（報告出品方/分析師：財通證券 張文錄）
1 亞虹醫藥—泌尿生殖系統腫瘤治療的創新葯企業
1.1 深度挖掘臨床需求，戰略性聚焦泌尿生殖系統腫瘤領域
公司成立於2010年，2022年在科創板正式上市，公司進入快速發展階段。2010年公司引入美國約翰•霍普金斯大學專利技術，獲得 APL-1202 產品的全球開發授權，2013 年獲得 NMPA 批准進行臨床試驗，在經過近 10 年的深入研究，成功將 APL-1202 產品推進至臨床Ⅲ期階段，同時是全球第一個（First-in-Class）在抗腫瘤領域進入關鍵性/Ⅲ期臨床試驗的口服、可逆性 MetAP2 抑製劑。
公司深度挖掘臨床未滿足需求，布局 HSIL 藍海市場。2019 年公司引入挪威 Photocure 公司 APL-1702 產品，獲得該產品全球開發和商業化權利，同年 APL1702 榮獲 Fierce 創新獎生命科學版塊醫療器械創新獎，目前處於臨床Ⅲ期階段。
1.2 管理團隊深耕醫藥行業 20 余年，擁有豐富經驗
公司創始人潘柯博士擁有 20 多年新葯研發、管理、創業經驗。潘柯博士任國家「重大新葯創製」科技重大專項「十二五」、「十三五」計劃項目負責人，曾任輝瑞、強生新葯研發科學家，前和記黃埔（上海）醫藥的創始團隊成員，擔任新葯化學研究和專利保護的高級總監和資深總監，參與領導兩個項目進入美國臨床；後轉為 BD 部門執行總監，成功與美國寶潔、德國默克和美國禮來公司建立戰略夥伴關係。潘博士在 2006 年全程參與和黃健保集團在英國上市，上市募資 4000 萬英鎊。
核心管理團隊擁有豐富的醫藥行業從業經歷。
庄承鋒博士、王鐵林博士等均擁有超過 20 年的醫藥行業從業經歷，曾在強生、賽諾菲等跨國葯企擔任重要職位，在創新葯領域擁有豐富經驗。
公司市場營銷副總裁江新明先生曾服務於輝瑞、百特等多家知名跨國葯企，曾擔任法國皮爾法伯製藥中國銷售及市場負責人、羅氏市場總監，擁有豐富的產品市場開拓和市場運作經驗。優秀的管理團隊是支撐公司未來持續和穩定發展的基礎。
1.3 公司股權結構穩定，體系完善
公司實際控制人是潘柯先生，通過直接持股、PAN-Scientific 及員工持股平台（泰州東虹和泰州亞虹）合計控制公司 32.58%的股份，股權結構穩定。
公司擁有八家全資子公司，其中上海亞虹和浙江亞虹主要負責產品研發，亞虹製藥作為泰州生產基地，開曼亞虹、香港亞虹、美國亞虹、澳大利亞亞虹負責公司境外經營，海南亞虹負責公司產品進口及境內分銷。
股票激勵計劃穩定人心，彰顯公司未來發展信心。公司於 2022 年 7 月推出《2022 年限制性股票激勵計劃（草案）》，健全長效激勵措施，為公司穩定發展奠定基礎。
1.4 三大核心技術平台支撐企業發展
公司基於完整高效研發體系以及多年臨床研發實踐打造三大核心技術平台。
公司目前擁有三大核心技術平台，分別是靶向免疫調節正常化（TIMN）、前葯和精準藥物遞送（PADD）和基於分子片段組裝的靶向蛋白降解（FASTac），三大技術平台為公司新葯發現、管線開發提供強勁動力。
靶向免疫調節正常化（TIMN）：
①靶點發現，研究和發現潛在免疫調節靶點及其作用，並開發針對該靶點的靶向藥物；
②藥物篩選，用於篩選免疫調節劑並評價其藥效和作用機制；
③機制研究，分析自身免疫疾病組織及原位腫瘤組織中的多種亞群細胞及細胞因子的免疫調節作用。
前葯和精準藥物遞送（PADD）：
①提升藥物 PK/PD 屬性，通過緩控釋釋放技術、增溶技術、微乳載葯技術等處方工藝提升藥物分子的 PK/PD 屬性；
②改善給葯途徑，通過改變藥物劑型（如注射改口服），提高患者的依從性。
