醫藥行業深度洞察：國內創新藥行業發展回顧與展望（277頁）

（登陸未來智庫

1.2.2、法規接軌國際，審評方式靈活但標準提升

國家政策在我國創新藥物研發中起着決定性的作用，其中包括宏觀經濟和產業政 策、科技政策、註冊監管政策、醫保支付政策、財稅金融政策以及採購政策等。 其中審評政策是影響藥品上市速度的關鍵因素，自相關部門解決了藥品審評積壓 問題之後，國家又出台了一系列創新政策加速藥品審評審批，如 MAH、藥包材葯 用輔料與藥品關聯審評審批、藥物研發與技術審評溝通交流會、優先審評、加入 國際 ICH、以及加快建立 eCTD 系統等。

……

1.2.3、外資品種進入速度加快，國產品種面臨頭對頭競爭

2018年以來，國內不斷釋放着手解決國內新葯上市滯後和仿製葯價格居高不下兩 大問題的信號，一手加快創新葯上市，一手加快仿製葯藥品降價，新葯可及性問 題的解決正在中國進入一個新高潮。國家將一方面優先支持國內葯企研發臨床急 需抗癌藥，鼓勵新靶點、新機制抗癌藥研究和原始創新;另一方面，為滿足患者 對進口藥物的需求，對進口抗癌藥實施零關稅，加快進口創新葯的審評審批速度， 鼓勵進口創新葯上市。

……

1.2.4、部分品種獲批難度增加，企業立項標準需提升

國家加快藥品審評審批，進口創新葯加速進入國內，面對上述新的政策環境，國 內企業在迎來了發展機遇的同時也面臨著更多的挑戰。具體表現在部分熱門靶點 重複申報現象嚴重和產品定價可能低於企業及投資者此前的預期等。

1.2、定價:競爭格局是重要考量，兼顧投資回報和患者用藥可及性

獲批加快和重複研發導致部分領域競爭激烈

從歷史來看，此前由於國內仿製葯領域存在審評標準寬鬆、研發的投入較少、臨 床用藥不規範等因素導致了較為顯著的低水平重複申報等現象。近年來在政策的 引導和監管、市場的共同驅動之下，國內企業不斷從仿製葯向創新葯進行升級探 索。但仍然由於政策環境變化較快、研發能力不足等原因，導致即使在創新葯等 領域也存在一定程度的「高水平重複建設」的情況。

以重磅單抗的生物類似為例，此前由於部分單抗品種在海外較快的放量速度和較高的銷售金額吸引了諸多國內研發企業的目光，且開發生物類似物更符合國內企業由仿製到創新的思路，導致了國內企業在貝伐珠單抗、阿達木單抗、利妥昔單抗的重磅生物類似葯研發競爭異常激烈。例如貝伐單抗生物類似葯截至目前有齊 魯製藥和信達生物 2 個廠家處於 NDA 上市申請階段，處在三期臨床階段的有百 奧泰、東曜葯業、復宏漢霖、恆瑞醫藥、華蘭生物、嘉和生物、天廣實、正大天 晴等 8 家，處在 I 期及之前階段的同靶點的研發企業超過7家。不光在國內如此， 阿達木單抗在歐洲也遇到了類似的情況。在 2018 年 10 月31日在歐洲的專利到期 之後截至到 2018 年底，已經有安進、三星、BI 等開發的 8種生物類似葯在歐洲 獲得上市批准，作為原研的艾伯維(Abbvie)不得不將歐洲地區的葯價下調 80% 以進一步吸引患者和阻止競爭者進一步進入。

整體來看，由於在重磅單抗的生物類似葯等領域競爭非常激烈且第一梯隊的競爭 格局均已經相對比較清晰的情況之下，後續成功上市的企業其產品的價格也將低 於此前的預期;對於進度並不領先的企業而言，後面可能會面臨兩難的抉擇，如 果繼續推進現有項目的研發則三期臨床和生產設施的建設將帶來研發費用的驟增(特別是對於融資能力較差的企業而言)，如果停止研發則面臨一定的沉沒成本。 因此，在這種狀況之下就對企業的研發立項提出了更高的要求，後續針對有差異 性的靶點開發有差異性的創新藥物未必不是一種更好的選擇。

