2023年05月19日22:17:06 熱門 1867

可轉債

作為固收+產品里的+部分，可轉債是重要的投資品種之一，它極具彈性可以博取更高的收益。

可轉債的全稱為可轉換公司債券，與普通債券的最大區別，是可以按照一定的規則和比率將轉債轉化為股票，對應的股票稱為正股。

需要注意的是，可轉債的轉股權是投資者的一種權利而非義務，投資者既可以選擇行使轉股權，即將手中的轉債轉換為股票，也可以選擇將轉債作為一隻債券持有至到期獲取本金和利息。可轉債相比普通的信用債具有更好的流動性，可以通過二級市場交易賺取資本利得。

一張轉債的票麵價值是100元，能夠轉換的股票數目是固定的，轉債行使轉股權後得到的價值，相當於以面值100元為本金，按照約定的價格購買股票後對應的市場價格。因此轉股權的價值本質上可以視為一種看漲期權的價值，轉債的價格也很大程度上受正股價格左右。此外，我國的轉債產品通常還設置有贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款，而這些條款在不同的價格水平下會體現出不同的價值，這使得轉債成為了一種複雜的衍生品。

可轉債的特點總結來看，首先，轉債仍是一隻債券，具有定期支付的利息，到期償還本金等基本要素；第二，這隻債券在轉股期限內可以按照一定的比例轉化為股票，從而獲得對應份數正股；第三，轉債產品通常具有一些附加條款設定，從而使得轉債產品的定價更為複雜；最後，由於轉股權的存在，轉債正股的走勢是決定轉債市場價格的重要因素。

可轉債特殊條款

有條件贖回條款是一種轉債發行人的權利。條款通常規定，轉股期內，當轉債正股過去 30 個交易日中有15個交易日的收盤價超過轉股價格的130％，發行人有權以債券面值加上當期應計利息的價格從投資者手中贖回可轉債。轉債發行人行使條件贖回條款也常被稱為強贖，強贖的真正目的並不在於從持有人手中贖迴轉債，而是促進持有人轉股。轉債觸發強贖時，平價和價格通常已持續處在130元以上的位置，持有人若選擇接受贖回，那麼得到的贖回金額通常是100元本金+幾塊錢利息。所以對於理性的投資者來說，轉股獲得平價顯然是更好的選擇。當然在實際的贖回日前，投資者也可以直接賣出轉債，但在贖回日臨近時，最後的持有人依然會選擇轉股。因此，強贖轉債會促使投資者完成轉股，對於轉債發行人和持有人來說都是最理想的退出方式。強贖達成後，發行人不必再支付轉債剩餘的本息；對於持有人，強贖轉股也意味着其成為了股東。

回售條款是轉債投資人的保護性權利。條款規定，在約定期限內，若正股價格出現一定程度下跌，例如在過去30個交易日內連續低於轉股價的70％，那麼投資者有權按照一定價格將持有的可轉債回售於轉債發行人。對於轉債發行人而言，回售當然不是一個好消息，這意味着轉債發行人不得不提前償還本息，而發行轉債最大的優勢本應是達成轉股後便不需要償付後續本息。不過，回售條款通常僅在轉債的最後兩個計息年度才能觸發，這意味着在轉債發行後的前四年中，即便是正股出現了較大幅度的回調，發行人也不會面臨實際的回售壓力。

下修條款是轉債發行人的權利。條款規定，當正股價格出現一定程度下跌，例如過去 30 個交易日內有15個交易日的收盤價低於轉股價的85％，那麼發行人有權在一定程度內下調轉債的轉股價格。一般情況下，下修的價格觸發線有90％、85％和80％三個等級，觸發價格設置越高，則條件越容易達成。下修條款最直觀的意義是防止回售條款的實際觸發，因此觸發條件一般弱於回售條款。下修執行後，轉債的平價將瞬間上升，轉債的價格也有很大相應提升的可能。

可轉債定價方式

基於轉債既是債券，又能轉換為股票的特殊性質，轉債產品的價格構成可以從兩個角度進行理解。

第一，由於轉債的本質是一張含有期權和條款價值的債券，並且可以當做一隻普通信用債持有至到期，因此我們可將轉債的價格理解為，以其作為普通債券價值的底價，再加上其特有的轉股權、附加條款等價值的加總。在這樣的定價思路下，轉債作為債券的價值通常被稱作純債價值，而轉債的市場價格高於純債價值的部分被稱為純債溢價率，反映的是轉股權的期權價值，以及贖回條款、下修條款和回售條款等附加條款的價值。

