今年以來，人民幣對美元匯率出現明顯貶值。在5月27日，在岸和離岸人民幣匯率一度分別貶至7.18和7.2，均接近19年9月初人民幣匯率的階段性低點，而再往前一次的人民幣對美元匯率低於7.2還是在08年初。
如何解釋今年以來的人民幣匯率貶值？
1.並非因為經濟變化
首先，從經濟角度難以解釋人民幣匯率的貶值。
受到新冠肺炎疫情的影響，全球經濟受到了巨大的衝擊。但是匯率是一個相對指標，相比美國而言，無論是在疫情的控制上、還是經濟的恢復上，我們都要好於美國。
從疫情來看，截止5月30日，我國累計感染新冠肺炎人數為8.3萬人，遠低於美國的180萬人。早在3月上旬，我國就把每天新增感染人數降至兩位數以下，而美國直到5月下旬的每天新增感染人數依舊超過2萬人。
從經濟的恢復來看，我國3月份製造業PMI指數就回到了50％的榮枯平衡線以上，4月份的工業增加值增速已經由負轉正至3.9％，我們預計2季度中國經濟增速將由負轉正至3％。而美國4、5兩月的製造業PMI指數都在40％以下，紐約聯儲預計美國2季度經濟環比將大幅下降35.5％。
事實上，經濟增長解釋不了匯率的變化並不意外，因為其在過去就曾經長期與匯率走勢背離。
例如從07年到13年，中國GDP增速從14.2％降至7.8％，同期美國GDP增速從1.9％降至1.8％，中美GDP增速差距持續大幅縮窄，但同期人民幣對美元匯率從7.3大幅升至6.05。
不僅在中國是這樣，在1989年日本泡沫經濟破滅之後，其經濟長期停滯，遠遠不及同期的美國經濟，但是日元對美元匯率則是從89年底的144升至20年5月的108。
從理論上說，匯率是由外匯市場的資金供需決定的，而資金供需與各國經濟增長之間並沒有必然關聯，因而匯率與經濟增長表現不一致也很正常。
2.也非因為利率變化
其次，從利率角度也難以解釋今年人民幣對美元匯率的貶值。
在外匯決定的理論中，有一個重要的理論是利率平價理論，認為匯率與利率之間存在着密切的關係，因為利率可以影響外匯市場上的資金供需，進而影響匯率。
從中國的數據來觀察，過去中美利差的變化可以很好的解釋人民幣對美元匯率的變化。
我們以1年期中美國債利率之差來代表中美利差，從06年到13年，中美利差從-2.9％持續上升至4.1％，同期人民幣對美元匯率從7.81升至6.05。而在13年之後中美利差重新縮窄，人民幣對美元匯率也從6.05的最高位重新開始貶值。
中美利差的變化則反映了中美不同的貨幣政策周期。由於次貸危機的爆發，美國在06、07年結束了加息周期而進入降息周期，而中國在08年之後經濟和利率迅速恢復，此後中美利差開始持續擴大，並推動了人民幣匯率的升值。
而在2013年，中國經歷錢荒之後利率也開始持續下行，美國則在15年重新開啟了加息周期，中美利差從13年開始重新縮窄，到18年的時候中美利差最多縮窄到0左右，而人民幣對美元匯率也從6.05貶至6.87。
但是從2019年開始，美國再度進入降息周期，在2020年甚至重啟了零利率。而期間中國雖然也跟隨美國降息，但降息時間晚於美國，而降息幅度也遠不及美國。在2019年中美利差從0擴大至0.77％，而2020年以來又進一步擴大至5月底的1.43％，但是2019年與2020年的人民幣對美元匯率分別貶至6.97和7.13。
因此，雖然利率的變化可以解釋06年到18年的人民幣對美元匯率走勢，但依然解釋不了為何最近兩年中美利差持續擴大，但是人民幣對美元反而有所貶值。
3.或因擔憂資本流出
我們發現，今年人民幣對美元匯率的貶值或與對資本流出的擔憂有關。
根據國際收支理論，國際收支引起的外匯流動決定了短期匯率水平及其變動。而從中國的歷史數據來看，我國外匯匯率與外匯儲備之間存在着高度的正相關。
