2022年12月05日21:33:10 熱門 1081

策略推薦：美元指數：

基本面相對優勢逆轉、修復貿易逆差訴求將拖累美元指數，但美聯儲鷹派立場及點陣圖上修可能繼續給予美元指數短線反彈支撐。美元指數已在構建中期頂部，但頂部多為雙峰或三峰結構。歐元：美聯儲點陣圖上修潛力、能源問題重回視野將施壓歐元兌美元回落。警惕歐央行意外鷹派。英鎊：勞動力市場景氣度下降給予英國央行放緩加息步伐的理由，50bp加息落地將難以提振英鎊兌美元，疲軟基本面對其構成進一步拖累。日元：12月中性情景下日元溫和貶值，但貶值已近尾聲，2023年有望出現顯著升值波段。

一、美元指數：下方仍有支撐

正如我們在10月末提示，美元指數短線延續回調或區間盤整的可能性較大。隨着美國基本面相對優勢減弱，以及市場定價美聯儲加息放緩，美元指數和美債收益率攜手下行。預計12月美元指數下跌速率將有所放緩，警惕美聯儲議息會議後出現反彈。

1.1 基本面優勢逆轉

以經濟意外指數衡量美國與其他發達經濟體（歐、英、日、加）的相對表現，可以發現存在6-12個月的轉換相對強弱周期。10月末我們已經指出，11月後大概率進入美國基本面相對轉弱的時間窗口。當前美國基本面已經如期相對轉弱，而從歷史經驗看，這一過程會持續2~5個月不等，因此基本面對美元指數的拖累仍將延續一段時間。從經濟時鐘而言，美國與主要非美髮達經濟體已經處於周期不同象限，美國增長同比尚在放緩之中，而非美髮達經濟體增長同比已經轉正且強於預期。經濟周期的階段性錯位將加大美元指數回調壓力。

1.2 強美元對出口不利影響

美聯儲罕有地在會議紀要中提及對於強美元的關注。在公布的11月議息會議紀要中指出海外經濟下行和強美元不利於美國出口。中長期而言，美國國際收支持續惡化後，美元有較強的貶值訴求。在前兩輪美元指數周期中，當美國經常賬戶餘額/GDP下降約3%都對應着美元指數周期性頂部。2020年後至今，這一比值已經下降達3%，美元指數接近中期頂部的概率較高。

1.3 市場或低估終點利率

市場對於美聯儲加息終點利率預期仍然集中於5.25%，並預計12月加息放緩至50bp。11月議息會議紀要也確認了市場放緩加息的判斷，因而在12月議息會議前市場大概率會延續此前交易慣性，即美元利率、匯率回調。當前的焦點不僅是單次加息幅度，更重要的是終點利率高度。即便2023年美聯儲FOMC票委相對鴿派，但應當注意到近期偏鴿派的Brainard也提示通脹不確定性和預期上行風險，Powell和Williams都提及終點利率水平比9月預期更高。美聯儲終點利率有一定概率不會止步於5.25%。倘若11月CPI數據顯現粘性，同時12月FOMC點陣圖再度上調，則會給市場帶來新一輪衝擊。

CFTC持倉方面，在經歷了11月中上旬的非商業空頭大幅增倉後，近兩周增持有所放緩，等待12月經濟數據和美聯儲議息會議指引。槓桿基金則快速增加了多頭倉位。

總體而言，基本面優勢逆轉將在未來數月持續拖累美元指數，但只要美聯儲維持連續加息的鷹派立場則將限制美元指數跌幅。技術上，美元指數逐漸接近下方強支撐位105、103，下行將有所放緩或短線反彈，上方阻力109、110.5。

二、歐元：再度承壓

11月，歐元區相對美國重拾基本面優勢、美聯儲加息預期回落是歐元兌美元走強的主要支撐，天然氣價格略有反彈但對歐元兌美元的制約並不顯著。展望12月，鑒於鮑威爾在11月議息會議上的論調一定程度上為美聯儲12月上修點陣圖埋下伏筆，同時12月公布的美國11月通脹仍有反覆的可能，美聯儲加息預期上修將施壓歐元兌美元回落。且隨着冬季來臨、歐盟石油禁運發酵，加之天然氣限價分歧尚存，能源問題可能回歸視野。

2.1 歐央行是否放緩加息仍有懸念

10月議息會議後，歐央行多數官員言論趨於軟化，包括最鷹派管委、德國和荷蘭的央行行長也對12月邊際縮減加息幅度至50bp持開放態度。不過，鷹派陣營中最有影響力的官員施納貝爾仍反對12月下調加息幅度。她認為當前「通脹不令人放心」，「放緩加息步伐的空間有限」。

在衰退風險和金融條件掣肘之下，歐央行12月加息50bp的可能性相對較大。然而，歐央行加息節奏依然數據依賴，如果11月通脹超預期上行加劇通脹預期脫錨風險，這將使歐央行重新站定強勢立場。目前市場對歐央行12月的加息預期介於50bp和75bp之間，且預計歐央行在明年5月觸及終點利率3.5%。倘若歐央行12月超預期大幅加息，這將為歐元注入升值動能。

