工業利潤走低 定向降准實施 債市拐點在望

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工業利潤走低，定向降准實施，債市拐點在望——海通宏觀債券周報

觀 點

宏觀周報：工業利潤走低，定向降准實施。海外：美元指數持續下跌，特朗普改支持強美元。美元指數上周四跌破89，接連創近三年新低。上周三美國財長在達沃斯論壇期間表示，短期內不擔心美元走勢，特朗普則表示希望看到強勢美元。美國2017年四季度實際GDP初值 2.6％，數據不及預期與私人部門庫存、凈出口數據疲軟有關。工業利潤走低。17年規模以上工業企業利潤總額增速21％，較16年回升。但4季度以來單月利潤增速持續回落，12月利潤總額當月同比降至10.8％。通脹預期存疑。年初以來的物價表現來看，食品價格保持溫和上漲，而除了油價之外、其餘生產資料價格普遍下跌，這意味着未來食品和生產資料價格對通脹將產生相反的推動，也使得全年通脹走勢存疑。定向降准實施。1月普惠金融定向降准投放3000億，人民幣大幅升值、外匯占款有望轉正，估算1月份超儲率將達到1.6％，遠高於去年平均水平。上周R007均值下行至3.55％，R001均值下行至2.65％。1月貨幣利率明顯下降，這意味着18年的貨幣流動性有望好於17年。加大改革開放力度。劉鶴稱中國將推出新的力度更大的改革開放舉措，重點集中在金融業、製造業和服務業、保護產權尤其知識產權等方面。金融風險突出，爭取用三年左右時間控制金融槓桿率。

債券周報：債市拐點在望，信用利差趨升。利率債：拐點在望。超儲率回升，貨幣利率回落。經濟通脹回落，匯率由貶轉升，金融監管加強，貨幣政策操作由實際偏緊回歸中性，金融市場流動性有望好於17年。債市拐點漸近，短期配置3年以內的高等級企業債和利率債，享受貨幣利率短期寬鬆帶來的機會。信用債：信用利差仍趨上行。劉鶴達沃斯論壇講話中提到「剛性兌付」和「隱性擔保」預期改變，資管新規意在打破資管產品的剛性兌付，地方政府債務規範化則是為了弱化城投債務的隱形擔保預期。自17年10月以來，信用利差已上行約50BP，而剛兌打破和隱性擔保的弱化都意味着信用風險上升，信用利差上行趨勢仍將延續。可轉債：攻守兼備。上周中證轉債指數放量大漲，個券漲多跌少。當前轉債估值仍處低位，年前供給壓力可控但仍需重視，低倉位投資者仍可布局。建議適當獲利了結部分高價轉債，關注攻守兼備的混合偏股型轉債。

宏觀專題：17年消費面面觀

總量增速新低，龍頭高歌猛進。17年消費總體較弱，社消零售總額同比增速降至10.2％，創自04年以來的增速新低。全國居民人均消費支出增速也跌至5.4％，創該數據公布以來的歷史新低。但與總體增速的低迷截然不同，消費龍頭公司在17年的表現可圈可點，營收增速普遍領先。

消費結構三重變：農村升，中部陷，網購強。從消費主體上看，17年農村居民消費增速小幅上升，而城鎮消費增速下行。主因在於扶貧政策力度加大，提升農村居民收入，帶動農村消費，而城鎮居民加槓桿買房透支消費能力；從分區域消費看，中部省份消費支出增速大跌而收入不低，主因高房價擠占消費支出；從消費方式上看，線上消費因其便利性正逐步替代線下消費。

消費升級兩主線：有形到無形，量變到質變。分品類來看，17年全國居民人均醫療保健支出以11％的增速領跑，服務類消費普遍增速較快，而商品類消費表現分化。我們觀察到消費升級正圍繞兩大主線展開：人均GDP提高帶動服務消費需求，有形消費逐漸轉向無形消費；人均耐用品保有量接近飽和，商品消費由數量擴張轉向質量提升。

一周掃描：

海外：美元指數持續下跌，特朗普改支持強美元。上周三美國財長在達沃斯論壇期間表示，短期內不擔心美元走勢，後又改口。特朗普則表示希望看到強勢美元。美元指數上周四跌破89，接連創近三年新低。美國2017年四季度實際GDP初值 2.6％，數據不及預期與私人部門庫存、凈出口數據疲軟有關。上周初參眾兩院通過政府臨時性開支法案，延長政府融資至2月8日。歐洲央行1月的貨幣政策按兵不動，德拉吉重申了政策利率將維持低位，今年加息概率非常低。QE購債將實施到通脹進入可持續的上行通道。

