上市過程中「掉隊」的微芯生物（688321)，已在發行階段「後來居上」。
20.43元/股發行價，83.76億市值，467.51倍市盈率，10.215億募資，這是微芯生物7月29日晚剛剛披露的發行數據。
7月31日，將開始網上和網下申購。打新尚未開始，多家機構已經給出估值。從賣方研究報告看，太平洋證券、中信建投證券、招商證券給出的定價區間分別為16.10-21.95元每股、19.59-22.05元每股以及17.30-21.14元每股，第一財經記者獲得的安信證券投價報告則是建議價格區間為18.23-21.54元/股。
從最終定價來看，基本符合市場主流券商預期。與可比公司的比較看，微芯生物發行後總市值為83.76億元，低於投價報告中可比公司貝達葯業、歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物、基石葯業的市值中位數110.41億元、均值137.69億元。
超過80億元的市值是否合理？有市場觀點認為，創新葯企業用傳統的相對估值法PE、PEG、PS法無法合理給出估值。對比同行經過折價後，80億左右的估值屬於合理範圍。此外在上市初期，科創企業PE為異常高的數值或負數都有可能，但隨着產品的放量、新產品的問世，經營情況得以改善後，PE會回落至合理的區間。
註冊「掉隊」，發行加緊
今日公告顯示，本次發行剔除無效報價和最高報價後剩餘報價申購總量為174.746億股，整體申購倍數為513.96倍。剔除最高報價部分後，網下投資者報價信息如下：
從審批的時間上來看，微芯生物確實「掉隊」了。
自今年3月下旬科創板開始受理上市申請以來，生物科技企業無疑是申報的主力軍。微芯生物是第二批被證監會受理的企業，5月微芯生物率先完成了第二輪、第三輪問詢。上交所官網顯示，微芯生物早在6月5日就率先通過了上海證券交易所上市委員會的審核會議，成為第一批上會企業且當日過會。6月11日，微芯生物提交註冊申請。
在其申報初期，公司科技含量、盈利能力、實控人認定問題、產能利用率問題以及估值等方面爭議不斷。然而，本以為會成為第一批上市科創公司的微芯生物卻遲遲沒有等到進一步的消息，眼看着同批的其他「考生」榜上有名，同時獲得受理的華興源創更是成為了科創板「第一股」。因此，市場出現如「證監會方面基本已經下了否決微芯生物IPO的結論」、「微芯生物將主動撤回申報材料」等諸多猜測，也引發了關於IPO註冊制當中證監會與交易所職能分工的爭議。
根據科創板上市的審核流程，發行人在提交註冊申請後，證監會要在20個工作日內對發行人的註冊申請做出同意或者不予註冊的決定，在這20個工作日中不包含證監會問詢時間。經計算，從微芯生物6月11日提交IPO註冊到7月5日公司被證監會進一步問詢，這當中剛好是19個工作日。
在上交所的三輪問詢中，研發支出的費用化和資本化問題均被重點關注。第三輪問詢中，上交所更是要求微芯生物修改關於研發支出資本化對發行人業績影響的風險表述。
7月17日晚間，證監會發佈消息稱，按法定程序同意微芯生物首次公開發行股票註冊。從同意註冊到註冊生效不到兩小時，微芯生物再次刷新科創板的速度。
7月28日微芯生物發佈首次公開發行股票並在科創板上市網上路演公告，首次擬公開發行不超過5000萬股，募集資金8.04億元。公司初始戰略配售數量為750萬股，占本次發行總數量的15%。戰略配售由保薦機構跟投子公司（安信證券投資有限公司）和公司高管參與本次戰略配售設立的專項計劃（安信證券微芯生物高管參與科創板戰略配售集合資產管理計劃）組成。
最新公告稱，本次網下發行提交了有效報價的投資者數量為238家，管理的配售對象個數為2466個，有效擬申購數量總和為160.234億股，為回撥前網下初始發行規模的471.28倍。
網下發行申購日為7月31日（9:30-15:00，當日15:00截止） 網上發行申購日（9:30-11:30，13:00-15:00） 確定是否啟動回撥機制及網上網下最終發行數量網上申購配號。
80億估值貴不貴
本次發行價格20.43元/股對應的發行人2018年扣除非經常性損益前後孰低的攤薄後市盈率為467.51倍，高於中證指數有限公司發佈的行業最近一個月平均靜態市盈率，高於可比公司對應的平均靜態市盈率。
值得注意的是，中證指數有限公司發佈的行業最近一個月平均靜態市盈率為30.79倍。以7月26日收盤價為基準對應的靜態市盈率來看，在可比上市公司中市盈率最高的貝達葯業（300558）僅為135.25倍。公告自行給出的數家可比公司平均市盈率僅為61.48倍，遠低於微芯生物的市盈率。
從上述數據看，微芯生物的估值似乎很高，不過，需要看到的是，新葯研發前期成本投入巨大卻往往沒有任何收益，凈利潤增速為負甚至盈利為負皆很常見，傳統的相對估值法PE、PEG、PS法無法合理給出估值。同時，由於不同的創新葯公司研發管線差異化明顯，採用可比公司市值參考法局限性較大。
創新葯的估值體系與傳統醫藥製造估值體系具有十分明顯的區別。參考國外成熟市場相對完善的創新葯企業估值體系，目前對於創新葯企業的價值評估方法主要有成本分析法、市場分析法、預期收益法（現金流折現法DCF、風險調整凈現值法rNPV）和相對估值法等。
國內創新葯企業主要分為兩種類型，一種是由大型仿製葯企業向創新升級，這些企業由仿製葯或原料葯起家，通過自主研發或者併購的方式，升級轉型為創新葯企業，再到國際化，最終成為製藥龍頭公司，國內的代表企業有恆瑞醫藥、復星醫藥等。