競爭+醫保導致部分品種定價低於預期，廠家定價需考慮多重因素

一般而言，藥品價格定價需要覆蓋以下幾個方面:研發費用、生產成本、流通費 用、國家稅金及企業利潤。此外作為一種特殊的商品，創新葯定價還會受到藥品 本身的臨床價值、國家政策因素(醫保)、市場競爭情況和患者支付能力等的影響。

作為類似於 PD-1 單抗這樣的創新葯，從定價理論而言葯企的定價策略一般分為 如下幾種:

1) 撇脂定價:即高價策略，在新葯上市時就採取盡量把價格定高的方式，以便在短期內獲取高額利潤，以後再根據產品的生命周期變化分階段降價。使用 這種定價規則一般來說需要滿足其患者的需求足夠剛性以及其它競爭者少等 條件。這種策略的優點一是有利於投資迅速回收，減少風險，二是定高價格有利於後續降價和掌握主動權，三是為企業生產能力的擴大和市場發展相適 應創造機會。在歐美等患者支付能力較強的地區是一種較為通行的策略。

2)滲透定價:是指在新葯上市之初就把價格定在相對低的水平(以價換量)，一 般來說需要滿足患者對價格敏感且患者基數足夠大以及低價可驅逐競爭者的條件。 其優點一是便於消費者迅速接受新產品，市場導入期短，二是銷量增多，市場份 額擴大，從而降低成本。但初始利潤率較撇脂定價低。部分生物仿製葯和一般仿 製藥較為適合採取此種策略。

3)中間定價策略:介於撇脂定價策略和滲透定價策略之間的一種策略，綜合考慮 市場需求和市場競爭情況，制定能獲得一定利潤率的定價策略。

價格方面，在生物類似葯等競爭激烈的領域，上市的廠家可能會面臨原研廠家降 價+其它研發企業的價格戰導致定價往往低於此前的預期。但另外一方面較低的定 價也在很大程度上提升了患者用藥的可及性，對於促進產品放量有較大的幫助。 因此，廠家定價時往往需要綜合考慮各方面的因素。

由於創新葯上市之初其高定價因素往往制約了患者滲透率，而一旦納入醫保之後 伴隨價格下降往往可以帶來滲透率的顯著提升。但面對單一的購買方，往往也需 要企業在價格上做出較大的讓步。從 2016 年以來國家針對近 20 個創新葯產品在 談判降價之後將其納入醫保。從實際的效果來看，多數談判品種在納入醫保之後 其銷量都有了顯著的提升，部分品種甚至出現了產能的問題。因此，創新葯上市 支出制定價格時往往也需要為後續的醫保談判留足空間。值得注意的是，由於談 判之後往往贈葯政策會取消，因此實際的價格降幅往往會較公布的談判降幅顯著 減少。

整體來看，由於目前階段國內葯企在研發成本、臨床試驗成本和生產成本等部分 環節仍較歐美髮達地區低，我們預計在定價策略上國內的創新葯定價仍將參考同 類外資專利葯在國內的價格，並根據生產研發成本、國內龐大的患者基數等進行 不同程度的折讓，同時也要為後續的醫保談判留下足夠的空間。後續隨着同類競 品增多、外資藥專利到期、醫保談判等因素的影響，不排除後續國內創新葯的價 格出於擴大患者滲透率/提升藥品可及性的考慮進行大幅度的價格調整。值得注意 的是，由於本身創新葯的高毛利率和後續隨着產品上量所帶來的規模效應(生產/ 銷售等方面)的提升，在一定的幅度之內，降價仍有望帶來產品收入和凈利潤水 平的提升。

