生物柴油行業研究：航空「新能源」需求廣闊，餐廚企業量價齊升

（報告出品方/作者：廣發證券，郭鵬、許潔）

一、歐洲「雙碳」力度加大，生物航煤需求潛力突出

（一）歐洲「雙碳」政策持續加碼，其中交通減排是重中之重

歐洲「雙碳」政策持續加碼，可再生能源佔比目標持續提高。在 2019 年發佈的綱領 路線圖《歐洲綠色協議》的指引下，歐盟 2021 年頒佈《歐盟氣候法》明確「2030 年 比 1990 年碳排放減少 55%、2050 年實現碳中和」的目標，隨後即提出「fit for 55」 一攬子立法提案（包括修訂現有法律及制定新法案）及政策提議，為實現上述目標 提供法律依據及有效路徑；今年 6 月歐洲方面已啟動 8 項提案的立法程序。我們預 計伴隨「fit for 55」計劃的推動，更多行業的減碳要求上升至立法層面，歐盟新一輪 規模更廣、影響更深的減碳行動將至。

交通領域減排是重中之重，十餘項相關法例正在推進中，生物燃料是實現減排方式 之一。根據 CEADs 披露，歐洲交通領域碳排放佔比顯著高於中國，2019 年歐洲地 面交通碳排放比例達 28%（中國同期僅 9%）。高排放比例下，目前歐洲與陸面運輸、 航空、船舶相關的十餘項減排法案亦在加速推進中。而生物柴油（含生物航煤）作 為綠色清潔能源的一種，在重多立法提案中均有明確提及，相關產業潛力值得關注。

（二）航空領域：多維度支持生物航煤應用，市場潛力達 4300 萬噸/年

強制添加+碳配額收緊+稅收優惠，歐盟多維度支持生物航煤應用。根據歐委會及官 網梳理，目前歐洲層面已經推動多項法案立法來加快生物航煤的推廣：（1）「可持續 航空燃料」法案明確未來生物燃料的強制添加比例；（2）「航空碳交易」制度明確後 續航空領域碳配額總量及免費配額比例均為大幅減少，促使企業使用生物燃煤等清 潔能源實現減排；（3）要求成員國強制減免生物航煤的稅率。

手段1——明確強制添加比例：2050年生物航煤添加比例需達63%，對應歐洲生物航 煤潛在需求超4300萬噸/年。在「可持續航空燃料」法案（ReFuelEu Aviation）中明 確生物航煤是未來數十年間航空領域實現減排的重要手段，可持續航空生物燃料（生 物航煤）占航空燃料的比重2025年需達2%、2050年需達63%。參考疫情前2019年 歐盟6854萬噸的航空燃料使用量，最高63%添加比例預期下，對應生物航煤需求潛 力超4300萬噸/年。目前「可持續航空燃料」法案已處於法令草案階段。

手段2——碳配額收緊：持續減少航空領域配額總量及免費配額比例。根據「航空碳 交易制度」（Revision of EU TIS as regards）要求：（1）後續航空領域碳配額下降 比例將由2.2%/年提升至4.2%/年；（2）2027年免費配額比例為0%，所有碳配額都 將參與拍賣；（3）對於國際航班引用ICAO的CORSIA機制，可通過使用生物燃煤等 方式獲得相應減排指標。

手段3——稅率優惠：要求成員國強制減免生物航煤的稅率。根據「能源稅收指令」 （Energy Taxation Directive）要求，成員國需強制減免用於航空、船舶運輸領域的 清潔能源生產活動的稅收，而生物航煤正率屬於稅收減免範圍內。另一方面對於用 生物燃料來發電的能源方式亦可選擇性稅率減免。目前「能源稅收指令」已經通過 歐委會提議，正處於法案草擬修正階段。

（三）國內航空減排任務艱巨，後續生物航煤潛力亦可期待

中國生物燃料政策持續加碼，「雙碳」時代下國內生物柴油產業穩步推進。儘管我 國在此前已經立下「不與人爭糧」基本國策，但考慮到「雙碳」時代下減排壓力，以 及與海外減排制度的接軌（例如歐盟正在推進立法，後續所有飛往歐洲的國際航班 都需執行歐盟的燃料標準），我國發展以生物柴油、生物航煤為主的生物燃料亦是 大勢所趨。