經濟：工業利潤走低。17年規模以上工業企業利潤總額增速21％，較16年回升，主因工業需求繼續回暖、工業品價格走強、收入利潤率大幅改善。但4季度以來單月利潤增速持續回落，12月利潤總額當月同比降至10.8％。從結構看，17年高技術製造業利潤增速20.3％，遠高於其他製造業，表明創新才是經濟轉型的希望。18年1月經濟開局仍弱，剔除春節效應影響，下游需求不振，1月上旬重點鋼企粗鋼產量增速回落至4.7％，生產依然偏緊。

物價：通脹預期存疑。上周商務部食品價格小幅下跌0.1％，其中主要是菜價、豬肉價格下跌，禽蛋價格保持穩定，預測1月CPI食品價格環漲1.5％，1月CPI略降至1.4％。1月份以來，商務部生產資料價格連續4周下降，預測1月PPI環降0.2％，1月PPI同比漲幅降至3.9％。進入18年以來，市場通脹預期強烈。但從年初以來的物價表現來看，食品價格保持溫和上漲，而除了油價之外、其餘生產資料價格普遍下跌，這意味着未來食品和生產資料價格對通脹將產生相反的推動，也使得全年通脹走勢存疑。

流動性：定向降准實施。上周R007均值下行至3.55％，R001均值下行至2.65％。DR007下行至2.87％，DR001下行至2.58％，公開市場凈回籠4270億。上周美元兌在岸、離岸人民幣匯率均回升至6.33。我們估算，1月財政繳款估計約5000億，普惠金融定向降准投放3000億，人民幣大幅升值、外匯占款有望轉正，1月份央行凈回籠貨幣不超過5000億，按照目前150多萬億的一般存款，1月份超儲率1.6％，遠高於去年平均水平。1月貨幣利率明顯下降，這意味着18年的貨幣流動性有望好於17年。

政策：加大改革開放力度。劉鶴稱中國將推出新的力度更大的改革開放舉措，重點集中在金融業、製造業和服務業、保護產權尤其知識產權等方面。金融風險突出，爭取用三年左右時間控制金融槓桿率。銀監會提出防風險十大任務，18年將努力抑制居民槓桿率，大力整治違法違規業務和銀行業市場亂象，嚴厲打擊非法金融活動。

債市拐點在望

——海通利率債周報

專題：非標的未來走向和影響

16年底一行三會率先針對基金子公司，清理銀基通道。隨後在17年底18年初，接連發佈55號文和2號文，用以整頓銀信通道業務和委託貸款業務。自此通道業務被全面扼制，非標規模將大幅下降。

非標轉標或成主要出路。途徑主要有兩個：一是通過銀登中心，銀監會82號文明確規定，銀登中心是實現信貸資產收益權的非標轉標的官方渠道。二是通過資產證券化（ABS），也可以直接實現非標轉標。但無論是銀登中心、還是ABS，進行非標轉標均存在諸多限制，未來非標規模收縮已成定局。

非標收縮之下，社融將受到直接衝擊。非標融資是17年社融的重要支撐，其規模收縮會直接導致社融的下降。儘管非標縮減會帶來資金迴流表內，但考慮到銀行目前缺負債、缺資本的困境，非標回錶帶來的信貸投放壓力，會加劇銀行缺資本的困境，影響18年的信貸增量。此外，考慮到目前房貸利率明顯上升，18年居民信貸也將面臨回落，社融增速將趨於下降。

上周市場回顧：資金寬鬆，債市上漲

一級市場：需求不錯。上周記賬式國債發行500億，政金債發行670億，地方債無發行，利率債共發行1170億元、環比增加230億元，凈供給-543億。認購倍數整體較好，顯示一級需求不錯。同業存單發行5524億元，環比增加2842億元，淨髮行1067億元。股份行3M存單發行利率下行2BP。

二級市場：債市上漲。在央行前期加大資金投放以及向降准實施影響下，資金面呈現寬鬆跡象。受資金面寬鬆、一級招標結果不錯等因素影響，長短端利率紛紛下行。具體來看，1年期國債收於3.52％，較前一周下行4BP；10年期國債收於3.94％，較前一周下行4BP。1年期國開債收於4.27％，較前一周下行8BP；10年期國開債收於5.08％，較前一周下行5BP。

本周債市策略：貨幣不會更緊，債市拐點在望

銀行超儲回升，貨幣利率回落。1月貨幣利率均值比17年下半年明顯下降，並非跨年效應可以解釋，最根本的原因是流動性改善、超儲率出現了明顯回升。我們估算1月的超儲率在1.6％以上，顯著高於17年同期以及全年平均水平。

