況及國家經濟情況初步估算我國規模以上製冷、空調設備行業銷售收入大約增長至2798億元。
根據產業在線、冷暖通等統計數據，在製冷、空調設備的重點細分產品商用製冷設備、工業製冷設備、中央空調和車用空調中，測算得出以下製冷、空調設備市場細分產品結構：在2020年市場結構中，中央空調市場的佔比最大，將近達到總行業市場的30%，而後佔比由大到小分別是商用製冷設備，汽車空調、工業製冷設備。
根據行業規模以上銷售收入歷史增長率，預測未來到2026年我國規模以上製冷、空調設備行業銷售收入將增長至3275億元。
1.2.2汽車熱管理系統細分行業
1.2.2.1汽車熱管理系統行業概況
汽車熱管理系統就是對汽車進行溫控和冷卻，用來保證汽車各零部件以及駕駛艙內處於合理溫度範圍，從而達到節油、舒適、提升續航里程等目的的系統。汽車熱管理系統按照功能可分為舒適性熱管理和動力系統熱管理。舒適性熱管理主要為空調系統熱管理，可分為製冷和制熱兩大功能；動力系統熱管理在傳統燃油車上表現為發動機冷卻，而在新能源汽車上則主要表現為調節電池、電機、電機控制器（合稱「三電系統」）的溫度，包含冷熱控制下的不同模式選擇。
整車熱管理架構圖
資料來源：普華有策
1.2.2.2汽車熱管理系統行業市場格局
由於汽車熱管理系統集合了熱學、流體力學、空氣動力學、電氣及軟件等多學科的知識積澱，生產過程包含鍛造、衝壓、精密加工、釺焊、裝配、氦檢等多種工藝，行業技術壁壘高；國際龍頭企業由於掌握了關鍵核心零部件，具備強大的熱管理系統設計和研發能力，系統配套能力強，基本在汽車熱管理系統的各個環節都有涵蓋；而國內廠商能單獨提供某個環節集成系統的能力較弱，主要提供的是壓縮機、閥類、泵類等熱管理系統零部件，雖然在各個細分領域掌握了核心技術，但是缺少系統開發和配套能力，因此整體市場份額與國際廠商相比仍有一定差距。
現階段，新能源汽車熱管理系統市場作為一個邊際技術加速迭代、短期爆發性強的細分行業，處於一個百家爭鳴百花齊放的狀態。國外龍頭企業憑藉其在傳統燃油車熱管理系統領域的豐富經驗，可以很容易進入新能源汽車熱管理系統領域；而對於國內廠商來說，相比國外廠商更具有本土配套和成本優勢，有望快速搶佔新能源汽車熱管理系統市場份額。在熱管理方案標準化、模塊化的大趨勢下，行業集中度將不斷提升，優勢廠商將逐漸脫穎而出。
目前，行業內主要從事汽車熱管理系統零部件生產銷售的國外企業主要包括電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等，國內企業包括銀輪股份、三花智控、騰龍股份、泉峰汽車等。
1.2.2.3中國汽車熱管理系統市場規模
據中汽協和光大證券研究所的數據顯示，受疫情和新能源汽車發展的影響，2020年中國傳統汽車的熱管理市場規模下降，但此後會穩定在815億元左右。
2015-2025年中國燃油汽車熱管理系統市場規模現狀及預測
數據統計：中金企信國際諮詢
熱管理系統作為新能源汽車的重要組成部分，在整車需求量快速增長、單車價值量提升的雙重驅動下，未來新能源汽車熱管理系統的市場規模將迎來迅速增長，市場空間巨大。2019年中國新能源汽車熱管理系統市場規模為110億元，預測2025年將達到250億元的水平。
2015-2025年中國新能源汽車熱管理系統市場規模分析
數據統計：中金企信國際諮詢
核心競爭力
1.3.1品牌優勢
公司總資產、營業總收入、凈利潤均排行業第一，公司是全球最大的製冷控制元器件和全球領先的汽車熱管理系統控制部件製造商，「三花」牌製冷智控元器件已成為世界知名品牌，是全球眾多車企和空調製冷電器廠家的戰略合作夥伴。
1.3.2全球營銷網絡和生產基地優勢
自上世紀九十年代起，公司着重開拓國際市場，在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司,以此搭建全球營銷網絡。同時，在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，逐步具備全球化的生產應對能力。並在實踐中培養了一批能夠適應不同國家、地區業務拓展需要的經營管理人才
1.3.3技術優勢
作為國家高新技術企業，公司始終堅持自主開發創新的技術路線，幾十年如一日的聚焦於智能控制領域，大力培育具有自主知識產權的核心技術，現已獲國內外專利授權2,802項，其中發明專利授權項1,366項。
1.3.3文化優勢
