覆巢之下，安有完卵 | 關稅風暴引發金融海嘯，全球經濟步入危機邊緣

本文核心觀點來自西京投資集團2025年4月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，頂級delta one交易員以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

特朗普2.0加征關稅是一頭「灰犀牛」，市場已經進行了風險定價。但是加征關稅的範圍和力度如此超預期卻是一隻「黑天鵝」，導致全球市場斷崖式，熔斷式，跌停式的大跌。由此看來，對於這次關稅風暴，一個「黑色星期五」加一個「黑色星期一」恐怕還不夠。最近一周的全球金融市場，歐美股市到亞太股市，從黃金石油到比特幣，除國債以外的幾乎所有大類資產，恐都在驚濤駭浪與腥風血雨中渡過。

太陽底下並無新事。這一幕的出現並不陌生，歷史彷彿又踩着相同韻腳開始上演輪迴。在當代人逐漸遺忘美國1930年代大蕭條時期的關稅戰陰影與1980年代日本產能過剩與貿易摩擦的轉型陣痛時，特朗普政府卻再次以「對等關稅」掀起了全球性的關稅風暴，讓全世界重溫世界大危機的味道，以及黑格爾的那句警世恆言「人類從歷史中學到的唯一教訓，就是沒有從歷史中吸取到任何教訓」。而中國正在內需不足與產能過剩的雙重擠壓下，直面這場超強貿易戰，經濟復蘇壓力可想而知，資產重估壓力可想而知。 

在年初的報告中我們曾給出預判，認為2025必將是見證歷史重大轉折的一年，但沒成想特朗普的這場世紀級關稅風暴來的如此兇猛，如此迅速，無論是加稅幅度還是加征範圍都大大超出了此前市場的極端情景預測。回顧大蕭條期間，同樣擁有「遠見」的美國總統，為了拯救本土企業，拉高就業率，祭出關稅大戰，但卻引發了各國大規模的報復，致使全球貿易量下滑超60%，也因此成就了歐洲極端主義的萌發，從而發動了第二次世界大戰。歷史告訴我們，經濟衝突從來都不只是經濟問題，更是國家執政危機的體現，而市場解決不了的問題，就有可能被搬到其它戰場上解決。

對等關稅實施後，隨着美國平均關稅率從不到2.5%大幅躍升至約25%，美國將在100年後，打破此前《斯穆特-霍利關稅法案》創下的稅率記錄。在正式踏入高關稅國家的同時，美國此舉也再次對全球化進程踩了一腳結結實實的剎車，涵蓋世界最大經濟體的貿易全球化似乎將正式瓦解。在預期中國經濟探底與美國經濟下行的背景下，在世界政治經濟舞台上，劇情將愈加撲朔迷離，危險性也將愈發凸顯。就像當年的《斯穆特-霍利關稅法案》一樣，可能再次讓世界陷入經濟民族主義、民粹主義，甚至是軍國主義的陷阱。

此刻，對等關稅的推出不像是靴子落地的利空出盡，更像是一場危機的再次深化。中美兩國將在危雲密布中，各方面「全副武裝」探索前行。如果特朗普的「草台班子」在大國政治博弈中沒有管控風險的意識，那麼中美在這一輪的貿易摩擦、脫鉤斷鏈中會存在着巨大的失控風險。我們的策略一如既往，在特朗普風暴主導的世界裏，做多權益波動率，守住黃金倉位，低倉、空倉等待風暴結束後，增配農業、消費、國產替代、低波紅利等貿易戰防禦型板塊，不看空債市，時刻關注美股過度恐慌帶來的核心資產抄底機會。

一季度，中國經濟在築底態勢中出現了積極變化，但產出熱需求冷與新興產業熱傳統產業冷的分化格局進一步強化，轉型的鎮痛並未實質性好轉，整體基本面並未出現有力復蘇。從具體指標看，3月製造業pmi為50.5%，較上月上升0.3個百分點，連續兩月在榮枯線之上，製造業景氣水平繼續保持在擴張區間，再次證明生產端表現相對良好。分規模看，大型、中型和小型企業pmi分別為51.2%、49.9%和49.6%，大型企業的pmi仍位於臨界點以上，中型和小型企業pmi雖處於臨界點之下，但也有所回升。然而價格領域表現依舊不理想，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數較上月再次回落，受螺紋鋼、鐵礦石、動力煤等大宗價格依舊低迷拖累，預計3月份ppi同比仍保持在-2%以上，而cpi同比或從上月的-0.7%有所回升，但預計同比及環比均仍處於負增長區間，價格壓力依舊明顯，產能過剩與價格下滑的螺旋仍在強化。