1.3、市場准入和銷售:放量速度加快，產品要適應新的醫保和用藥政 策

醫保談判加速創新葯放量

此前創新葯在國內獲批之後，往往很難實現放量提速，因為我國在藥物招標，進 院採購，醫保准入等環節周期過長。在這個期間，葯企只能以醫院和省份為單位 做招標和醫保准入工作，大大壓制了創新葯的放量速度。醫保局成立之後，醫保 談判品種將直接實現在各省掛網採購，突破了之前醫保准入周期過長的限制，創 新葯進入醫保周期大幅縮短，進而企業願意接受葯價更大的降幅，以換取更大的 市場，提高了藥品的可及性，降低了患者負擔，大大加速創新葯放量。從樣本醫 院數據來看，西安楊森的阿比特龍，GSK 的帕羅西汀，康緣葯業的銀杏二萜內酯 葡胺注射液，信立泰的阿利沙坦酯都是 2017 年 7 月納入國家醫保的，從2017年 第一季度到 2018 年第三季度，這四個產品銷售額都實現了幾十倍的巨大放量增長， 帕羅西汀更是明顯，實現了 100 多倍的放量增長，極大的體現了納入醫保可以助 推創新葯加速放量增長。因為納入醫保之前，這些藥物的價格相對較高，市場滲 透率較低，進入醫保之後，這些藥物的臨床使用率得到迅速提升。

用藥規範性和合規性要求逐步提升，創新葯銷售成為「帶着鐐銬的舞蹈」

2018年 12 月 12 日，國家衛健委發佈了《關於做好輔助用藥臨床應用管理有關 工作的通知》，要求加強輔助用藥管理，對提高合理用藥水平作出明確規定，強調 將制訂和公布全國版輔助用藥目錄。通知還明確要求，各省二級以上醫療機構， 需要將本機構輔助用藥以通用名並按照年度使用金額由多到少排序，不少於20個品種，形成輔助用藥目錄，並上報省級衛生健康行政部門。各省級衛生健康行 政部門匯總後，以通用名並按照使用總金額由多到少排序，將前20個品種信息上 報國家衛健委。國家衛健委將制訂全國輔助用藥目錄並公布。

同時該通知還規定，輔助用藥收入佔比也被列為三級公立醫院的考核內容，這也將進一步限制輔助用藥的使用，提升藥物的使用規範性。從通知來看，對於輔助用藥的監管，已經形成了從國家到地方的一系列大動作。並且國家到地方的醫保控費力度也越來越大，對輔助用藥的監管只會越來越嚴。限制輔助用藥並不影響正常的臨床需求，而部分治療效果不明顯的輔助用藥肯定逐漸被醫院淘汰，大量消耗醫保金額的品種也會陸續退出醫療市場，從而提升了藥物使用的規範性，也達到了國家醫保控費的目的。

抗腫瘤葯規範性提升

伴隨着新型腫瘤葯大規模進入醫保和基葯目錄後，國家衛健委在 2018 年 9 月底發 布了《新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則(2018 年版)》，其中涉及 33 個抗腫瘤 藥品種，包括 26 個小分子藥物和 7 個生物製品(其中 6 個單克隆抗體)。未來 隨着更多新型優質抗腫瘤葯的加速上市，指導原則將定期修訂更新。該指導原則 在病理學確診、相關基因檢測和按照適應症使用等方面進行了強調，將極大的規 范抗癌藥的臨床使用，提升醫療資源使用效率，加速抗癌藥的放量。首先，要求 有明確靶點的藥物，必須遵循基因檢測後方可對症用藥，將腫瘤伴隨診斷從無明 確規定的可選項確定為必選項，將使醫院在腫瘤基因檢測上規範化，同時也能使 醫院更精準的選用藥物。另外，還要求腫瘤檢測所用的儀器設備，診斷試劑和檢 測方法必須經過國家藥品監督管理部門的批准，這些要求將極大的提升醫院的臨 床行為的規範性。同時該指導原則規定，沒有列入基葯、醫保目錄及國家談判的 品種將被歸為限制使用級，需副高及以上職稱的醫師才能處方，進一步提升了抗 癌葯使用的規範性。

