手撕玻尿酸「過時論」，華熙生物怒斥券商概念炒作 重組膠原蛋白是不是「題材幻象」？

每經記者：彭斐 李少婷    每經編輯：董興生

如何在「估值」與「價值」間找到平衡？在概念切換從未停歇的資本市場，這或許是一道無解之題。

5月17日，華熙生物（688363.sh，股價53.08元，市值255.67億元）官方微信公眾號發佈文章——《概念總在重演，科技永遠向前》，對當下「透明質酸（俗稱玻尿酸）過時」等市場觀點發起駁斥。在該文章中，華熙生物直接點名9家券商所發佈研報，並稱「透明質酸『過時論』的興起，本質上是一場由『浮躁資本』構建的題材幻象」。

值得注意的是，在華熙生物發文駁斥透明質酸「過時論」後，5月19日晚間，兩大行業協會又發佈與醫美有關的倡議書。落款為中國整形美容協會、中國香料香精化妝品工業協會的倡議書提到：「我們呼籲全行業從業者及資本市場回歸科學本質與商業文明初心，共同構建健康、理性、可持續的行業生態。」

對於近期發佈的相關文章，《每日經濟新聞》記者嘗試聯繫華熙生物方面，對方表示，此次發聲是基於多重考慮，且此次官方發聲前已與上述兩大行業協會進行了溝通並獲得支持。華熙生物還在回應中表示，資本市場和消費市場概念的每次劇烈切換都會傷害一批產業，沒有一家企業可以獨善其身，為了打破這樣不斷重演的概念輪替，產業企業必須發出自己的聲音。經過審慎評估，華熙生物決定開放透明地討論這些言論（透明質酸「過時論」等）是否存在基本的科學基礎，這也是對市場及消費者負責的「必須發聲」。

在與《每日經濟新聞》記者交流時，一位不願具名的資本市場人士表示，就像透明質酸此前受資本青睞一樣，如今重組膠原蛋白概念被追捧，但這僅是資本市場「求新」特性，並無官方結論證明重組膠原蛋白優於玻尿酸。但泡沫是資本市場的常態，企業需接受「盈虧同源」，消費醫療領域熱點輪動快，企業也需適應資本泡沫與破裂的周期。

華熙生物深夜發「檄文」，炮轟資本炒作

上市公司直接公開抨擊多家券商，這在a股市場上還不多見。

5月17日深夜，華熙生物通過官方微信公眾號發佈文章——《概念總在重演，科技永遠向前》，手撕透明質酸「過時論」，矛頭直指多家券商研報。

華熙生物指出，自2022年起，隨着資本市場不斷追求新的公司題材，「重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了」。為了營造該產業比透明質酸產業更大的預期，圍繞某重組膠原企業的研報中，出現了大量直接針對中國透明質酸產業的所謂「對比研究」。

雖然華熙生物未直接點名，但從文中羅列的券商研報內容來看，「某重組膠原企業」指向在港股上市的美妝護膚企業巨子生物（hk02367）。

圖片來源：華熙生物公眾號截圖

巨子生物在其官網披露稱，公司是全球重組膠原蛋白領導者。2000年，范代娣博士與其團隊成功開發了重組膠原蛋白技術。華泰證券在研報中提到，2000年~2005年為基礎研究階段，2006年公司方開始探索產業化。

單從重組膠原蛋白技術與透明質酸技術的發展歷程來看，透明質酸的產業化要更早一步。

《大眾日報》在2023年10月份的文章中提到，2000年，華熙生物藉助「張天民教授對於透明質酸的開創性研究，及其學生——華熙生物首席科學家郭學平博士對於微生物發酵技術的發明和創新」，雙方聯手開啟玻尿酸產業化運作。

根據研究機構frost&sullivan（弗若斯特沙利文）2022年6月份出具的《2021全球及中國透明質酸（ha）行業市場研究報告》，2021年中國透明質酸原料的總銷量佔全球總銷量的82.0%，其中華熙生物2021年透明質酸銷量在全球佔比44%。

在5月17日的發文中，華熙生物稱，這個經歷了數億年演化歷史的物質、這個經歷了幾代中國科學家努力的產業卻在近幾年資本市場的概念切換中遭遇了謊言與踐踏，被描述為「過時」「不如某物質安全」「不如某物質更具生物活性」「不如某物質具備市場價值」。