基於分子片段組裝的靶向蛋白降解（FASTac）：
①開發難成藥靶點的藥物，建立具有較高 DMPK 性能的連接體-E3 配體分子片段庫，提高 PROTAC/分子膠分子的成藥性；
②加速化合物篩選，建立的分子片段庫可以應用到不同靶蛋白降解劑的設計和篩選，加速降解劑新葯開發。
1.5 公司現金流充足，可保證公司 5 年以上正常運營
公司尚未實現盈利，主要原因在於核心產品 APL-1202 和 APL-1702 尚未實現商業化以及研發端的持續投入。
2021 年公司實現歸母凈利潤-2.35 億元，與 2020 年基本持平。
2019-2022H1 公司研發費分別為 1.42/1.72/1.91/0.93 億元，是公司費用的主要部分。
研發費用的增長主要來自於臨床管線的增加、臨床進度的推進和研發人員的增長，其中公司研發人員從 2020 年的 77 人增長至 2022H1 的 126 人。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有現金及交易性金融資產近 30 億元。目前公司擁有現金及交易性金融資產 28.92 億元，公司 2021 年總費用在 2.5 億元左右，預期在未來在沒有額外融資的情況下，隨研發費用的持續增長和銷售費用的提升，假設每年費用提升至 5 億左右，也至少可保證公司 5 年以上的正常運營。
2 公司核心產品即將上市，有望填補市場空白
2.1 唯施可——全球首款進入Ⅲ期臨床的 NMIBC 口服靶向治療藥物
APL-1202（唯施可）是國際上首個進入關鍵性/Ⅲ期臨床試驗的非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）口服靶向治療藥物。
APL-1202 是亞虹醫藥在引進美國約翰•霍普金斯大學專利技術基礎上，經過近十年的深入研究，自主研發的抗腫瘤新葯。
作為全球第一個（First-in-Class）在抗腫瘤領域進入關鍵性/Ⅲ期臨床試驗的口服、可逆性 MetAP2 抑製劑，同時還被開發用於肌層浸潤性膀胱癌（MIBC）術前新輔助治療。
APL-1202 適應症拓展順利推進，適用患者人群將進一步擴大。
目前 APL-1202 與化療聯用的二線治療和單葯一線治療 NMIBC 均已進入臨床Ⅲ期階段；在美國與BCG 聯用的二線治療 NMIBC 臨床試驗已完成臨床Ⅰ期；與 PD-1 聯用輔助治療 MIBC 項目在中美兩地進入臨床Ⅰ期。
2.1.1 中國膀胱癌新發病例數達 8.6 萬人，增速高於全球水平
膀胱癌發病率位列男性惡性腫瘤第七位，是泌尿系統最常見的惡性腫瘤之一。膀胱癌可發生於任何年齡，甚至於兒童。其發病率隨年齡增長而增加，高發年齡在 50-70 歲。男性膀胱癌的發病率為女性的 3-4 倍。
根據 Frost&Sulliven 統計，2020 年全球膀胱癌新發病例數達 57.3 萬人，預計 2025 年達 65.1 萬人，年複合增長率達 2.6%；2020 年中國膀胱癌新發病例數達 8.6 萬人，預計 2025 年達 10.1 萬人，年複合增長率達 3.4%，高於全球平均水平。
膀胱癌具體發病機制尚未闡明，主要受遺傳因素和環境因素的影響。環境因素中，吸煙和長期接觸工業化學產品是目前最為肯定的膀胱癌致病因素，其他包括膀胱內長期慢性炎症刺激、長期異物刺激等；遺傳因素的具體機制尚不明確，已知與膀胱癌有關的癌基因包括 HER-2、HRAS、BCL-2 等，或是抑癌基因 P53、RB、 P21 等。
2.1.2 NMIBC 作為膀胱癌的主要類型，治療領域市場空間充足