2019年中國航空煤油消耗量達3000萬噸，生物航煤理論替代潛力突出。根據Wind數 據統計，我國航空煤油消費量由2010年1400萬噸增長至2019年3036萬噸，按照歐洲 63%的遠期添加比例需求下，對應生物航煤市場潛力達1913萬噸。此外陸面交通柴 油消費量近1億噸，傳統生物柴油亦有廣闊添加前景。

中石化啟動我國生物航煤首次規模化試產，地溝油消納規模達10萬噸/年。根據中石 化官網披露，6月28日我國首套生物航煤工業裝置在中國石化鎮海煉化使用地溝油為 原材料，首次產出生物航煤，我國生物航煤規模化生產邁出重要一步。早在今年五 月，中石化的油脂加氫（HEFA）路線生物航煤產品已經通過可持續生物材料圓桌會 議（Roundtable on Sustainable Biomaterials）認證，成為亞洲第一家獲得該認證的 企業，國內生物航煤產業啟動在即。

二、生物柴油領域「石油股」，量價齊升開啟景氣周期

（一）餐廚盈利與廢油脂價格、提油率掛鈎，能源價格上漲增厚利潤

BOT模式保障長期廢油脂供應潛力，餐廚企業為生物柴油領域的「石油股」。餐廚 處理企業作為我國廢油脂處置的正規軍，通過與政府簽訂BOT協議獲得合同覆蓋范 圍內的餐廚垃圾長期且排他的處理資質，並可穩定從餐廚垃圾中提取出廢油脂，是 生物柴油行業的重要資源方，可視作生物柴油領域的「石油股」。 收入與廢油脂價格以及提油率水平掛鈎，但成本剛性且穩定，油價持續上漲下利潤 顯著提升。從收入結構來看，餐廚項目的收入包括處理費和廢油脂銷售兩大收入。 在穩定運營期中，項目產能、產能利用率、處理費等指標相對穩定，廢油脂售價變化 以及提油率提升是導致收入增長核心原因。而成本端無原材料採購成本，主要以收 運服務、運營管理、人工費用和折舊攤銷為主，均為剛性支出，運營期內相對穩定。

生物柴油及廢棄油脂2021年至今價格已近翻倍，且今年1至7月累計出口同比+35% 和53%，餐廚處理企業迎來黃金髮展期。根據Wind統計的出口數據來看，2022年至 今生物柴油及UCO維持高放量態勢，2022年1至7月生物柴油及UCO累計出口量分 別同比+35%和53%。21年1月至22年7月我國生物柴油和UCO出口均價分別增長85% 和120%，能源價格上漲、原料供給不足以及需求旺盛下預期後續價格依舊維持高位。

以廢油脂歷史低價4000元/噸（含稅）測算下，餐廚項目IRR水平可達7.2%。以典型 餐廚項目IRR模型為例，在對噸投資額、處理費、提油率等眾多指標做出假設後。在 4000元/噸歷史廢油脂均價測算下，項目IRR可達7.17%，屬於環保業內合理水平。 廢油脂價格上升顯著增厚利潤，10000元/噸（含稅）價格下IRR水平將升至23.3%。 由於成本固定，廢油脂銷售均價波動將直接影響項目盈利。根據敏感性測算，廢油 脂價格由歷史低位的4000元/噸上漲至目前10000元/噸，項目噸廢油脂利潤將由 1391元/噸提升至7034元/噸，凈利率水平由13%提升至41%，而若項目全生命周期 廢油脂售價維持在10000元/噸，則項目IRR水平將由7.2%提升至23.3%。

（二）廢油脂規範化收集是趨勢，重視餐廚項目提油率提升潛力

2010年至今，我國地溝油整治力度不斷加大，相關政策頻出：基於地溝油迴流餐桌 的惡性事件頻發，2010年食品監管局出台《關於嚴防「地溝油」流入餐飲服務環節 的緊急通知》開啟地溝油整治序幕，2012年最高人民法院、最高人民檢察院及公安 部聯合發佈《關於依法嚴懲「地溝油」犯罪活動的通知》將整治層級進一步提高。 官方明確餐廚項目在整治地溝油亂象中的重要地位，廢油脂規範化收集是大勢所趨： 2010年發改委發佈《關於組織開展城市餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理試點工 作的通知》，正式啟動我國餐廚項目試點建設工作。而在政策中，發改委明確餐廚項 目意義「可從源頭上治理用『地溝油』加工食用油的非法行為……也是解決餐廚廢 棄物引發的食品安全問題的根本性措施」。自此餐廚項目試點城市申報工作不斷推 進，截至目前已有百餘座城市認定成功，餐廚項目加碼亦在加快廢油脂規範化收集。