經濟通脹回落，匯率由貶轉升，貨幣回歸中性。17年4季度以後，從進口、消費、企業利潤增速的下滑，以及財政增速的跳水，重卡、鐵路貨運量增速的轉負等來觀察，經濟增長的高點明顯已經過去，下行壓力逐漸加大。而由於PPI的大幅下行，即便未來CPI溫和回升，以GDP平減指數為代表的總體通脹壓力仍將穩步回落。從匯率來看，年初以來人民幣匯率由貶轉升，意味着央行跟隨美國加息的壓力已經大幅減弱甚至消除，未來中美貨幣政策有望逐漸脫鉤。而隨着金融監管的全面加強，央行貨幣政策也有望回歸管理經濟、通脹運行的主業。因此我們認為18年以來央行的貨幣政策操作已經由實際偏緊回歸中性，因而18年的金融市場流動性也有望好於17年，對於債市而言，這意味着年初以來短債的上漲只是一個開始，債市的拐點已經漸行漸近。

交易中短久期。在數據真空期，各種關於1月信貸額的信息滿天飛，監管在年前也將處於相對平穩狀態，再疊加年初配置行情，近期債市做多情緒略有抬頭。後續仍需關注融資趨勢以及通脹走勢，短期可以配置3年以內的高等級企業債和利率債，享受貨幣利率短期寬鬆帶來的機會。

信用利差仍趨上行

——海通信用債周報

本周專題：18年信用債到期壓力分析。

1.還本付息逐年增加，公司債壓力凸顯。存量信用債18年償還量約3.47萬億，考慮到年內發行且到期的短融後可達4.33萬億，比2016和2017年略低，但仍遠高於其他年份。18年付息規模預計超過5495億，較17年增長9.4％。分券種看，公司債償還規模可能翻倍，存續公司債在18年到期規模為4233億，還有9886億進入回售期，總償還規模或較17年翻倍；企業債、中票18年到期量與17年基本持平，短融趨於減少。

2.鋼鐵、煤炭債化解存量，壓力仍高。18年鋼鐵債償還量或在1665億左右，較17年穩中略降；煤炭債償還量約3363億，較17年略有增加，截至17年底煤炭債存量接近7500億，龐大的債務給未來幾年帶來了較大的償付壓力。

3.地產債迎來到期和回售雙高峰。存續地產債中，18年需要償付的規模為2532億，較17年大增60％，2019-2021年需要償付的規模分別為3998億、5463億和5386億，地產債將迎來到期高峰。此外，存續地產債在18年進入回售期的超過4000億，19年有4500億，規模之大史無前例，這是因為地產公司債往往採取3+2、2+1年等期限結構，15-16年地產公司債井噴後，會在18-19年集中進入回售期。

4.城投債到期量不減，提前償還或大幅增加。存續城投債中18年需要償付的量有1.35萬億，考慮到年內發行且到期的短融，18年城投實際償付量或與17年（1.48萬億）持平。存續城投債在18年付息規模約2584億，比17年付息壓力明顯增加。此外，18年是地方債務置換的最後一年，城投債提前償還量或大幅增加，據不完全統計17年已經有1555億的城投債發佈擬提前償還公告，我們預計18年提前償還的規模可能在3780億左右。

一周市場回顧：供給小幅上升，收益率漲跌互現。上周一級市場凈供給344.2億元，較前一周小幅上升。在發行的92隻主要品種信用債中有12隻城投債。二級市場交投增加，收益率漲跌互現。1年期品種中，各等級收益率均上行5BP。3年期品種中，AA等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行3BP，AA-等級收益率上行2BP，AAA等級收益率上行1BP。5年期品種中，AA+與AA等級收益率均上行5BP，AA-等級收益率上行4BP，AAA等級收益率上行3BP。

一周評級調整回顧：浙江商業下調。上周發生1項信用債主體評級上調和1項主體評級下調。評級下調的發行人為浙江省商業集團有限公司，信用評級從AA下調至AA-，主因剝離家電銷售業務後商貿流通板塊的利潤將降低，2016年公司保險業務賠付支出規模擴大，後續追償具不確定性，子公司浙商財險受到監管處罰，17年1-9月凈利潤虧損，經營性凈現金流持續流出，涉訴金額較大，部分款項面臨一定回收風險。

投資策略：信用利差仍趨上行。上周信用債收益率小幅上行，信用利差主動走擴。整體來看，AAA級企業債收益率平均上行1BP、AA級企業債收益率平均上行2BP，城投債收益率平均上行3BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

1）債轉股落地或將加速。發改委等七部委聯合發佈《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，提出允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股，債轉股落地速度或將加快，預計主要以私募基金對接項目的形式開展，利於企業降槓桿。轉股債權以銀行貸款為主，未包括債券類債權，而債轉股對信用資質提升有利，可關注債轉股企業債券的交易性機會。