特朗普上任後，國內減稅與去監管等政策不見落地，卻首先迎來了政府部門效率改革的強力推進與再次揮舞的關稅大棒。市場悲觀情緒濃厚觸發了從特朗普交易到特朗普衰退的預期反轉。2月份以來，關稅加征、精簡財政等力度更是不斷加碼，疊加經濟政策的不確定性以及股市的大幅下挫，美國經濟表現出相當程度的降速跡象。最為強勁的消費與服務業領域也已表現出趨弱態勢，密歇根大學消費者信心指數已連續三個月下降，3月ism服務業pmi指數下降至50.8，大幅不及預期，創九個月新低，服務業就業分項指數下滑7.7至46.2，創近五年最大跌幅，也是2023年以來的新低。加之美債利率仍處高位，金融條件仍未放鬆，私人購房與企業投資動能也受到明顯壓制。此外，受制於高通脹狀態，fed put也難以順利上演，如果大規模關稅最終落地，居民日常消費與企業資本開支都將面臨壓力，這也是近期市場開始擔憂並交易美國經濟滯脹預期的重要原因。

就在此種市場預期下，美國股市創下三年以來最差季度表現，若疊加4月初的關稅巨震行情，美國主要股指的跌幅則更是驚人。在經濟下滑壓力陡增、經濟與金融條件矛盾愈發複雜以及政策不確定性等多重壓力下，美股一季度創下2022年以來最差季度表現，資金避險情緒明顯，前期強勢的高估值板塊一片哀嚎。若疊加四月初的關稅巨震，道瓊斯指數從高點下跌超15%，標普500則下跌超17%，而納斯達克綜合則跌幅近23%，正式進入技術性熊市，vix指數則飆升至45，創2020年4月以來的收盤新高。短短兩天內，對等關稅政策就令美股蒸發了47萬億人民幣，其中七巨頭市值就損失了約13萬億。截至4月7日美股開盤前，三大股指期貨再次出現4-5%的大幅下挫，可以說，等待已久的尾部風險尚未結束，反而出現加碼演繹的勢頭。

任何一項政策都是雙刃劍，既有利也有弊。就目前經濟狀況而言，美國本已被高通脹、高赤字、高利率、高估值等一系列現象所困擾，這些指標本身已運行在走鋼絲般的狹窄穩定區間，此時大規模加征關稅若不是盲目自信，則可能是為了刺破一些泡沫的有意為之。況且後續演變路徑難以規劃，引發關稅報復，供應商漲價或放棄美國市場等均有可能發生。此外，國內產業鏈的建設不是短期工作，需要很長一段時間，加之美國製造業的綜合成本很高並沒有競爭優勢，這些都將成為美國經濟面臨的巨大不確定性。如果關稅加征沒能帶來足夠的開源收入，那國內減稅的所需節流就難以得到財政支撐，疊加高負債的現狀，美國經濟陷入滯脹的壓力勢必明顯上升。對於中國，在基本面稍有好轉的檔口又迎來當頭一棒，年初「留有後手」的儲備政策工具應儘快推出，不能貽誤時機。除了對應的反制措施外，內需加碼勢必成為主要對沖手段。面對遠超預期的對等關稅，財政支出力度勢必會進一步加碼，新增超長期特別國債或地方專項債限額均都有可能推出，規模或將在萬億左右。「兩新兩重」擴容、生育補貼支出、失業補貼以及專項債收儲、民生基建等領域都可能出現一波財政脈衝。

關稅風暴之下美國經濟衰退概率越來越高，可能打破美國例外論下強美元和資金持續流入美國的局面。由於美國進口商品均為日常消耗品，漲價勢必影響消費意願，使得總需求下降，造成短期通脹壓力上升，但長期通縮效應積聚。所以美聯儲不一定會根據短期通脹壓力，調高利率，而更多會關注後續走勢，選擇適當利率通道走向。美股可能在諸多矛盾情境下，持續調整震蕩，直至貨幣政策轉向寬鬆以及國內減稅等刺激政策落地。目前經濟下行擔憂對企業名義利潤增速和估值構成了雙重擠壓，美股在不確定性和經濟下行風險下，調整尚未結束，波動性仍將處於高位。隨着股市持續崩潰大跌甚至熔斷，特朗普應該會有所反應，推出一定的安撫市場和救市的政策。但是，我們認為這一次特朗普團隊對關稅的固執程度以及對股市震蕩的忍耐力可能更高，輕易不會認輸。畢竟關稅戰是一場「懦夫博弈」，美國和中國這樣的大國都很難很快「認慫」。不過下半年隨着貨幣政策轉向寬鬆、減稅等刺激經濟政策落地可能性加強，以及經濟下滑預期的減弱，美股反而可能存在企穩回升的概率。我們也延續年初報告的判斷，下半年震蕩調整後的美股會更有性價比，短期不急於抄底，應耐心等待企穩信號的出現。