江蘇為例：餐廚垃圾治理規範化加速廢油脂收集，常州項目得油率可高達8.4%。江 蘇作為全國領先的垃圾焚燒及餐廚處理建設省份，2011年發佈《江蘇省餐廚廢棄物 管理辦法》，啟動餐廚項目建設高峰期：2015至2021年間全省新增餐廚項目數量31 座，截至最新餐廚項目產能規模已達5180噸/日，其中常州、蘇州、南通城市成為全 國餐廚重點試點城市。以常州項目為例，依靠「食物殘餘與廢棄油脂全流程處理」的 全國領先處理模式創新，並結合對於非法傾倒廢油脂、個體油商販等非法現象的嚴 厲打擊。截至2020年11月底，常州餐廚項目垃圾處理量達362.7噸/日、地溝油21.57 噸/日、老油8.99噸/日，得油率水平高達8.4%，遠高於行業水平。 嘉澳環保為佐證：江浙滬地區餐廚項目放量、提油率提升下，餐廚企業成為主要原 材料供應商。根據嘉澳環保2021年《投資者關係活動記錄表》披露，依靠江浙滬地 區對於餐廚垃圾及廢油脂產業監管、整頓，當地餐廚處理企業獲油規模顯著提升。 體現在公司採購結構上，公司作為以江浙滬地區廢油脂為主要採購地的生物柴油加 工企業，公司披露「2017年公司90%以上為個人經營者提供原材料，目前有將近一 半為餐廚垃圾處理企業提供，量、價更為透明」。

提油率水平由4%提升至8%，4000元/噸UCO價格下IRR將由7.2%提升至18.0%。提 油率水平提升對於餐廚項目資產盈利能力提升同樣顯著，而我們預期參考江浙滬等 地區試點城市的餐廚廢油脂突出的治理成效，後續全國陸續啟動餐廚垃圾及廢油脂 整頓治理是大勢所趨，而餐廚項目對應的提油率水平有望持續提升，推動資產的盈 利能力進一步提高。

（三）餐廚行業開啟投資高峰元年，「十四五」投資潛力達千億級

史上最大餐廚項目進入「採購階段」，2022年1至5月行業招標數量暴增3倍。根據財 政部PPP項目庫披露，總投資6.3億元、設計總規模1550噸/日的深圳寶安廚餘PPP項 目已進入「採購階段」，是有史以來投資最大的餐廚項目。根據環保圈統計，2022 年1至5月全國已累計釋放餐廚垃圾項目71個（相較於去年同期暴增3倍，已為去年全 年釋放總數97的73%），測算下合計處理規模約為4092噸/日，預期投資額近23億元， 伴隨着行業制度完善、試點城市建設穩步推進，全國餐廚項目迎來放量高峰期。

預期2025年全國餐廚垃圾產量將達1.71億噸/年，對應產能潛力需求將達47萬噸/日。 根據國家統計局數據，截至2019年全國餐飲業收入4.67萬億，較「十三五」之前2015 年3.23萬億增長11.6%，年均增長10%。扣除疫情影響，餐飲業的蓬勃發展也讓餐廚 垃圾產生量持續增長。根據前瞻產業研究院測算，2020年我國餐廚垃圾產生量已達 1.28億噸/年，並預期2025年全國餐廚垃圾產生量將達1.71億噸/年，對應餐廚垃圾日 產生量達46.84萬噸/日，也就意味着「十四五」餐廚項目具備47萬噸/日的產能空間。

「十三五」末餐廚規劃產能僅為6.46萬噸/日，低滲透率下「十四五」投資潛力達千 億級。由於無官方口徑統計最新的餐廚產能，我們基於國務院發佈的五年建設規劃， 「十二五」及「十三五」期間分別要求建設餐廚處理產能3.02和3.44萬噸/日，投資 額109和184億元。截至「十三五」末，餐廚累計規劃建設產能已達6.46萬噸/日，但 相較於2020年35萬噸/日產生量，滲透率僅為18.5%。依照2025年餐廚垃圾滲透率達 50%測算，對應新增產能46.84*50%-6.46=16.96萬噸/日，結合60萬元/噸/日噸投資 額測算，「十四五」期間餐廚項目投資空間達1018億元。

