邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
2025 年 8 月 21 日，摩根士丹利邢自強團隊發佈最新研究報告《中國情緒追蹤：亞太增長放緩，政策持續發力，市場保持活躍》。報告指出，8 月中國經濟增長雖呈放緩態勢，但充裕的流動性與 「穩節奏、偏積極」 的政策發力，仍支撐市場情緒維持樂觀。當前市場槓桿水平尚屬合理，暫未出現觸發股市即時限制的明顯因素，後續需重點關注資金流動、槓桿變化及市場敘事的潛在轉向。
一、經濟增長觀察：三季度同比或滑向4.5%
從 8 月經濟數據表現來看，多項指標顯示增長動能有所減弱，摩根士丹利預測三季度經濟同比增速或降至 - 4.5%，具體呈現以下特徵：
1. 出口增速回落，前置效應逐步回調
受高基數效應與前期出口 「前置」 需求回調影響，8 月中國出口同比增速預計從 7 月的 7.2% 放緩至 5%-6%。這一趨勢可從 「中國至美集裝箱船數量」 得到印證 ——8 月以來，駛往美國的集裝箱船數量明顯減少，直觀反映出前期出口前置後的需求回落（見插圖 1）。
2. 國內消費疲軟，汽車、家電銷售承壓
儘管截至 7 月底中央已向地方政府撥付約 6000 億元補貼資金，但 8 月前 10 天，國內汽車銷量與家電線上銷量同比仍出現大幅下滑（見插圖 2）。
摩根士丹利分析認為，這一現象可能與部分地區加強補貼使用監管、實施每日配額管理有關。此外，房地產市場持續下行通過 「負財富效應」 進一步抑制了消費者信心，二手住宅銷量（4 周移動平均）持續低於 2019-2023 年同期均值，交易價格同比、環比也均呈下跌趨勢。
3. 基建投資小幅回升，但可持續性存疑
受益於天氣干擾減少及前期政府債券前置發行資金的撥付，8 月基建資本支出（capex）同比或小幅回升，水泥周發貨量數據也印證了基建活動的邊際改善。
不過，摩根士丹利提示，這一反彈或為短期現象 —— 從 8 月財政節奏來看，政府債券凈融資規模（不含特殊融資債券）較前期明顯下降，後續財政推動力減弱可能制約基建增長的持續性。
二、市場情緒為何 「抗跌」？流動性與政策敘事雙支撐
儘管經濟增速放緩，A 股市場情緒卻未受明顯衝擊，核心支撐來自充裕的流動性與積極的政策導向兩大因素：
1. 流動性環境寬鬆，資金持續流向資本市場
機構與散戶同步增配：摩根士丹利股票策略團隊的 「自由流動性指標」 顯示，自 2025 年 6 月起，中國金融投資領域的自由流動性同比變化已由負轉正，標誌着市場資金面進入寬鬆區間。
據其金融團隊估算，2025 年上半年離岸中國股市資金流入規模達 15-17 萬億元人民幣，其中超三分之二來自保險公司（受 4 月北京政策引導，保險公司增加股票資產配置）；散戶投資者也向 A 股額外注入約 4000-5000 億元人民幣。
居民資產配置轉向：7 月貨幣數據顯示，居民存款出現 「超季節性下降」，而券商客戶結算資金、資管產品存款、保險及信託存款等非銀金融機構存款則大幅增長，這一 「一減一增」 明確指向居民資產從儲蓄向資本市場的遷移。
2. 政策持續發力，針對性應對 「3D 挑戰」
摩根士丹利將中國當前面臨的核心挑戰概括為 「3D」（去槓桿、需求不足、結構轉型），而近期政策正圍繞這些痛點逐步發力：
消費與周期政策協同：國務院本周會議明確維持周期性政策連續性，並要求加快落實消費支持措施，進一步鞏固內需恢復基礎。
反壟斷與產能優化並行：8 月 20 日彭博社報道，中國政府正考慮對國內煉化及石化行業進行產能整頓，以解決過剩問題。摩根士丹利能源與化工團隊預測，此舉或推動運營年限超 20 年的老舊產能退出或升級；不過需注意，2025-2028 年仍有大量大宗商品石化新項目處於審批或建設階段，未來新增產能管控才是政策關鍵。
三、央行立場：流動性管理更重 「質」，暫不 「托市」
2025 年二季度《貨幣政策執行報告》釋放出央行立場的細微變化，需重點關注兩點：
重提 「防範資金空轉」：繼前期報告暫未提及後，本次報告再次強調 「防範資金空轉」，並提到將通過互換工具支持證券、基金、保險公司及股票回購貸款，釋放出 「重視信貸質量、弱化流動性工具托股市」 的信號。
凈投放規模收縮：從操作來看，6 月以來央行已逐步減少流動性凈注入規模，目前 7 天期銀行間市場利率（DR007）已逐步回落至政策基準利率（7 天逆回購利率）水平，反映出央行對當前流動性寬鬆程度的認可。
四、槓桿水平合理，短期股市限制風險低
市場擔憂的 「股市加槓桿引發政策干預」 問題，目前來看暫無需過度緊張，核心原因在於槓桿率仍處歷史合理區間：
截至報告發佈，A 股兩融餘額已突破 2 萬億元人民幣（約合 2900 億美元），為 2015 年以來高位，但從 「兩融餘額占自由流通市值比重」 來看，當前約 4.8%，略低於 10 年均值 4.9%，更遠低於 2015 年峰值（約 10%）。
從 「兩融交易額占 A 股日成交額比重」 來看，雖近期有所回升，但仍低於 2020 年峰值，且顯著低於 2015 年水平。
摩根士丹利認為，當前槓桿風險可控，短期內政府因 「過度加槓桿」 出台股市限制的可能性較低；但需警惕若上述兩項槓桿指標後續加速上升，可能觸發政策關注。