非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）約佔膀胱癌的 75%，2020 年全球 NMIBC 新發病例數近 43 萬人。根據腫瘤是否浸潤膀胱肌層，可分為非肌層浸潤性膀胱癌和肌層浸潤型膀胱癌，其中 NMIBC 約佔膀胱癌的 75%。
根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年全球 NMIBC 新發病例數達 43 萬人，中國 NMIBC 新發病例數達 6.5 萬人，預計 2025 年全球 NMIBC 新發病例數將達 48.8 萬人，中國將達 7.6 萬人。
膀胱癌術後複發率高，存量患者人數巨大。膀胱癌患者在術後 5 年內的複發率高達 60%，高複發率導致膀胱癌存量患者人數遠超新發病例數。
根據 WHO 統計，中國 2020 年膀胱癌患病病例數達 23.5 萬人，遠高於膀胱癌新發病例數。隨着將來藥物 APL-1202 一線、二線用藥的獲批，國內適應症患者人群空間將達到 30 萬人左右，具有廣闊的市場前景。
2.1.3 唯施可有望解決 NMIBC 臨床未滿足需求
唯施可有望為 NMIBC 治療提供新的方式。
目前臨床上對於 NMIBC 患者的主要治療手段是手術切割後進行化療/卡介苗（BCG）灌注，灌注治療過程長達 1-2 小時，且患者需要不斷變換體位以保證藥物與膀胱內部各個部位的充分接觸，期間還需要強忍尿意，整個過程非常痛苦，並且副作用大。
唯施可的口服給藥方式有望極大地減輕患者痛苦，提高患者的依從性。膀胱全切嚴重影響患者生活質量，臨床亟需有效治療方式來提高患者保留膀胱的可能性。
對於高危 NMIBC 患者，臨床上通常採取膀胱全切的治療方式，患者手術後需要長期佩戴尿袋，對於患者後續的生活和心理會造成極大的壓力。
APL1202 與化療聯用二線治療 NMIBC 和單葯治療 NMIBC 臨床試驗已進入臨床Ⅲ期階段，有望進一步減緩膀胱癌的進展，提高患者保留膀胱的可能性。
2.1.4 NMIBC 治療藥物研發困難，國際重磅抗癌藥遭碰壁
默沙東 Keytruda（K 葯）獲 FDA 批准用於治療高危 NMIBC 患者，但效果不佳，未廣泛使用。2020 年 1 月，FDA 批准 K 藥用於治療不符合膀胱切除資格或已選擇不進行膀胱切除的卡介苗無應答、高風險、伴原位癌（CIS）、伴或不伴乳頭狀病變的NMIBC患者。
根據K葯多中心單臂Ⅱ期臨床結果顯示，在 96位高危NMIBC 患者中，獲得完全緩解的患者為 39 位，完全緩解率達 41%。
在獲得完全緩解的 39 位患者中，46%的患者緩解時間為 12 個月以上，僅佔總患者數的 19%，低於推薦標準的 30%。
2022 年上半年，K 葯銷售額達 100.61 億美元，佔全球藥物銷售額第四位。K 葯目前獲批適應症包括非小細胞肺癌、小細胞肺癌、肝癌、食管癌、黑色素瘤、胃癌、宮頸癌等。
APL-1202 通過獨特的代謝特性進行「灌注」治療。
APL-1202 靶點為甲硫氨酰胺肽酶（MetAP2)。MetAP2 可切除細胞內新合成蛋白質的 N 端甲硫氨酸，是蛋白質合成的基礎，APL-1202 通過抑制 MetAP2 從而達到阻斷蛋白合成的目的。APL-1202 可以經由體內快速代謝並通過尿液將藥物輸送到膀胱，繼而在膀胱中積蓄達到治療效果。
2.1.5 唯施可臨床療效顯著，安全性良好
APL-1202 臨床Ⅱ期結果顯示，1 年內無複發率達 51.3%，且 1 年內不發生肌層進展。相比於化療灌注治療，APL-1202 治療顯著提高疾病 1 年內的無複發率（51.3% vs 35%），中位無複發生存期超過 15 個月，並且 1 年內疾病不發生進展。