從05年初到14年6月，我國外匯儲備總額從6200億美元最高升至39930億美元，外匯儲備的上升意味着外匯市場對人民幣需求的上升，同期人民幣對美元匯率從匯改前的8.28最高升至14年初的6.05。而從14年6月開始，我國外匯儲備見頂下降，這意味着外匯市場對人民幣的需求下降，隨後人民幣對美元匯率也一路走低。
外匯儲備的下降也可以部分解釋今年以來的人民幣匯率貶值。受到疫情影響，截止今年4月份，我國外匯儲備為30914億美元，比去年年末下降165億美元，其中主要是3月份的外匯儲備環比大幅下降了361億美元。
根據外管局的外匯收支平衡表，今年1季度我國外匯儲備減少了251億美元，主要原因是經常項目出現了297億美元的赤字，其中貨物貿易順差264億美元，比去年同期的947億美元大幅下降；而服務貿易逆差470億美元，比去年同期的634億美元略有收窄。因此，1季度人民幣匯率貶值或是因為外貿順差大幅下降，這又與新冠疫情的爆發有着直接的關聯。
但疫情對於中國外貿的衝擊其實是短期的。進入4月份以後，隨着國內疫情顯著緩解，4月份的外貿順差已經重新回升至453億美元，遠超1季度合計的125億美元。進入5月份以來，歐美疫情逐漸緩解，復工陸續展開，這意味着下半年中國的外需也有望逐漸恢復正常。
而在5月份，人民幣對美元匯率再度出現貶值，或與美國近期威脅暫停給予中國香港出口貨品到美國的特殊關稅待遇有關，市場擔心會間接影響到中國的出口乃至資本流動。
實際上，雖然我們有大量貿易通過中國香港轉口，但轉口貿易的進出口本身都是按照「原產地原則」進行徵稅，因而如果美國取消中國香港的特殊關稅區地位，受影響的只是中國香港本地對美國的進出口。但根據中國香港工貿署的統計，2018年中國香港本地對美國出口36.42億港元，而從美國進口1053.46億港元，中國香港本地對美貿易逆差1017億港元。這意味着受影響更大的是美國自身，會減少其對中國香港的貿易順差。
中國日報網援引MSNBC的報道，特朗普在5月29日宣布將取消給予中國香港的特別政策待遇豁免，但在這一消息公布之後，人民幣對美元不跌反升，尤其是離岸人民幣對美元匯率從7.17的低位大幅升至7.13，說明市場也意識到美國政策的實際影響非常有限。
4.全球避險美元升值
影響今年人民幣對美元匯率的另一重要因素是美元的升值。
截止5月末，美元指數比去年末升值1.9％，意味着主要發達國家貨幣對美元幾乎都在貶值。今年以來，除了日元對美元升值了0.8％以外，英鎊、加幣、澳元、歐元對美元分別貶值6.8％、6.1％、5％和1％。
而新興市場貨幣對美元貶值的幅度更大，截止5月29日，明晟新興市場貨幣指數比去年末貶值5.6％，我們統計22個主要新興市場貨幣對美元的平均貶值幅度為7.9％。
其中貶值最多的是巴西，為26％，而哥倫比亞、阿根廷、土耳其、俄羅斯、墨西哥、南非等國貨幣的貶值幅度也超過10％。
因此，相比於全球貨幣對美元的貶值而言，人民幣對美元的貶值幅度並不大。在我們統計的22個新興市場中，今年人民幣對美元貶值幅度位列倒數第五位，遠低於新興市場貨幣的平均貶值幅度，同時也要好於英鎊、加幣、澳元等發達國家貨幣。
根據中國外匯交易中心公布的CFETS人民幣匯率指數，按照貿易比重加權之後，人民幣對主要十三種國際貨幣今年以來累計升值了2％，這也從側面證明人民幣對美元貶值的主因是美元升值。
而美元的升值主要源於疫情衝擊帶來了全球避險情緒的升溫，美元作為全球儲備貨幣從中受益。例如在08年金融危機期間，我們同樣曾觀察到美元的短期大幅升值。