三、餐廚龍頭併購、經營優勢突出，固廢企業厚積薄發

（一）行業競爭格局分散，餐廚龍頭與固廢企業差異化成長思路

行業競爭格局分散，餐廚龍頭及固廢企業為主要兩類玩家。從市佔率來看，根據我 們測算，主流八家上市公司餐廚運營產能市佔率僅為30%，行業競爭格局相對分散。 北清環能、光大環境、偉明環保、旺能環境和瀚藍環境在手產能規模都超3800噸/日。 其中北清環能為餐廚處理龍頭，而光大環境、偉明環保、旺能環境和瀚藍環境都是 以垃圾焚燒為主的全國固廢龍頭，餐廚業務僅是其固廢產業鏈一體化布局的一部分。

餐廚龍頭（北清環能）：聚焦存量優質資產併購，精細化運營優勢突出。基於目前 行業格局分散（一家民營企業經營200~400噸/日餐廚項目現象普遍）、存量項目出 售意願強（油價上漲下當前民企有較大套現訴求），公司形成了以快速「兼并收購」 省會、一線城市優質項目為主的成長模式。並且作為國內唯一以餐廚廢棄物資源化 利用為主業的上市公司，公司在前端廢油脂收集管控、加工端工藝優化及後端銷售 渠道上均有明顯優勢，部分資產收購後提油率、盈利能力顯著提升。

固廢龍頭：垃圾焚燒為主業，以點帶面協同布局餐廚項目，聚焦「增量市場」。與 北清環能聚焦存量資產收併購相比，瀚藍環境等固廢龍頭更傾向於利用垃圾焚燒項 目「以點帶面」打造固廢產業鏈一體化經營模式。依靠固廢企業在項目地耕耘多年， 能高效對接到除生活垃圾干垃圾以外的各類固廢資源的特殊優勢，是餐廚、環衛等 「焚燒+」項目承接主體的優選之一。

（二）北清環能：「存量市場」併購整合加速，打造全國廢油平台

行業正處併購、整合加速時期，先發者優勢顯著，北清環能在手產能半年翻倍。結 合餐廚項目分散的布局，很多小型餐廚項目在獨立的民營企業手中運營的背景。2019 至2021年公司餐廚處理在手總規模分別為980噸/日、980噸/日和2030噸/日，維持高 速增長。進入2022年公司進一步加大新簽、收併購力度，新增大同、銀川和武漢等 項目，合計新增產能1500噸/日。截至最新公司在手產能規模已達4330噸/日，較2021 年末2030噸/日實現翻倍。並且公司規劃2022年爭取實現6000~8000噸/日，2023年 爭取實現8000~10000噸/日，潛力依舊突出。

餐廚企業收油優勢在於全國化布局，通過併購省會、一線城市優質項目，加速鑄造 全國收油網絡。公司目前餐廚項目的服務範圍已覆蓋全國，投資建設運營了濟南、 青島、煙台、太原、湘潭、武漢、蘭州、大同、合肥等地區多個大型城市餐廚垃圾處 理及資源化項目。在授權區域範圍內，公司享有特許獨佔性經營權（包括唯一餐廚 及廢油脂收運、處置牌照）。同時，該模式也使公司獲得了原料保障、收益和經營長 期穩定的優勢加持，自產+外購廢油脂優勢顯著下，公司正加速鑄造全國收油網絡。

（三）固廢企業：「增量市場」優勢突出，「焚燒+」打開成長天花板

光大環保2022年餐廚中標規模行業領跑，固廢龍頭企業競標優勢顯著。根據環保圈 梳理，2022年1-5月，光大環境中標3個餐廚垃圾處理項目，拿標數量位居中標企業 第一位，項目總預算金額超6億元（2021年同期，光大環境拿下3個項目，拿標數量 同樣位列行業第一位）。同時今年投資額最大的江南生物能源再利用中心亦是由光 大環境牽頭。對於此類特大級的餐廚處理項目，固廢企業依靠協同處置以及資源整 合能力，競標優勢顯著，是餐廚「增量市場」的核心玩家。

餐廚項目對於固廢龍頭盈利增厚效用愈發凸顯，瀚藍環境2021年餐廚業務收入同比 增長67%。以瀚藍環境為例，截至2021年底公司在運餐廚產能1180噸/日、在建及籌 建產能1889噸/日，而垃圾焚燒業務體量規模已達3.42萬噸/日。但受益於產能放量、 廢油脂價格顯著提升，公司餐廚業務2021年實現餐廚垃圾業務收入1.28億元（同比 +67%），高於垃圾焚燒的37%同比增速，業績彈性更加突出。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