從文章羅列的券商研報來看，華熙生物所說的「某物質」就是重組膠原蛋白，而該領域的龍頭則是巨子生物。

對於是否已經注意到華熙生物5月17日發文內容，記者於5月20日上午嘗試撥打巨子生物投資者關係電話和媒體溝通電話，均未接通。

記者注意到，華熙生物在上述文章中直接列舉了華泰證券、安信證券、國金證券等9家券商所發的研報。這些研報有的提到玻尿酸與重組膠原蛋白之間的差異，大都涉及重組膠原蛋白、巨子生物有關的內容。比如華泰證券相關研報稱：「相較於玻尿酸有潛在交聯劑殘留『饅化臉』的風險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優勢。」

圖片來源：華熙生物公眾號截圖

華熙生物表示，這些誤導性「結論」伴隨着隨後興起的「玻尿酸過時論」被媒體和自媒體紅人廣泛傳播，形成了資本市場與消費市場輿論共振，傷害了經過幾代人努力的一個中國優勢產業的市場轉化基礎。

對此，5月20日上午，記者嘗試聯繫華泰證券2024年2月6日所發研報《巨子生物始於膠原，不止膠原》的作者。公司相關人士表示，該研報的作者之一林寰宇已經離職。而研報另一位作者孫丹陽在研報中所留座機無人接聽。

不過，在與《每日經濟新聞》記者交流時，一位不願具名的資本市場人士表示，華熙生物與巨子生物實際代表醫美行業的透明質酸、重組膠原蛋白兩個技術方向，目前並無官方結論證明二者孰優孰劣，但重組膠原蛋白概念被追捧，也反映出資本市場的「求新」特性。

玻尿酸「三劍客」失速，重組膠原蛋白概念股價攀升

作為港股醫美龍頭，2025年以來，憑藉一張面膜上演造富神話的巨子生物股價年內漲幅近70%，一舉將創始人嚴建亞、范代娣夫婦送上陝西首富之位。而范代娣則是近日熱搜「高校副校長成為陝西省首富」的當事人。

近兩年，巨子生物二級市場表現可以用「瘋狂」來形容。上市不足三年，巨子生物超越毛戈平（hk01318），成為港股市值最大的美妝護膚企業。截至5月20日收盤，巨子生物市值達909億港元。同時，該公司2024年毛利為45.47億元，毛利率高達82.09%。

與重組膠原蛋白「雙姝」巨子生物和錦波生物（bj832982）的股價節節攀升不同，作為曾經的資本寵兒，玻尿酸「三劍客」已然風光不再。2024年，愛美客（sz300896）、華熙生物、昊海生科（sh688366）三家玻尿酸龍頭企業業績普遍不及預期。

2023年以來，華熙生物歸母凈利潤持續下滑，股價也隨之下跌。華熙生物2021年市值最高曾超1400億元，截至5月20日收盤，公司市值僅為256億元。

隨着歸母凈利潤持續下滑，華熙生物管理層進行換血，高層領導深入業務一線，展開了一場深刻的自救行動。2024年，愛美客依靠多元化的戰略布局，營收保持着5%左右的增長速度；昊海生科則依靠醫美業務的增長，力圖抵消集采帶來的衝擊。三者的戰略路徑已經鮮明地劃分開來。

不過，與華熙生物2024年歸母凈利潤同比下滑超七成相比，儘管愛美客和昊海生科的業績均有增長，但兩者同樣遭遇了增長瓶頸。

自2015年以來，愛美客的營收逐年攀升，從最初的1億元左右，穩步增長至2023年的28.69億元，直至2024年達到30.26億元。但財務數據顯示，2024年，愛美客的營收與歸母凈利潤同比增速均下滑至5%左右的歷史低點。此外，昊海生科2024年度營收和歸母凈利潤同比增速也降至1%左右。

這一現象引發了市場對玻尿酸市場是否已達到頂峰的擔憂。2025年開年至今，玻尿酸「三劍客」風光不再，取而代之的，是重組膠原蛋白「雙姝」——巨子生物和錦波生物股價節節攀升。

前述資本市場人士表示，相關公司股價的走勢，也表明資本開始垂涎重組膠原蛋白，而資本的依據更多是對於行業的預期，產業規模則是預期的依據。

據弗若斯特沙利文數據預測，2026年基於膠原蛋白的皮膚護理市場份額將超過透明質酸，年複合增長率達52.6%；2027年國內膠原蛋白的整體市場規模將達到1738億元。