APL-1202 安全性良好，有助於減輕患者治療過程中的痛苦，提高患者依從性。APL-1202 在治療階段未發生與藥物相關的嚴重不良事件（SAE），發生率較高的藥物相關不良事件為胃腸道紊亂（4.88%）和一過性肝功能異常（4.88%）。
2.1.6 競爭格局趨於激烈，公司進度位於領先位置
APL-1202 研發進度位於領先位置，一線治療用藥格局較好。截至 2022 年 7 月，中國 NMIBC 在研產品共 7 項，其中三項口服藥物、兩項膀胱灌注藥物和兩項注射藥物，其中齊魯製藥的膀胱灌注藥物、輝瑞注射給葯的 PD-1 抗體處於臨床Ⅲ期階段，並且僅輝瑞的產品可用於 NMIBC 的一線治療。未來 APL-1202 一線用藥的獲批有望對膀胱灌注化療/BCG 形成替代，潛在市場空間充足。
競爭者的入場有助於提高市場對口服藥物的認知，提高市場滲透率。BMS 和楊森製藥的兩款口服藥物均處於臨床Ⅱ期階段，後續上市後有利於擴大口服藥物在 NMIBC 市場的佔比，提高醫生和患者認知，有助於公司產品進一步擴大銷售。
2.2 希維她——宮頸癌治療領域的創新型療法
希維她（APL-1702）是一款集藥物和器械為一體的光動力治療產品，目前處於臨床Ⅲ期階段。APL-1702 是公司從 Photocure 公司引進的產品，主要用於治療包括所有 HPV 病毒亞型感染所致的子宮頸高級別鱗狀上皮內病變（HSIL）。
治療時，醫生將藥物軟膏施於器械裝置上，並將裝置置於患者的宮頸口。藥物在預先設置的時段內，被病變細胞吸收並代謝成用於光動力治療的分子，過程持續約 5 小時，之後產品內置光源會自動打開，被激活的光動力治療分子，經過化學反應形成的產物對腫瘤細胞具有殺傷作用，從而起到治療效果，光活化治療過程持續約 4.6 小時。
在完成設定時長光照後，內置光源自動熄滅，治療過程結束。整個治療期間患者可自由活動，治療結束後患者可自行取出裝置，總治療過程持續約 10 小時。
光動力治療具有給葯和吸收方便、環境限制性小和患者依從性佳的優勢。目前 HSIL 治療方式以手術為主，傳統手術治療主要有宮頸環形電切術和冷刀錐形切除術兩種方式，具有出血、感染、宮頸器質性損傷、早產、流產等風險，相較之下，APL-1702 的非手術治療方式能有效保護患者的宮頸功能，安全性方面具有顯著優勢。
2.2.1 國際多中心Ⅲ期臨床試驗順利進行
光動力治療是一種基於靶細胞中蓄積的光敏劑在光照下產生大量活性氧，進而誘導病變細胞凋亡、壞死的療法。
具體來說，APL-1702 的活性成分 5-氨基酮戊酸己酯（HAL）進入細胞後被分解為 ALA，ALA 在細胞內可轉化為光活性卟啉（PAP），PAP 經過特定波長的光照射後與組織氧作用生成活性氧，後者能誘導病變細胞凋亡、壞死，細胞在凋亡過程中釋放 HPV 抗原，進而幫助殺死感染 HPV 細胞。
APL-1702 臨床Ⅱ期試驗結果符合預期，療效顯著。根據公司發佈臨床Ⅱ期試驗結果顯示，APL-1702 相比於安慰劑組具有良好的 HSIL 應答率（76% vs 28%）和 HPV 感染清除率（58% vs 34%）。截至 2022 年 7 月，APL-1702 的國際多中心臨床已完成所有受試者入組。
2.2.2 女性 HPV 感染風險率高，潛在市場空間充足
在女性的一生中，感染高危型 HPV 的概率達 70%以上，其中不到 10%的女性發展成宮頸癌或宮頸上皮內瘤變（CIN），主要原因是 80%的女性 HPV 感染為一過性。