但是避險行為本身是短期的，市場最終還是會回歸到各個貨幣本身的價值。美元是全球儲備貨幣沒有錯，但從3月份以來，美國啟動了不限量的量化寬鬆貨幣政策，通過財政赤字貨幣化印刷了大量的鈔票，使得美國貨幣嚴重超發。
截止5月18日，美國廣義貨幣M2的同比增速已經升至23％，創下1944年以來的新高。與此同時，IMF預測今年美國經濟增速將萎縮5.9％。貨幣增速遠超於經濟增速，意味着美元嚴重超發，美元本身也在大幅貶值。
從美國宣布超級寬鬆的貨幣政策以來，美元指數已經從3月19日最高的103重新貶至5月末的98.26。因此，如果美元的升值不可持續，那麼人民幣對美元也不會持續走弱。
5.關注貨幣對內貶值
我們認為，真正值得關注的並非貨幣對外貶值，而是貨幣對內貶值。
疫情對中國經濟也造成了很大的傷害，1季度中國GDP增速同比下降了6.8％，創下歷史新低。我們預計2季度以後的經濟增速有望逐漸恢復，全年GDP增速將回升至3％左右，但仍大幅低於去年6.1％的GDP增速。
為了對沖疫情的影響，今年我們實施了積極的財政政策，其中預算廣義財政赤字達到8.5萬億，比去年增加3.6萬億，廣義財政赤字率高達8.2％，比此前的歷史峰值高出3％。
而且今年不僅是政府部門在積極融資，從社融數據來看，在政府債券還沒有大幅發行的情況下，前4個月的社會融資總量就同比增長了4萬億，其中政府債券同比多增5000億，而企業貸款和企業債券同比多增3.5萬億。這說明企業部門也在大力融資，尤其是有政府信用隱性背書的國有企業和政府融資平台。
在貨幣政策方面，為了配合天量融資，政府工作報告稱今年穩健的貨幣政策要更加靈活適度，將綜合運用降准降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年。
截止今年4月份，我國廣義貨幣M2增速已經升至11.1％，創下17年2月以來的新高。後續隨着政府債券的大規模發行，預計央行還會繼續降准以支持商業銀行購買債券和發放信貸，而廣義貨幣增速有望進一步回升，預計全年M2增速或有望升至13％以上。
由於貨幣增速大幅上升，而經濟增長的恢復較弱，預計貨幣增速與經濟增長之間的缺口將高達10％以上，比去年的2.6％大幅上升。而在過去的20年中，這一缺口僅次於2009年。
如果將廣義貨幣與GDP的比值視為宏觀債務率的近似指標，預計2020年這一比值將升至215％，在連續3年下滑後再次出現大幅跳升，並且超過2016年的208％而創出歷史新高。
其實貨幣超發是全球現象，例如美國今年的廣義貨幣增速或高出GDP增速約30％，歐元區的廣義貨幣增速也將高出GDP增速10％以上，其貨幣超發程度遠甚於中國。
我們知道，疫情導致全球性的停工停產，全球經濟遭受了巨大的損失。問題在於，這一損失由誰來承擔？一種方式是向富人徵稅，另一種方式是減少政府的支出、讓窮人承擔損失，但這兩種方式都存在巨大的阻力，在現實中並不可行。
而唯一可行的方式其實就是歐美各國正在做的財政赤字貨幣化，也就是財政大筆舉債，然後通過央行印鈔來買債，並把這些錢用來幫助受疫情影響的居民和企業。這種方式看上去皆大歡喜，但問題在於錢不可能從天上掉下來，這多出來的一大筆錢，其實相當於所有拿着錢的人一起平攤了疫情的損失，使錢變得不值錢了。
因此，如果未來貨幣超增的趨勢不可避免，其實並不用過於擔心人民幣對美元匯率，因為本輪我們的貨幣超發情況遠好於美國。但是對貨幣對內價值變化則需要高度關注，需要配置抗通脹類的資產類防止貨幣貶值。
本文源自金融界網站
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