DRGS 政策影響用藥結構和治療費用

最近，醫保局發佈了關於申報按疾病診斷相關分組(DRGS)付費國家試點的通 知，組織開展 DRGs國家試點申報工作，本次試點通知要求各省可推薦 1-2 個城 市參與試點。DRG 是指以出院患者信息為依據，綜合考慮患者的主要診斷和主要 治療方式，結合個體體征如年齡、併發症和伴隨病，將疾病的複雜程度和費用相 似的病例分到同一個(DRG)組中，從而讓不同強度和複雜程度的醫療服務之間有 了客觀對比依據。同時確定好每一個組的打包價格，制定所有分組標準的醫保支 付水平，也就是預付款制度。醫保局希望藉助 DRGS 進一步優化醫保資金的運行 效率，提升醫保精細化管理水平，實現控費的效果。對於醫院而言，醫保是收入 項，藥品是成本項，由於 DRGS 是費用總額打包方式，所以醫院為了降低費用， 提高利潤，有動力去優化用藥結構，提升用藥規範性，從而進一步規範醫院醫療 服務行為，提升服務效率和服務質量。未來將持續影響到醫療端處方行為和規範 治療流程體系，優化整個醫療資源配置。從支付的角度來看，一方面國內醫保政 策對創新葯的覆蓋逐步提升，在提升患者支付能力的同時也顯著提升了放量的速 度，另一方面由於醫保未來也將面臨收支的壓力，精細化管理也逐步加強，對於 產品的臨床的價值、適應症的申報策略和市場推廣也提出了更高的要求。如何在 醫保的框架下實現最大化的銷售和利潤以及如何拓展在醫保之外的銷售都將成為 企業面臨的重要課題。

整體來看，隨着 2015 年以來葯政審評審批政策的逐步推進，藥品審評積壓的狀 況得到了顯著的改善，MAH等制度的試點也在很大程度上減輕了初創型研發企 業的投入要求，企業申報數量和創新藥品種獲批的數量較此前有了顯著提升，我 們預計後續這一趨勢仍將持續，創新葯企業仍然能夠持續享受到政策帶來的持續 紅利;但另一方面，隨着審評標準提升並逐步和國際接軌，海外創新葯也將加速 進入國內，後續國內創新葯企業在立項、申報、研發、臨床等諸多環節也將面臨 更加激烈的競爭，深刻影響企業的發展路徑模式(詳見後文產業篇和資本篇)。

……

2、產業篇:帶量採購政策之後看國內葯企發展路徑的分化

2.1、仿製葯企:超額利潤逐步被壓縮，定價和銷售模式長期面臨重塑

2018年 12 月，業內關注的 4+7 藥品帶量採購預中標結果發佈。根據採購預中標 結果來看，整體價格較 2017 年最低價降幅約 52%，葯價水平顯著降低。本次的采 購方案經過深改委討論，是最高層對藥品採購做的「頂層設計」。其政策核心包括: 1.單一貨源中標;2.最低價中標;3.配合一致性評價推進。從價格層面來看，本次 帶量採購同品種報價最低的企業獲得預中選資格，然後進入議價談判確認程序， 根據同品種不同企業的數量以最低報價(3 家及以上/不多於2家但降幅排名前列) 或者在最低報價基礎之上再進行一定的議價降幅(不多於 2 家企業)確定擬中標資 格。整體來看，有 6 個品種因為未能確定最終價格而流標。本次帶量採購擬中標 的企業之中國內企業占 92%(僅吉非替尼和福辛普利由外資企業中標，且價格較 周邊國家和地區低 25%以上)，本次帶量採購的平均降幅(相對於 2017 年試點地 區有參考數據的最低價)約為 52%，降幅最大的品種達 96%，參與競標的國內企 業數在3家及以上的品種平均降幅為 57%，參與競標的國內企業數為 2 家和 1家 的降幅分別為 49%和 29%。整體來看，多數品種的葯價水平較之前顯著降低，有 望進一步節省患者的用藥負擔和醫保費用的支出。

此次帶量採購改變了此前藥品採購受詬病較多的招采分離、量價脫鉤的影響。量 價掛鈎的背景之下試點品種的價格預計普遍較現有的中標價格有所下調。本質上 是在質量有保證的品種(未來可能是通過一致性評價的品種)中選擇價格最低者， 給予其最大的市場份額。帶量採購之後，醫保部門通過醫保額度、定期核查等方 式保證帶量採購品種的使用，從而使得之前葯企為了推廣仿製藥品種產生的大量 的銷售費用得以節約。當然，相比於價格的下降，銷售費用的降低具備滯後性， 也將是一個長期的過程。此外，醫保/醫院部門對醫院的結算從數月甚至更長時間 的賬期到提前預付，也將減輕企業的財務費用率。