另外一種則是「生而創新」的研發驅動型生物科技公司，除微芯生物外，中國代表企業還有百濟神州、信達生物等，這部分企業均處於成長初期，由於沒有利潤或利潤規模較小，故而未在國內上市，或者選擇在美股、港股上市。對於不同階段的創新葯企業，應採用不同的估值方法。
記者從市場人士處獲悉，製藥龍頭公司和處於成長初期的創新葯企業的估值體系差異大，前者可採用相對估值法或預期收益法等，後者最常用的估值方式是預期收益法，這種估值體系結合了產品管線，比較全面地考慮到新葯研發、市場銷售等多方面的風險因素，值得國內創新葯企業借鑒。PE作為衡量企業運營情況的經典指標，有時並不能反映醫藥企業，尤其是創新型葯企的真實狀況，這是由醫藥行業本身的特點和特殊性決定的。
結合公司招股說明書的披露，通過對比業務模式、主營收入構成等因素，A股和港股上市公司中有包括恆瑞醫藥、康辰葯業、歌禮製藥、百濟神州等超過十家公司與微芯生物的可比性較強。這數家公司中，貝達葯業、歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物和基石葯業這7家公司的公司主營活動與微芯生物最為相近，都是以創新葯的研發與商業化為主，且創新葯產品管線相對豐富。
目前，7家可比公司的最新市值均值為203億元，中值為189億元。申萬宏源分析師林瑾認為，微芯生物在可比公司中資產、營收規模偏小，研發支出增速也低於可比公司，研發管線數量處於中游水平，因此給出了40%的折價。換言之，微芯生物的合理市值區間或在75億元至88億元之間。從公告來看，微芯生物的「定位」也確實沒有跳出這一範圍。
東北證券研究總監付立春對記者表示，給科創屬性較強的公司估值是對市場的一種挑戰。除了絕對估值和相對估值法以外，還可以考慮對比A股、港股以及國際市場相關公司的估值作為參考依據。
上述市場人士認為，上市初期，企業由於沒有產品或數量少（微芯生物僅有西達本胺）、研發投入巨大等原因，盈利較低甚至為負，PE為異常高的數值或負數。但隨着產品的放量、新產品的問世，經營情況得以改善後，PE會回落至合理的區間。
「目前相對科創板的新股還比較少，處於股票供不應求而資金供大於求的狀態，因此還需考慮資金面的情況。」付立春也表示，未來隨着科創板上市企業數量越來越多，價格或許會進入新的階段。
預估價格16元~22元
早在微芯生物招股書披露後，市場就對其2018年凈利潤不過3100萬元，估值卻達80億元有過討論。科創板公司有其「非盈利」的特殊性，估值方法也較其他A股上市公司有所不同。實際上，業內對科創板的估值共識初步成形，即淡化市盈率的同時，在把握行業特徵基礎上，綜合考察企業質地、發展前景。一般情況下，市場會用市盈率衡量企業的投資性價比，但若缺乏盈利數據或面對特殊企業時，該指標並不適用。
然而，微芯生物是以「預計市值不低於人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元」這一標準申報的，招股書顯示，微芯生物在2016年至2018年的營業收入分別為8536.44萬元、1.1億元、1.47億元，歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為539.92萬元、2590.54萬元、3127.62萬元。這意味着，在市場預判其價格時，可被量化的參考依據原則上比未盈利的公司要多。
記者梳理賣方研究報告發現，對微芯生物的價格預判主要維持在16元至22元每股之間。
第一財經記者從機構人士處獲得的投價報告顯示，採用絕對估值法與相對估值法分析，參考市值區間為74.8億元到92.7億元。在假設不超額配售選擇權的情況下每股估值區間為18.23元至22.62元，對應 2018 年凈利潤的市盈率為 240 —293倍，對應2018年扣非凈利潤的市盈率為417~509倍，對應2019年預計凈利潤的市盈率為196~239倍，對應 2018 年銷售收入的市銷率為 51~63倍，對應2019年預計銷售收入的市銷率為36~45倍。
該機構還給出預判，2019年至2021年公司收入分別為2.08 億元、 5.58 億元、6.46 億元，3 年預計複合增速為63.54%，預計2019年至2021 年凈利潤分別為0.38、0.98、1.20億元，3年預計複合增速為 56.86%。
無獨有偶，申萬宏源也曾在研報中表示，建議微芯生物新股的申購價格區間為20.48-20.58元。招商證券也表示，微芯生物核心業務合理價值70.9億元，加上現金，減去債務之後，權益價值78.8億元，對應股價19.22元，採用該價格的90%-110%作為合理估值區間，即17.30~21.14元每股。
也有券商給出不同看法。以華鑫證券和中銀國際為例，給出的價格區間明顯低於其他賣方機構。
華鑫證券採用歷史估值參考法、相對估值PE 法和絕對估值DCF法，分別對公司估值進行了分析測算。綜合來看，採用歷史估值參考法預測公司估值為 63.5億元，採用 PE 法預測公司估值為 59.2億元，採用 DCF 法預測公司估值為 62.6億元。在別給予三種估值方法以不同權重後得出公司對應股價為 15.14 元/股，建議詢價區間為13.17至17.12元每股，低於最終發行價。
中銀國際則預計2019-2021年實現凈利潤分別為4053萬元、6843萬元、9646萬億元，EPS分別為0.10、0.17、0.24元/股，因此認為DCF估值合理價格區間16.72~18.49元。
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