劉郁、劉誼、王小藝（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）
8月25日，權益市場放量大漲，成交額創2024年10月9日以來新高，同時隱含波動率大幅上升，指向市場情緒高漲的同時，投機需求明顯升溫；然而在權益市場依然強勢的背景下，債市走出了獨立行情，各期限國債收益率迎來修復，全線下行。
跨月周開啟，資金情緒逆勢回暖。今日6000億MLF續作落地，同時逆回購維持凈投放219億元，合計實現凈投放6219億元。在此背景下，全天資金面相對寬鬆，非銀隔夜利率開於1.50%-1.53%，其後回落至1.40%，並持續至尾盤；今日拆借7天資金可跨月，非銀7天資金開於1.60%較高點位，但隨着MLF和OMO續作，資金價格降至1.55%-1.56%水平。加權來看，時隔一周R001重回OMO利率以下，較前一交易日下行6bp至1.39%，R007則受跨月影響，環比上行8bp至1.56%。不過，存單一級發行價格並沒有隨之下行，仍在高位波動，據各銀行報價，1年期國股行各期限存單加權發行利率維持在1.67%附近。
長端利率大幅下行，10年、30年國債活躍券下行2.2bp、4.0bp，分別至1.764%、1.998%，是8月以來首次相較股市走出極其顯著的獨立行情。日內債市收益率先上後下，早盤債市情緒相對較弱，長端利率普遍上行近1bp；然而隨着日內資金面轉松，現券走出了獨立於權益市場的下行行情，30年國債一度下行5bp、10年國債下探至1.761%。 「看股做債」思維回撤是重要且積極的信號，我們傾向於有三個原因：
其一，市場降息預期升溫。一方面，美聯儲降息預期發酵，22日晚，鮑威爾在會議上的鴿派發言，扭轉了市場對於9月美聯儲不降息的擔憂。與此同時，美元指數大幅跳水，當前離岸人民幣匯率升值至7.156（21日為7.183），為國內提供了進一步寬貨幣的空間。另一方面，根據市場反饋，從加權結果來看，本月的買斷式回購、MLF價格或在下降，或一定程度強化了市場對於貨幣寬鬆主線的信心。
其二，長債性價比升至高位，配置力量正在進場。從機構行為來看，長債買盤主要是大型銀行、券商，而基金長債凈買入規模反而不多。背後或反映本輪債市修復是更深一層的資金啟動，長債的性價比或已到達高位。不過值得留意的是，部分銀行自營開始自發買債，同時也藉著上漲時機繼續贖回基金，根據第三方基金申贖數據，今日債基贖回主要受大行影響，凈申購指數為-3.16（全市場僅為-3.07，單位為1）。這也側面反映出銀行內部存在分歧，臨近季末的「做表壓力」或依舊是債市的潛在阻力。
其三，股市關鍵節點將近，債市多頭情緒升溫。股市繼續大漲，但對債市的直接「抽水」效應還不明顯，債市或也在押注股市從快牛切換至震蕩慢牛的可能性，做多信心相應提升。往後看，倘若股市繼續大漲，可能仍會增加債市的變數，但隨着債市多頭情緒的修復，即便有調整可能也是重新上車的機會。
權益市場放量上漲。萬得全A上漲1.80%，全天成交額3.18萬億元，較上周五（8月22日）放量5981億元，創2024年10月9日以來新高。成交額大幅放量，反映市場情緒高漲，是行情加速的特徵。在放量大漲的情況下，只要市場不放量且「急轉直下」，均難以判斷行情即將趨弱。值得注意的是，伴隨着行情加速，市場投機熱情也顯著升溫，體現在市場隱含波動率顯著上升，尤其是科創50ETF IV加速上漲（今日上漲16.22%）。若投機需求繼續升溫，則需要注意行情回歸理性的傾向。
小微盤繼續跑輸市場。萬得微盤股和中證2000分別上漲0.27%和1.17%，不及上證指數的漲幅（1.51%）。事實上，8月20日以來，萬得微盤股和中證2000持續跑輸市場，而上證50和滬深300行情大有起色，或是市場嘗試博弈補漲。進一步來看，如果小微盤跑輸市場的情況延續，此前炒作小微盤的資金情緒會受到影響，關注槓桿資金的「表態」，一旦融資餘額明顯回落，則可能是資金情緒趨弱的信號。
板塊方面，科技行情延續，Wind光模塊、半導體指數分別上漲6.72%、2.09%，主要是上周大漲後的動量效應。白酒在補漲邏輯的驅動下上漲，Wind白酒指數上漲4.55%，同時市場認為宴請需求下降的影響已基本消化。地產上漲，SW房地產指數上漲3.23%，與上海「外環外購房不限套數」等樓市政策優化有關。工業金屬大幅上漲，SW工業金屬指數上漲5.20%，或受傑克遜霍爾會議後美聯儲降息預期升溫影響。
港股在鮑威爾鴿派發言後大漲，恒生指數和恒生科技分別上漲1.94%和3.14%。AH股溢價指數（HSAHP.HI）上漲0.26%至125.66，依舊處於2021年以來相對低位。南向資金凈流出13.76億元（港元，下同）。從活躍個股來看，資金博弈方向並不明確，並對同一邏輯下的不同品種態度存在分歧。互聯網板塊中，阿里巴巴和快手分別凈流入5.87億元和4.72億元，小米集團凈流出15.25億元；國產算力芯片產業鏈中，中興通訊繼續凈流入，金額為4.08億元；而中芯國際凈流出8.11億元。
整體來看，市場放量大漲，是資金情緒正盛的表現。同時，隱含波動率大幅上升，也是投機熱度快速上升的信號。往後看，若行情和隱含波動率加速上漲，行情在短期內或將調整以回歸理性；若市場延續「慢牛」格局，同時隱含波動率變化不大或顯著回落，行情波動的時點可能較前一種情況有所延後。不過，短期行情與資金交易行為相關，而牛市的三條中長期邏輯（穩市政策&科技主線&反內卷敘事）依舊相對牢固。這意味着，若以上中長期邏輯不變，調整仍是機會，牛市思維值得繼續保持。
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