從價格分析來看，雖然帶量採購政策之下，仿製葯的終端價格下降是必然趨勢， 但利潤端的變化幅度將遠小於收入端，主要原因在於銷售費用和財務費用的緩衝。 和國外相比，由於獨具特色的國情，國內企業的銷售費用率顯著較高，從而為緩 解降價對利潤的衝擊充當了較厚的「安全墊」。

從海外仿製葯企業的經營來看，由於多數仿製葯定價較國內低，多數海外仿製葯 企業的盈利能力(毛利率/凈利率)等較國內仿製葯企業低。海外仿製葯企業的主 要業務基本上分為兩塊，一方面是大量普通的仿製藥品種，該類業務主要通過薄 利多銷的形式，銷售收入的體量往往並不大，面臨一定的競爭，利潤率水平不高， 但龐大的品種數量可以增加企業在面對下遊客戶/採購商的議價能力;另外一類是 盈利能力較強的主打品種(包括部分難仿品種和創新葯)，往往單個品種可以做到 上億美金甚至超過 10 億美金的體量，是很多仿製葯公司利潤的主要來源(例如 MYLAN 旗下 epipen、TEVA 旗下格拉替雷等品種)。

從短期來看，帶量採購利好部分品種的進口替代，但長期來看，國內此前定價較高的仿製葯價格將會逐步下降，向美國日本等成熟市場靠攏。帶量採購對仿製葯企業原有的發展模式產生了較大衝擊，對企業的研發、生產、銷售等環節都將帶來顯著的影響。

從品種上考慮，此前仿製葯的立項往往聚焦在「大品種」，追求爭首仿/保前三，強 調「唯快不破」，部分國內優質的典型仿製葯企業通過憑藉「產品(大病種)、時間(CFDA 審批和首仿及招標準入帶來的時間窗口)、銷售(多數以自營為主)」打 造三個維度護城河，維持了「90%毛利，30%凈利，30%增長」的高速發展，也在特 定的歷史環境下給投資者帶來了顯著的超額收益。但是在新的帶量採購環境之下， 仿製葯研發「唯快不破」的狀況正在發生變化，產品的立項標準逐步發生變化，「銷 售」和「時間」上的要求將逐步降低，對於企業成本和規模的要求卻將顯著提升，成 本將在很大成都上決定企業的利潤和所能夠獲得的市場規模，成為各大廠家比拼 的重要環節。

展望未來，後續儲備品種較多且有能力通過一致性評價，且願意以降價換取市場的企業有望成為新的招采規則下的受益者。此外，具備一定的研發能力和銷售渠道的行業龍頭企業在估值合理的情況下依然會獲得確定性的絕對收益。從長期來看，只有具備一定的產品管線和在研品種梯隊並且能夠持續的進行研發投入的公司才有可能在激烈的市場競爭當中勝出，這也將逼迫企業加大研發投入進行轉型升級。

2.2、從仿製到創新:路徑不同，殊途同歸

整體來看，由於國內醫藥行業從研發、申報到銷售等眾多環節的政策都在逐步發 生顯著變化，過去企業以仿製葯為主的經營模式將面臨日益增加的壓力，而創新 葯領域則將逐步享受從加速審評到醫保承接力度加強的紅利，因此從 2015 年開始 國內仿製葯企業逐步提升研發費用的投入力度，國內醫藥企業進入研發階段的「軍 備競賽」。值得注意的是，藉助於資本市場的力量，部分典型的 Biotech 類的研發 型企業藉助資本市場的力量融資，其研發投入力度往往更是領先於傳統的醫藥企 業。後續隨着港股和 A 股對於研髮型企業的上市政策更加利好，也在一定程度上 加速了上述企業在研產品的上市進程。

另外一方面，由於傳統的醫藥研髮型企業部分不具備從源頭開發創新葯的技術水 平，同時自己開發創新葯也往往面臨著投入強度較大、風險較高的不確定性。對 這些企業而言，採取從外部引進或者合作開發的模式往往更為可行。 對於國內醫藥行業頭部的企業而言，由於其往往具備較大的收入體量和現金流狀 況，且通過此前多年的積累已經積累了一定的研發能力，因此對於這類企業而言， 往往結合現有的有優勢的治療領域進行自主的研發，且部分企業在個別領域已經 具備了相當的技術水平。