引發宮頸癌的危險因素主要為兩類，一是生物學因素，即高危型 HPV 持續感染；二是外源性的行為性危險因素，如不良性行為、早婚、早育、經期衛生不良、吸煙、口服避孕藥、患免疫抑制疾病等。HSIL 包括中度和高度宮頸上皮內瘤變。
宮頸上皮內瘤變（CIN）是子宮頸的癌前病變，是 HPV 感染髮展為宮頸癌的中間階段。
宮頸上皮內瘤變通常分為三級，即低級別上皮內瘤變（CIN1)、中度上皮內瘤變（CIN2）和高度上皮內瘤變（CIN3），各級別的 CIN 都有進展為宮頸癌的可能，級別越高風險越大。
約 20%的 HSIL 人群可能在 10 年內進展為浸潤性宮頸癌，全球尚未有非手術治療產品上市。
正常宮頸在感染 HPV 後會逐漸進展為低度宮頸上皮內瘤變，經細胞分化後，進一步發展為高度宮頸上皮內瘤變，患者在無治療的情況下會逐漸發生細胞癌變，最終進展為宮頸癌。宮頸癌患者 3-5 年的生存率低於 50%，每年死亡人數約 5.3 萬，佔全部女性惡性腫瘤死亡人數的 18.4%。
2.2.3 宮頸癌風險人數龐大，治療需求旺盛
合理有效的篩查方式是及早發現宮頸癌前病變的關鍵。
根據宮頸癌診療指南（2022 年版）推薦，宮頸/陰道細胞學塗片檢查及 HPV 檢測是發現早期宮頸癌及癌前病變（CIN）的初篩手段，目前主要採用宮頸液基薄層細胞學檢查（TCT）。
隨着人們健康意識的提高和宮頸細胞學篩查的普及，將有越來越多的感染 HPV 患者在其癌變前階段被檢查出來，預計檢查發現的感染 HPV 患者數將持續提高。
根據 Frost&Sulliven 統計，2020 年全球感染 HSIL 患者人數達 1400 萬人，預計 2030 年將增長至 1600 萬人；2020 年中國感染 HSIL 患者人數達 210 萬人，預計 2030 年將增長至 220 萬人。隨着人們健康意識的提高和宮頸細胞學篩查的普及，將有越來越多的感染 HPV 患者在其癌變前階段被檢查出來，HSIL 治療市場空間充足。
2.2.4 HPV 疫苗短期內對市場影響較小，市場空間將進一步擴大
HPV 疫苗接種接種仍未進入國家免疫規劃，短期內 HPV 接種率不會大幅度上升。國家衛健委在 2022 年 7 月指出將重點推動條件成熟的地區率先出台免費 HPV 接種政策。
目前僅廣東、海南、福建 3 省實施全省適齡女孩免費接種國產二價 HPV 疫苗工作，此外江蘇無錫、山東濟南等 6 個城市啟動了 HPV 疫苗免費或補助接種工作。因此目前國內 HPV 疫苗仍只覆蓋少部分地區，且短期內實現大範圍覆蓋的 可能性較小。
近些年 HPV 疫苗接種人數的快速上升短期內對市場影響較小。中國 HPV 疫苗批簽發量自 2017 年起呈現快速增長，而 17-24 歲、40-44 歲是我國女性 HPV 感染的兩個高峰年齡段，目前處於高風險年齡段的女性群體疫苗接種率將更低，HPV 疫苗的覆蓋作用短期內不會得到體現。
宮頸癌篩查覆蓋人群較小，預計隨着宮頸癌篩查的普及，患者人群將進一步擴大。根據 WHO 統計，2019 年在 30-49 歲女性中，過去五年內接受過宮頸癌篩查的人數僅占 29%，仍有大部分女性未接受過宮頸癌篩查，隨着人們健康意識的提高和宮頸細胞學篩查的普及，將有越來越多的感染 HPV 患者在其癌變前階段被檢查出來，預計檢查發現的感染 HPV 患者數將持續提高。
2.2.5 HSIL 治療領域競爭格局較好，有望率先佔據市場形成差異化優勢
APL-1702 研發進度處於領先位置。截至 2022 年 7 月，處於研發階段的用於治療 HSIL 或 CIN2/3 藥物僅有 3 款，其中兩款為光動力治療藥物，分別是公司的 APL1702 和復旦張江的鹽酸氨酮戊酸（ALA）。