三花以「管理之花、科技之花、人才之花」為文化精髓，堅持「以人為本、科技興企」的管理理念，落實「精益求精、追求卓越」的三花精神和「迅速反應、立即行動」的三花作風，不斷追求，勇於創新，全力實現三花人自己的理想——「百年三花，基業常青」。
1.4企業團隊
1.4.1 高管簡歷
張亞波先生：1974年出生，中歐國際工商學院工商管理碩士。1996年7月畢業於上海交通大學。2007年5月至2009年9月任三花控股集團有限公司副總裁；2007年5月至今歷任三花控股集團有限公司董事、董事局副主席；2009年9月至2012年12月任本公司總經理，2009年10月任本公司董事，2012年12月至今任本公司董事長、首席執行官（CEO）。
王大勇先生：1969年出生，工商管理碩士（EMBA），正高級經濟師、工程師。曾任三花集團計劃科科長、總經理秘書、製造部部長、製冷閥件事業部部長、總經理助理、總裁助理、副總裁、董事。2001年12月至2006年4月任本公司監事，2006年4月至2011年5月任本公司董事；2012年12月至今任本公司總裁，現兼任三花控股集團有限公司董事；2012年12月至今任本公
司董事。
胡凱程先生：1975年出生，碩士學歷，同濟大學本科，上海交通大學SAIF EMBA，2006年8月至2009年8月曆任浙江三花製冷集團有限公司供應商管理總監、採購總監及本公司採購總監；2009年9月至2010年12月任職於三花控股集團有限公司；2011年1月至2014年10月任本公司採購總監；2014年10月至今任本公司副總裁；2015年1月至今任本公司董事會秘書。
俞鎣奎先生：1974年出生，本科，會計師。上海財經大學會計學專業研究生課程結業。2001年4月至2003年12月曆任浙江三花集團有限公司、浙江三花製冷集團有限公司財務部主辦會計；2003年12月至2007年11月任瀋陽都瑞輪轂有限公司副總經理；2007年11月至今任本公司財務部部長，2011年9月至今任本公司財務總監；2016年1月至今任本公司副總裁。
公司現任高級管理人員都是長期就職於公司，跟隨公司一起成長，認同公司營運及價值體系，有較豐富的管理經驗，對公司的發展起着決定性的作用。
1.4.2 公司股權激勵
據公司2021年年報透露，公司在2018年開展了首期的股權激勵計劃，2020年公司再次開展了第二期限制性激勵計劃，這對公司核心關鍵人才，起到了激勵保留作用，為公司持續發展奠定人才基礎。
1.5 股權結構
實際控制人持有股份情況：張道才、張亞波、張小波三人共持有公司智控30.18%的股份，股權相對合理。
2 財務報表分析
2.1 五大財務指標
2.1.1 ROE
三花智控最近五年的ROE在15%左右，相對穩定，比較優秀。
同行業對比：
根據上圖數據所示，盾安環境ROE 忽高忽底，穩定性較弱，而海立股份ROE為個位數，相比之下，三花智控的ROE 優勢突出，穩定性較強。
2.1.2 凈利潤現金含量
三花智控最近5年凈利潤現金比率均值為103.35%，凈利潤質量較好。
同行業對比：
根據上圖數據所示，盾安環境因2018年的凈利潤虧損23.08億，2019年扭虧為盈，凈利潤為0.23億，凈現比數據為2760.5%，不具代表性，2020年凈利潤繼續虧損， 2021年扭虧為盈，凈利潤穩定性較弱。海立股份凈現比最近五年的均值為209.45，凈利潤現金含量高，三花智控次之，盾安環境的凈現比穩定性有待加強。
2.1.3 毛利率
三花智控最近五年的毛利率在25%-32%間來回波動，最近兩年有下滑趨勢，需持續關注。
同行業對比:
根據上圖數據所示，盾安環境和海立股份最近五年的毛利率均低於20%，相比之下，三花智控的毛利率較高。
2.1.4 資產負債率
（一）資產負債率
三花智控最近5年的資產負債率呈上升狀態，2021年達到了52.36%。原因是2021發行可轉債30億元，有息負債增加。
（二）準貨幣資金減有息負債的差額
三花智控準貨幣資金減有息負債的差額最近三年為正值，無償債風險。
同行業對比：
根據上圖數據所示，盾安環境和海立股份的負債率均超過60%，發生債務危機的可能性較大，相比之下，三花智控的負債率小很多，基本無償債風險。
2.1.5 派息比率
三花智控最近五年的股利支付率在25%-61%，證明公司對投資者較慷慨，分紅的持續性較強。
2.2 其他財務指標
2.2.1 總資產
三花智控最近五年的總資產複合增長率為17.6%，公司處在成長之中。
同行業對比：