不過，華熙生物在發文中稱，透明質酸「過時論」的興起，本質上是一場由「浮躁資本」構建的題材幻象。它將一個演化了數億年、從未離開生命科學研究中心的主角，拉入了以季度為單位的資本市場概念切換敘事中，試圖用「神話過時」繞開中國產業發展必然面臨的進階過程，引導資本和市場資源聚焦於資本新題材，用「新貴登場」塑造着沙土高樓。

在前述資本市場人士看來，資本市場的熱點必然存在泡沫，客戶認可是長期主義，股東認可是短期資本趨利。當華熙生物宣布從消費品回歸醫藥和研發的本質後，就應該追求長期主義，「長期主義就沒有泡沫，但也該承受當前低估值的狀態」。

資本來勢洶洶，重組膠原蛋白會走玻尿酸老路嗎？

作為近年來站在抗衰風口的生物活性成分，重組膠原蛋白的「黃金時代」悄然而至。

近年來，我國重組膠原蛋白產品市場規模呈現逐漸增長趨勢。據弗若斯特沙利文數據，中國重組膠原蛋白產品市場未來將以44.93%的年複合增長率增長，在2025年達到585.7億元，2030年中國重組膠原蛋白產品市場將達到2193.8億元。

不可忽視的是，重組膠原蛋白賽道的競爭正急劇升溫，不同賽道的玩家正蜂擁而入。

創健醫療（nq873474）2024年6月披露的公開轉讓說明書顯示，公司在推動旗下三類醫療器械重組Ⅲ型膠原蛋白植入劑、重組膠原蛋白凍干纖維的註冊申報。創健醫療於2024年11月在新三板掛牌，被稱為「重組膠原蛋白第一原料商」，目標是在北交所上市。

與此同時，重組膠原蛋白行業的「新選手」也來勢洶洶，鴻星爾克2024年宣布跨界布局相關領域，就連華熙生物也開始布局重組膠原蛋白領域。

在2024年半年度業績說明會上，華熙生物表示，近兩年來，公司先後上市多款膠原蛋白產品。醫療終端層面，2024年上半年，公司在國內取得5個二類醫療器械註冊證，涵蓋多種重組膠原蛋白創面相關醫療器械產品。此外，公司圍繞重組膠原蛋白原料開發的多款二類醫療器械終端產品，預計在未來1至2年內逐步取證上市，自主研發的三類醫療器械膠原蛋白終端產品預計於2024年下半年進入臨床階段。功能性護膚品方面，公司潤百顏品牌、誇迪品牌已布局膠原蛋白領域，陸續推出膠原蛋白產品。功能性食品方面，公司完成了膠原蛋白肽口服液等產品的開發和上市。

2024年，愛美客在交易所互動平台表示，公司收購的哈爾濱沛奇隆生物製藥有限公司主要從事動物膠原蛋白產品的提取和應用。未來，公司將探索膠原蛋白產品應用領域的更多市場機會。

《每日經濟新聞》記者梳理髮現，除了華熙生物、愛美客，包括華東醫藥、江蘇吳中、福瑞達、丸美生物、敷爾佳、德展健康等在內的多家a股公司也在布局重組膠原蛋白市場。

在前述資本市場人士看來，與玻尿酸的發展類似，重組膠原蛋白市場也不是巨子生物獨佔的「碼頭」，隨着各個企業在技術端的深耕與突破，巨子生物想要保持行業領先地位並非易事。

《中國化妝品》雜誌在2024年發佈的文章中曾提到，重組膠原蛋白成分儘管概念火熱，但也存在較多不確定性。一方面，重組膠原蛋白原料處於發展早期，發酵工藝有待完善，導致原料成本相對較高；另一方面，作為化妝品新興成分，重組膠原蛋白的應用研究並不十分透徹，要獲得安全、穩定、有效的配方製劑及產品，需要更多的研發投入。

值得注意的是，也有券商針對重組膠原蛋白未來的市場情況作出了提示。比如光大證券表示，巨子生物可能面臨行業競爭加劇、大單品表現不及預期、新品研發不及預期等風險。民生證券也指出，錦波生物面臨政策變動、行業競爭加劇的可能。

在2024年年報中，錦波生物提到，未來，隨着醫療器械及化妝品行業的發展，相關部門可能進一步出台更加嚴格的舉措，對企業生產經營、執業許可、質量標準等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監督管理部門所制定的有關規定和政策要求，則存在被相關部門處罰的風險，可能會給公司生產經營帶來不利影響。

每日經濟新聞