鹽酸氨酮戊酸（ALA）是復旦張江產業化項目，是針對尖銳濕疣的光動力藥物。ALA 治療方案與傳統療法相比顯著降低了尖銳濕疣的複發率，已成為臨床首選藥物。
ALA 新適應症開發包括宮頸癌前病變、重度痤瘡、腦膠質瘤等，其中用於治療宮頸癌前病變的臨床試驗已處於臨床Ⅱ期階段。
ABC-3100 為靶向 HPV-16/18 的 E6/E7 蛋白的 DNA 免疫療法，目前處於臨床Ⅲ期。ABC-3100 是東方略生物向 Inovio 公司引進的一款 DNA 質粒藥物。
ABC-3100 通過電轉槍將 DNA 質粒導入人體細胞內，進行編碼抗原蛋白，激活人體免疫系 統從而達到清除 HPV 病毒的目的。根據臨床Ⅱb 期結果顯示，ABC-3100 能有效清除病毒（82% vs 45%）。
3 商業化布局——診療一體化解決方案
3.1 布局診療一體化解決方案，加快商業化進程
公司布局診療一體化解決方案，產品間協同作用有利於增強患者黏性。
公司構建覆蓋膀胱癌診斷、治療和隨訪的優勢產品組合，解決未滿足的臨床需求，為醫生及患者提供全周期解決方案。
公司布局產品包括一次性軟膀胱鏡（APLD-2101）和顯影劑類藥物（APL-1706），覆蓋診斷階段的膀胱鏡檢、病理活檢，治療階段的經尿道膀胱腫瘤切除術（TURBT）和隨訪階段的膀胱鏡檢查。
公司自主搭建「泌醫薈」線上醫生服務平台，通過線上與線下結合的模式為醫生提供全病程管理服務。
公司目前已在海南省人民醫院成立了公司首個膀胱癌診療一體化中心，為公司後續成功推進商業化奠定基礎。
3.2 布局優勢產品組合，為醫生和患者提供全周期解決方案
海克威®（APL-1706）是一種新一代熒光顯影劑，是全球唯一獲批的輔助膀胱癌診斷或手術的顯影劑類藥物。
公司在 2021 年從 Photocure 公司引進了 APL-1706 在中國大陸和台灣地區的獨家註冊及商業化權利，在海南博鰲樂城落地，並已完成首例患者手術，2022 年 3 月，CDE 批准將 APL-1706 納入藥品臨床真實世界數據應用試點。
APL-1706 是一種新一代熒光顯影劑，其活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），使用時醫生將 APL-1706 溶解成緩衝液灌注到患者的膀胱，顯影劑在被腫瘤組織高度選擇性吸收後，在特定的藍光照射下，腫瘤病灶會清晰地顯示出與正常組織顯著不同的紅色熒光，協助膀胱鏡下的診斷和手術切除。
APL-1706 能有效提高膀胱癌檢出率，有利於提高診斷、治療、隨訪全流程的效率。
膀胱鏡下活檢病理學檢查是診斷膀胱癌的金標準。研究表明，相比於目前最常用的白膀胱鏡，APL-1706 與藍光膀胱鏡的聯合使用對膀胱癌的檢出率可提高 20%-30%，尤其是對於原位癌，檢出率的提升更為顯著。
更有研究表明在 APL-1706 和藍膀胱鏡下接受手術治療的患者複發率相比白膀胱鏡下降 16%。
APL-1706 產品已在 30 多個國家上市，在多年的臨床應用中顯示良好的安全性和有效性，獲得各國葯監局、各大指南以及知名專家組織的認可。
產品在歐洲泌尿外科協會（EAU）、美國泌尿外科協會（AUA）和英國國家衛生與臨床優化研究院（NICE）等推薦的 NMIBC 指南中均作為膀胱癌診斷的一線用藥。目前國內處於臨床Ⅲ期階段。
一次性軟膀胱鏡具有損傷小、舒適性好、視野無盲區、安全度高和成本低的優勢。
APLD-2101 是公司從美國 UroViu 公司引進的一款功能齊全的一體式設計的一次性軟膀胱鏡。
損傷小、舒適性好：金屬硬性膀胱鏡在經過尿道時會帶來不可避免的損傷，而軟膀胱鏡鏡體柔軟、管徑細、可彎曲，在進入尿道後僅有輕微的不適感，極大地提高了患者的依從性。