第二，由於轉債在轉股期內可以隨時行使轉股權，按照一定比例將轉債轉換為股票，因此轉出股票的市場價值（通常稱作平價或轉換價值）可以作為轉債的另一個底價。平價的計算公式為（100/轉股價）*正股市場價格，由於轉股價為常數（除非使用下修條款），因此平價與正股價格呈線性關係。而轉債市場價格高於平價的部分被稱為轉股溢價率，主要反應了市場對於正股未來上漲空間的預期。需要注意的是，隨着市場情緒的變化，市場給予正股未來上漲的預期會發生改變，轉債市場的供需關係等其他外部因素也會影響這一價差的變化。由此，轉債價格可拆分為正股價格決定的平價，以及市場預期等因素決定的溢價兩部分。

可轉債與一般債券和股票的比較

可轉債具有進可攻，退可守的產品特性。股票上漲和下跌空間均無限；信用債上漲有限、下跌無限；可轉債上漲無限、下跌相對有限。對於投資者——尤其是固收類投資者而言，轉債是重要的博取收益工具。轉債品種具有接近於權益類證券的高收益率，彈性顯著超過其他固收類產品，這意味着固收類投資者可以利用轉債產品獲得間接參與權益市場的機會。同時，轉債的價格波動通常小於對應的正股，從而使得轉債有着更高的夏普比率。對於權益類投資者而言，轉債產品由於具有純債價值的底價保護和波動更低的特性，也為其提供了更為穩健的投資選擇。

對於發行人而言，轉債也是一種較為便捷的融資工具。相對於信用債，由於有轉股條款的存在，轉債的融資成本較低，並且在促成轉股之後便無需再償付後續的票息和本金。而相對於定增，發行轉債同樣具有審批流程短、股權稀釋滯後等優勢。值得注意的是，與信用債相反，轉債發行人與投資者利益一致。為了促成轉股，通常需要轉債對應的正股價格上行，因此在價格方向上，轉債發行人和投資者的訴求是高度一致的。

相比股票容易倒金字塔建倉，轉債天然具有投資紀律性。由於債底保護，轉債具有止損特性。而價格上漲時轉股溢價率壓縮和贖回條款的存在迫使投資者止盈退出。

由於轉債的種種優勢，其價格通常高於轉換價值和債底，可以視作為這些優勢付出的溢價。

可轉債研究思路

依據轉債股性和債性的相對強弱，我們常採用不同的分解方法對轉債的價格進行分析。通常情況下，當正股對轉債價格驅動力較強時，我們認為轉債的股性較強，此時轉債的平價會明顯高於純債價值，我們也常採用以平價為底的估值方法。而當正股對轉債價格的驅動力不強時，我們認為轉債的債性較強，此時轉債的平價往往已明顯低於純債價值，我們通常採用以純債價值為底的分析思路。

對於股性較強的轉債，最重要的驅動因素是轉債正股的走勢，分析方法與權益類資產的思路無異，正股的主營業務、行業趨勢、競爭格局、上下游關係、營收利潤現金流等因素都是我們需要研究的重點。另一個核心關注點則是轉債的估值指標——轉股溢價率，即為轉債價格超出轉債平價的幅度，主要反映的是市場對於轉債正股未來上漲空間的預期。除正股價格外，轉股溢價率還會受到其他許多外部因素的影響，例如：當市場情緒高漲，風險偏好提升時，市場可能將願意對相同資質和平價水平的轉債付出更高的溢價；當新券供給出現短缺、或短期內老券大規模退出時，存量券的轉股溢價率也可能會由於供需的失衡而升高；公司近期的利好和利空消息會對正股的市場預期造成影響，從而影響轉債估值水平；當信用和利率債品種持續缺乏行情時，轉債品種也可能會因為替代效應而使得需求量提升，推高估值。因此需要綜合考慮市場情緒變化和市場的供需關係等因素，判斷當前估值水平是否合理，並結合正股信息綜合對轉債價格做出判斷。

在偏債型轉債品種的分析中，轉債以純債價值作為底價，相較於偏股型品種，具有更強的債底保護效應。偏債型品種的價格往往與債底較為貼近，而與價格的理論上限則存在較大的空間，其價格的上行空間遠大於下行風險，具有天然的空間優勢。從歷史經驗來看，大部分轉債最後都以轉股的方式順利結束生命周期，這意味着這些偏債型品種價格出現大幅上漲的概率較大，畢竟促成轉股時轉債價格通常會在130元以上。在篩選偏債型轉債品種時，首先我們需要對信用風險進行分析，因為信用風險會使偏債品種的防禦性優勢蕩然無存。

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