2）交易所推出三方回購。上交所上周推出三方回購，現有的交易所質押式回購中，目前新發債券只有債項AAA、主體AA及以上的才能入庫，而三方回購放開了擔保品範圍，低等級信用債、私募債也被納入，折扣率設定上也寬鬆很多，此舉有利於提高低等級信用債的流動性。但影響或有限，一是目前已有質押式協議回購；二是貨幣基金等資金融出方對低等級和私募債等作為質押品有限制。

3）信用利差仍趨上行。劉鶴達沃斯論壇講話中提到，「剛性兌付」和「隱性擔保」的市場預期正在改變，這對防控金融風險創造了重要的心理條件。由此看來，資管新規意在打破資管產品的剛性兌付，地方政府債務規範化則是為了弱化城投債務的隱形擔保預期，如中央強調對地方債務不兜底，雲南等地在省兩會上表態不會為州市縣債務埋單。自17年10月以來，信用利差已上行約50BP，而剛兌打破和隱性擔保的弱化都意味着信用風險上升，信用利差上行趨勢仍將延續。

攻守兼備

——海通可轉債周報

專題：17Q4基金轉債持倉分析

基金轉債倉位提升，但整體依然較低。17Q4中證轉債指數下跌6.65％，由於轉債發行節奏加快，轉債市場餘額從Q3的1070億元增至Q4的1699億元。公募基金轉債持倉291億元，環比增加21億元，占轉債市值的比重繼續降至17％。基金轉債持倉占基金凈值的比重為0.67％，相比17Q3的0.61％小幅增加，但與2013H2相比倉位依然較低。其中混合二級債基轉債倉位為6.8％，相比17Q3小幅上升。

光大轉債居首，但環比有所減持。從持有基金數來看，有254和177隻基金分別將光大轉債和三一轉債列為重倉券，其次為寧行轉債和模塑轉債。從持倉總市值來看，光大、三一、電氣居前，而國資EB、廣汽轉債、國盛EB、皖新EB分別位居4~7位。從持倉變動來看，基金增持寶武EB、隆基轉債，減持中油EB、電氣轉債。

轉債基金倉位整體增加。17年四季度末轉債基金資產凈值為67億元，與Q3的61.2億元相比略有增加，主因三支轉債基金髮行，剔除三支新基金，老轉債基金規模下滑。轉債基金整體槓桿率為111％，環比持平。轉債基金配置可轉債46.25億元，較三季度末增加0.8億元，轉債持倉占基金凈值的比重為77％，連續兩個季度增加。

上周市場回顧：放量大漲

上周中證轉債指數上漲3.88％，日均成交量大幅上漲111％；同期滬深300指數上漲2.24％，中小板指上漲1.52％，創業板指數上漲5.13％。個券57漲4跌，正股48漲13跌，嘉澳轉債和嘉澳股份停牌，4支轉債上市，我們建議關注的眾信轉債漲幅居首（11.5％），另外國禎轉債（7.5％）、航電轉債（7.4％）、吉視轉債（6.5％）和中油EB（6.0％）漲幅居前。

兩支銀行轉債發行。上周無錫轉債（30億）、江陰轉債（20億）發行，再升科技（1.14億）過會，景旺電子（9.78億）、橫河模具（1.4億）回復了反饋意見，招商公路（50億）、凱龍股份（5.5億）公布轉債預案。

本周轉債策略：攻守兼備

四支轉債上市，關注低吸機會。東財轉債（46.5億）將於1月29日（周一）上市，按照1月26日轉債平價119.7元、5％左右的轉股溢價率，上市價格中樞126元左右。迪龍轉債（5.2億）將於1月29日（周一）上市，按照1月26日轉債平價93.56元、溢價率8％左右，上市價格97-105元之間，中樞101元。天康轉債（10億）也將於1月29日（周一）上市，按照1月26日平價102.42元、溢價率6％左右，上市價格102-115元之間，中樞108.5元左右。萬信轉債將於1月30日（周二）上市，按照1月26日平價106.33元、溢價率5％左右，上市價格107.6-115.6元之間，中樞111.6元左右。

攻守兼備。今年以來轉債指數大漲9.5％，源於股市上漲、機構年末轉債倉位較低、轉債發行放緩，供需格局短期改善帶動增量資金流入，轉債市場估值修復（尤其是低價債性券）。當前轉債估值仍處低位，年前供給壓力可控但仍需重視（大型銀行轉債發行尚有時日，但不排除規模較大的公募EB發行），低倉位投資者仍可布局。從個券來看，建議適當獲利了結部分高價轉債標的（處於轉股期且有提前贖回條款、絕對價格在130元左右），更多配置攻守兼備的混合偏股型轉債，建議關注寧行、生益、藍思、鐵漢、濟川、眾信、林洋、國資、隆基，及周期細分龍頭交易性機會。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

本文源自姜超宏觀債券研究

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