視野無盲區：硬性膀胱鏡由於觀察角度的限制，存在一定視野盲區，而軟鏡向上可彎曲 210°，向下可彎曲 130°，增大了視野範圍，降低了腫瘤漏診率。
安全度高：硬鏡在重複使用過程中存在交叉感染的風險，一次性的使用方式能最大程度降低風險。
便利度高、成本低：相比於台式膀胱鏡，一次性膀胱鏡一體化的設計提高了醫生使用過程中的便利性，同時也降低了醫院購置台式膀胱鏡的成本。
4 盈利預測與估值
4.1 關鍵假設
公司兩款核心產品均處於臨床Ⅲ期，假設到上市研發風險為 90%。
考慮膀胱癌治 療領域尚未有口服靶向葯上市，公司在上市後需逐步開拓市場，因此假設 APL1202 市佔率在 2024 年為 0.5%，2032 年增長至 30%，後保持不變。
APL-1202 年治療費用根據創新葯常見定價經驗，假設為100000元，進入醫保後降至50000元。
考慮 HSIL 治療領域尚未有藥物上市，公司在上市後需逐步開拓市場，因此假設 APL-1702 市佔率在 2024 年為 0.2%，2033 年增長至 20%。
APL-1702 年治療費用假設為 30000 元，進入醫保後維持在 15000 元。假設公司凈利率保持在 25%水平，WACC 值為 15%。
4.2 盈利預測及估值
核心商業化/後期管線產品經 POS 調整後的銷售峰值我們預測 APL-1202 產品將在 2024 年實現商業化，預計 2024~2026 年銷售額分別為 1.22/2.52/5.19 億元，增速分別為-/106.12%/105.94%。
隨着老齡化進程加快，膀胱癌每年新發患者數量增加 2000 人，APL-1202 市場佔有率在 2032 年達到峰值，占 30%。APL-1202 上市後，在 2025 年執行醫保價後，每兩年進行一次小幅度降價。
預測 APL-1702 產品同樣將在 2024 年實現商業化，預計 2024~2026 年銷售額分別為 1.28/3.23/6.48 億元，增速分別為-/151.17%/100.93%。HSIL 每年新發患者數量增加 10000 人，APL-1702 滲透率在 2033 年達到峰值，占 20%。
DCF 核心假設：綜合考慮公司的長期成長前景及後續管線開發和經營風險，我們在 DCF 模型中給予 12%的 WACC 假設和 2%的永續增長率假設，與我們覆蓋的生物科技公司一致。
收入：預計 2024 年開始產生收入，主要由新上市產品驅動；
凈利率：參考創新葯公司凈利率水平，產品商業化後一般凈利率水平將保持在 25% 左右。
通過 DCF 模型對公司進行估值，其中核心產品 APL-1202 和 APL-1702 估值為 46.53 億元，其他管線為 15 億元，以及公司擁有現金 28.92 億元，得到公司 2022 年整體估值為 90.45 億元。
5 風險提示
5.1 核心產品商業化不及預期風險
公司主要產品仍處研發階段，未形成實際銷售，且公司研發投入高、產品周期長，核心產品短期難以上市，公司在近期將處於虧損狀態。
5.2 APL-1202、APL-1702 產品研發風險
公司產品與技術的研發存在研發失敗、研發進展不及預期的風險，能否最終實現研發成果商業化應用存在不確定性。
5.3 行業競爭加劇風險
由於老齡化趨勢，生物醫藥市場需求增加，市場發展前景向好，可能吸引了大量企業進入，行業競爭也隨之加劇。如果公司在行業競爭中，不能及時推出高性價比的產品，並提供高品質的服務，那麼，公司的經營業績就有可能受到影響。
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