再看人民幣兌美元的匯率走勢——蛇還會出洞不？（下）

三． 經濟下行壓力及其預期是人民幣匯率走低的根本原因

外因是通過內因起作用的。我國經濟下行壓力是人民幣匯率走低的根本 性原因。

受到地緣政治和疫情反覆等因素的影響，我國今年出現了空前的經濟下 行壓力。在 429 政治局會議，中央採取了種種穩定經濟的措施而導致 6 月的 經濟數據好轉，這也是 7 月儘管美元指數上升，人民幣兌美元匯率在 7 月保 持相對穩定的重要的原因，但 8 月的經濟數據顯示，經濟大盤的基礎並不牢 固，經濟下行的風險並沒有完全消除，導致人民幣兌美元匯率再次走低。

今年以來，經濟下行壓力對我國外匯供求關係構成三重衝擊波。 第一重衝擊是對證券投資的衝擊。儘管中國的資本項目並沒有完全對外開 放，但這一衝擊依舊不可忽視。 這一衝擊最為直接，其原因除了經濟下行壓力外，中美之間的利率倒掛等 也是一個重要原因，主要表現在外資減持中國債券，陸港通的凈流出等方面。 從中美利差看，已經出現了歷史上最大的倒掛幅度，達到-0.9%左右。

從境外投資者減持中國債券看，已經連續 8 月出現減持，儘管 7 月和 8 月 的減持額從近 1000 億分別減少的 281 億元和 277.6 億元。

從陸股通的數據看，和去年的數據形成鮮明對比的是多數月份出現了明顯的 買入資金凈流出。

境外投資者持有 A 股流通市值佔比也總體下降，二季度較一季度有所回升， 二季度報 5.04 %，三月底報 4.92%，但去年同期為 5.5%。

第二重衝擊是對外商直接投資的衝擊。這一衝擊已經從二季度的國際收支初 步數字得到一定的體現。二季度的國際收支初步數顯示，直接投資順差大幅減少， 二季度順差大幅萎縮到 150 億美元，前值為 599 億美元。

7 月的對外收付款情況看，出現了罕見的逆差，逆差 34.42 億美元，8 月直接 投資延續了逆差，但縮小到 15.84 億美元

而其背後，更高頻的數據顯示，外商企業受到大環境的影響，工業增加值同比 和累計同比大幅下降，下降幅度明顯高於非外商企業。

同時，還表現在外商虧損企業明顯增加。

從二季度國際收支的初步數據看，還表現在投資收益的逆差上。

第三重衝擊是對外貿的衝擊。儘管這一波的衝擊從數據看還沒有顯現，外貿數 據依舊錶現出很好的韌性，但是，這一衝擊可能還是會遲早到來。其一個原因在於 中國的對外出口實際上很大一部分是外商承擔的，按照 2016 年的數據，外商企業 的出口交貨值佔比為 35%。當外商面臨著虧損、撤資的背景下，外貿的影響也將不 可避免。

從 8 月的外貿數據看已經出現了明顯的變化，出口累計同比下降，對美元出口出現負增長，這是 2020 年以來的首次負增長。

另一個筆者關注的數據是，今年， 區域全面經濟夥伴關係協定（RECP）成立， 這是中國和日本，中國和韓國之間因此首次建立了自由貿易聯繫，但是，中日，中 韓之間的貿易今年以來卻不漲反跌，不及往年。

因此，在這個意義上來看，只有經濟穩，特別對經濟增長預期的穩定才能促使 匯率穩定，沒有經濟的穩定，就沒有匯率的穩定。 從最新公布的投資數據看，占固定資產投資比重達到近 25%的房地產投資依舊 在下跌，並沒有止住跌勢。

當然，人民幣兌美元匯率的不穩定還受到中美關係等非經濟因素影響，由於 美國頑固地挑戰在台灣問題上對中國的底線，中美關係存在着不穩定的預期。 從近年看，2019 年 9 月和 2020 年 5 月人民幣兌美元的大幅下行均和中美關係 出現嚴重出現波折有關係。

四． 央行的態度與工具箱中正在使用和可能使用的工具

筆者一直認為觀察央行的舉措是研判匯率走向的一個重要窗口，在本輪 匯率回落的過程中，央行的態度是曖昧的。 一是央行在匯率受到壓力的情況下，調低了 MLF 和 LPR，顯示出內部均 衡的重要性要高於外部均衡的重要性，顯示出經濟下行壓力之大，顯示出「以 我為主」的貨幣政策。

二是央行儘管在穩定匯率方面不缺政策工具，但是，到目前為止，只是 用了降低外匯存款準備金，近期，降低了外匯存款準備金 2 個百分點後，也 僅增加外匯供給 190 億美元，而目前每天的美元即期詢價成交量就在 400 億 美元左右。 而在 2020 年 4 季度開始，央行採取了多種措施以減緩人民幣兌美元升值的速率。 三是央行近期明顯啟動了逆周期因子，但卻秘而不宣。和公開宣布 2018 年 4 月年重啟逆周期因子形成了鮮明的對比。如 9 月 22 日的中間價格在美 元指數在區間內明顯上升的情況下，卻低於前日收盤價 737 個基點。