2.2 貿易條件惡化拖累歐元

歐央行10月議息會議紀要指出，由於歐元區進口價格上漲速度快於出口，貿易條件惡化對歐元匯率的影響正在放大。2021年2月以來，伴隨歐元區貿易順差收窄甚至在2022年4月後轉負，歐元有效匯率持續走貶。根據花旗貿易條件領先指數，歐元區貿易逆差擴大的狀態或延續至明年一季度。

2.3 技術分析

根據利差估值模型，歐元兌美元已經修復相對低估，回歸中樞。在沒有更多超預期利好，尤其是歐央行未超預期緊縮的情況下，歐元兌美元進一步升值的動能有限。歐元兌美元進入前期1.03~1.07密集成交區間，預計遭遇較強阻力，上行將放緩。

三、英鎊：多頭動力不足

11月，英國高頻經濟指標浮現衰退跡象，英國增長弱勢擴大限制了美元指數走弱背景下英鎊兌美元的漲幅。與此同時，英國中期緊財政計劃落地，加重市場衰退擔憂。英鎊兌美元表現弱於歐元。展望12月，勞動力市場景氣度下降將給予英國央行放緩加息步伐的理由，50bp加息落地將難以提振英鎊兌美元，且疲軟基本面對其構成進一步拖累。

3.1 短期政局風險降低

11月，英國首相蘇納克出席了英國和愛爾蘭的理事會峰會，就化解脫歐後圍繞北愛爾蘭問題與歐盟產生的長期貿易爭端方面和愛方進行了積極的會談。愛爾蘭外交部長科文尼表明，英國和歐盟可以在年底前就北愛爾蘭的貿易規則達成協議。然而，長期以來雙方一直致力於解決該問題卻至今未果，可見達成共同認可的方案並不容易。英國外交部長克萊弗利警告稱，雖然與歐盟進行的談判有了更好的氛圍，但要解決所有問題仍有很長的路要走。

此外，本月英國最高法院裁決蘇格蘭議會無權就蘇格蘭獨立公進行立法，進一步消除了短期內英國政局的不確定性。然而，EPFR數據顯示，消息面的利好並未放緩英國股市資金流出的腳步，經濟衰退背景下外資持續撤離英國股市。

3.2 英國央行背靠背加息75bp？

從MPC歷史投票結果來看，年內每次議息會議上，立場相對中性的首席經濟學家皮爾的主張通常與英國央行最終利率決議一致。皮爾在最新演講中指出，後續天然氣價格演繹、勞動力市場發展及英國財政政策是他評估貨幣政策前景時的重要參考。當前英國中期財政已經轉向，同時經濟陷入衰退，勞動力市場指標開始轉變——有初步跡象表明職位空缺從歷史高位回落、失業率上升，這在一定程度上緩解了通脹持續存在的威脅，因而不排除英國央行12月會議放緩加息節奏的可能。目前市場對英國央行12月加息預期的幅度同樣在50bp和75bp之間搖擺。加息50bp將難以提振英鎊兌美元。

3.3 技術分析

英鎊相對利差估值模型依然大幅低估，然而市場對英國經濟衰退的悲觀預期和持續資金流出繼續拖累英鎊表現。除此之外，北愛邊境問題、蘇格蘭獨立公投等未盡事宜都超出了英國央行政策和金融市場範疇，這些負面因素短期內難以完全消除，將對英鎊形成持續負面影響。英鎊對美元進入1.20~1.25強阻力區間，反彈動能料將明顯減弱。

四、日元：關注美日收官會議

11月市場交易美國核心CPI見頂回落，美聯儲加息預期回調，帶動美元指數和美債收益率回落，日元貶值趨勢暫緩，進入升值反彈波段。日本當局未進行外匯干預和大規模固定利率購債。

跨境投資方面，養老金和壽險公司加速減持海外長債，日本投資持有的美債和美國MBS存量規模從2021年高點分別下降了17%和30%。海外投資者波段交易日本短債。持倉方面，日元空多比目前在40%分位數水平，對應前兩輪美元兌日元築頂。

12月美元兌日元走勢取決於美日貨幣政策預期差。中性預期下，日本央行12月按兵不動，而美聯儲上修點陣圖，美元OIS更快上行將推動日元階段性貶值。然而倘若日本央行超預期收緊貨幣政策，或是美聯儲未能傳遞鷹派信號導致美元OIS繼續回落，則美元兌日元可能挑戰200日均線（135支撐）和250日均線（130支撐）。

基於12月10Y美債收益率3.5%-4%的震蕩區間預測，我們判斷12月美元兌日元整體運行在135-148。

更長期限來看，10Y美債有可能在2023上半年再度挑戰4.5%高位，美元兌日元也可能衝刺前高150，但本輪日元的貶值趨勢已經接近尾聲，日元將在2023年醞釀升值趨勢。