盾安環境和海立股份的總資產增長率不及三花智控，海立股份的總資產增長率比盾安環境穩定些。
2.2.2 「應付預收」和「應收預付」
三花智控最近五年應付預收減應收預付差額為負值，資金無償被上下游公司佔用，公司的競爭力有待提高。
同行業對比：
盾安環境和海立股份最近五年應付預收減應收預付差額為正值，相比這下，三花智控的競爭力相對弱勢，需持續關注。
2.2.3 應收賬款和合同資產
三花智控最近五年的應收賬款+合同資產與總資產的比值在13.21%-15.22%範圍內浮動，佔比有點高，需持續關注。
同行業對比：
盾安環境最近五年的應收賬款+合同資產與總資產的比值呈下降趨勢，產品競爭力在加強，而海立股份最近三年的應收賬款+合同資產與總資產的比值大於18.95%，產品競爭力較弱勢，相比之下，三花智控的產品競爭力在三家公司中排第二。
2.2.4期間費用率
三花智控最近五年期間費用率在15%左右，而費用率占毛利率的比例在50%左右浮動，成本管控能力有待提高。
同行業對比：
盾安環境和海立股份最近五年費用率占毛利率的比例超過60%，成本管控能力相對較弱，相比之下，三花智控的成本管控能力較好。
2.2.5主營利潤
三花智控最近五年的主營利潤率在11.67%-14.88%範圍內浮動，主營利潤率低主要系材料、運輸、人工等增加所致。
同行業對比：
根據上圖數據所示，盾安環境和海立股份的主營利潤率均小於10%，相比之下，三花智控的主營利潤率較優秀。
2.3 財報總結
2.3.1 優勢
三花智控是一家專註於主業的輕資產型公司，總資產增速較快，營業收入穩定，貨幣資金充足，基本無償債風險，造血能力較強，毛利率在同行業中較高，分紅持續性較強，公司處在成長之中。
2.3.2 劣勢
公司的應收賬款佔比較大，成本管控能力有待提高，主營成本高導致主營利潤率低，需持續關注。
2.3.3第一季度報告解讀
三花智控一季度公司實現營業收入為48億元，同比增長40.94%，歸母凈利潤為4.53億，同比上年未增長25.81%，業績符合預期。
3 估值：
3.1合理市盈率：
查詢億牛網三花智控近5年期歷史平均市盈率為37.94，而芝士財富網查詢目前市盈率64.3高於近10年99.44%的時間，高於行業平均市盈率。
根據億牛網和芝士財富及行業平均市盈率數據，以及公司基本面和核心競爭力給予三花智控合理市盈率25倍。
3.2凈利潤增速
根據公司2017年歸母凈利潤12.36億，2021年歸母凈利潤16.84億，計算得出公司近五年凈利潤複合增長率為8.04%。
通過蘿蔔投研查詢未來三年機構預測凈利潤增長率分別：35.80%，27.02%，26.13%。平均增速29.65%。而同花順個股給出的未來三年預測數據分別33.29%、29.60%、24.43% ，平均增速29.11%。
根據以上數據給予公司未來凈利潤增速為8.04%
3.3估值價格
4 總結
4.1 優勢
4.1.1國家產業政策鼓勵行業發展
近年來，國家各部委為支持汽車產業和汽車零部件產業，相繼出台了一系列鼓勵發展的產業政策，有利於促進行業發展。
4.1.2節能減排和輕量化、新能源汽車的發展催生廣闊市場前景
隨着低碳經濟的提出和節能減排的號召，新能源汽車和節能減排已經成為汽車行業發展的主旋律之一，節能技術、新能源技術、輕量化技術發展迅速，進而催生相關汽車及零部件產品市場需求的增加。新能源汽車新增的三電系統對熱管理提出了更高的要求，熱管理系統單車價值量較傳統燃油車大幅提升，汽車熱管理系統市場前景更加廣闊。
4.1.3汽車零部件全球化採購帶來良好機遇
在全球經濟一體化的趨勢下，市場競爭日益激烈，世界各大整車廠商和汽車零部件企業在專註於自身核心業務和優勢業務的同時，為了降低成本，逐漸減少汽車零部件的自製率，汽車零部件的全球化採購已成為汽車行業發展的大勢所趨。
4.2風險
4.2.1宏觀經濟持下行及疫情控制致使行業需求不振
如果2022年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而使行業需求不振，銷售承壓。疫情出現超預期的變化，將直接影響全球汽車行業的生產及銷售。
4.2.2原材料價格和匯率波動風險
公司的應收賬款佔比較大，成本管控能力有待提高，如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。
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