我們注意到近期人民幣匯率走弱有所加快，離開重要觀察點已經近在咫尺，壓 力明顯增大。根據 NDF 計算人民幣匯率隱含貶值率近期明顯加大。

匯率短期急速下跌，有可能引發系統性金融風險，因此不排除央行近期出台穩 定匯率的舉措。這些措施最有可能將 2020 年 4 季度減緩匯率上升的措施歸正。如 將銀行遠期售匯保證金從 0%上升道到 20%,上調金融機構的跨境融資宏觀審慎係數， 上調境內企業境外放款的宏觀審慎調節係數，上調境內企業的跨境融資宏觀審慎 調節參數等等，也有可能在香港離岸市場發行人民幣票據等等等

當然，央行也存在着長期穩定人民幣匯率的戰略舉措，即增強人民幣資產的吸 引力。央行在近期召開的下半年工作會議上，用了比較長的篇幅談到了人民幣的國 際化問題：加強本外幣政策協同。夯實貿易投資人民幣結算的市場基礎。支持境外 主體發行「熊貓債」，穩步推動「互換通」啟動工作，提高人民幣金融資產的流動 性。支持離岸人民幣市場健康有序發展。這些舉措均有利於保持人民幣匯率在均衡 水平上的基本穩定。

確實，人民幣的資產吸引力和國際化程度得到了比較大的提升。央行的《2021 年人民幣國際化報告》顯示，2021 年 6 月，人民幣在國際支付貨幣佔比中排名第 五，在國際儲備貨幣中佔比為 2.5%。

在我國對外收支方面，人民幣成為除美元之外最主要的收付款貨幣，人民幣收 款比率從 2019 年的 26%提升到目前的 44%，而人民幣付款比率從 2019 年的 29%提 升到目前的 42%。

去年年底境外主體持有的境內人民幣資產同比增長了 42.8%，達到 10.83 萬億 元，今年儘管債券等有所減持，但 6 月底依舊達到 10 萬億。而 2020 年 5 月和 2019 年 9 月僅分別為 6.7 萬億和 5.9 萬億。人民幣國際化進程無疑在加快中。

五．7.2 是個觀察點，但不是鐵底

在近期人民幣大幅下行的情況下，特別是在人民幣跌破 7 元後，市場將觀察點 移動到了 7.2 元，因為在 2018 年和 2020 年，人民幣匯率均在 7.2 元進行止跌， 筆者早在今年年度報告中也認為 7.2 元是個重要的觀察點，其實際意義將超過 7 元，7 元實際上只是一個心理關口。

但 7.2 元不是一個鐵底。其原因一是正如前文所述，央行對匯率下跌態度曖 昧，其實質是希望匯率發揮自我調節作用，實現內部均衡和外部均衡，在目前的情 況下，內部均衡的重要性和外部性要遠高於外部均衡，即匯率在發揮宏觀調節上的 重要性要高於調節國際收支平衡。

原因之二央行一直稱人民幣匯率將保持合理均衡上的基本穩定，並保持雙向 波動。但這個合理均衡水平在哪裡？實際上這個合理均衡水平是動態的，即它是個 根據宏觀經濟狀況進行調節的。雙向波動的區間也因此會發生變化。

根據筆者長期觀察，到目前為止，這個合理均衡水平在 6.7 元，波動區間是 6.3 和 7.2 元之間。但這個合理均衡水平在經濟下行壓力下估計會出現調整。

從歷史上看，有過這樣的先例。如在 2018 年以前，其目標管理區以 6.6 元為 中心，在 6.3 元和 6.9 之間。而在 2018 年 4 季度以後，其目標管理區以 6.95 元 為中心，在 6.7 元和 7.2 元之間：

在 2018 年 8 月，美元兌人民幣曾經一度上升到 6.9 元以上，央行對此採取 了包括恢復遠期售匯風險準備金、重新啟用逆周期因子、通過發行離岸央行票據 等手段收緊離岸市場人民幣流動性、並提高離岸人民幣交易成本等果斷措施，美 元兌人民幣匯率因此重新回落到 6.9 元以下的區間。

但在 2018 年四季度，當美元再次升破 6.9 元的時候，央行卻沒有如同 8 月 份對匯率採取果斷措施，而是容忍美元升破 6.9 元，並逼近 7 元心理大關。此舉 意味着央行調整所謂的合理均衡水平，匯率進入了一個新的波動區間，在當年的 匯率年度研究報告中，筆者把 2018 年人民幣匯率波動的情形稱之為「從洞中之 蛇到蛇出洞」。