2.3、善用產業鏈分工提升研發效率

目前中小型生物技術公司、虛擬公司和個人創業者在內的小型製藥公司已經成為 醫藥創新的重要驅動力。根據Frost&Sullivan報告，2017 年，全球小型製藥公司 數量達到 7,454 家，占製藥公司總數的 76%;而 FDA 批准新葯數量的 39%來 自於小型製藥公司。到 2022年，預計小型製藥公司數量將達到 13,523 家，占制 葯公司總數的 80%;FDA 批准新葯數量的47%將來自於小型製藥公司。

這些小型製藥公司沒有時間或足夠的資本自行建設期研發項目所需的實驗室和生產設施卻需要在短時間內獲得滿足研發項目所需的多項不同服務，現在部分一體化的研發外包平台能夠滿足其由概念驗證到產品上市的研發服務需求，貫穿藥物發現、臨床前開發、臨床研究，以及商業化生產全產業鏈提高整體研發效率。例 如 2018 年葯明康德幫助歌禮製藥的丙型肝炎新葯戈諾衛®、和記黃埔的結直腸癌 新葯愛優特®在國內成功獲批，成為中國 MAH 試點開展以來首個支持獲批創新 葯的受託生產商。

2.4、臨床進度競爭激烈，患者入組+KOL 重要性不容小覷

從目前臨床試驗的申報情況來看，由於目前階段國內葯企的研發類型以「Fast-follow」類型或者「Me-too/Me better」類型居多，從而使得在研發的臨床階段 當中，部分熱門領域的重複性較高，在同類項目較多的情況之下，不同企業的研 發進度就顯得尤為重要。如何通過部分關鍵的研究者加快患者入組的進度成為很 多企業面臨的重要問題。

根據 2018 年中國腫瘤臨床試驗藍皮書的數據，2018 年中國腫瘤臨床試驗總人數 達 49517，比 2016 年和2017年有較大增長，是 2017 年 15253 的3.2倍(這裡試 驗人數並不代表 2018 年參加試驗的人數，只是試驗登記中的人數)。

就腫瘤等特定領域的治療而言，國內相應的醫療資源高度集中一線和省會城市， 腫瘤的診斷治療向大城市和頭部醫院的聚集效應十分明顯。因此，不管是臨床試 驗還是上市之後的銷售，其地域/醫院/專家的集中度都相對較高。

在同靶點項目較多的情況之下，推進/加快患者臨床試驗的入組進度一方面需要企 業的創新葯項目具備差異化的優勢，另一方面也需要在臨床/上市後獲得關鍵意見 領袖(KOL)等大的學術專家的支持，進而利好公司產品後續進入各種診療指南 和相關的學術推廣。從近年來的臨床試驗申報數據來看，受制於研究能力的制約， 國內的臨床試驗仍然集中在少數大型醫院，且臨床試驗的牽頭專家也較為集中。 如果在臨床階段就和上述醫院/專家形成緊密的合作，對於公司上市之後的臨床推 廣也將有較大的幫助。

此外，對於一些此前在腫瘤等相關領域有較強大的銷售網絡的公司而言，藉助其 原有的銷售網絡的幫助，也有助於加快患者的入組和產品上市後的放量。

2.5、創新葯上市後如何成功的進行商業化成為國內企業面臨的重要課 題

隨着近年來國產創新藥品種陸續上市，如何在國內特殊的醫藥環境之下成功的實 現創新葯成功的商業化也成為諸多研發企業面臨的重要議題。和海外相比，國內 的醫藥市場各地區差異極大。分層較為明顯，患者的支付能力、醫生對於創新葯 物的接受能力參差不齊。和仿製葯相比，國產創新葯在銷售上未必能獲得外資原 研藥學術推廣的「紅利」，傳統上以價格為核心的「性價比」策略逐步失效，因此， 從成功上市到成功實現商業化，對於國內研發企業而言依然面臨一定的不確定性， 且需要平衡短期和長期的利益。

借鑒海外中小型新葯研發公司的歷史經驗，當首個創新葯產品上市時，大部分公 司既往沒有產品銷售經驗，也沒有其他收入來源，公司未必有能力承擔產品早期 學術推廣的費用，而第一個產品的銷售又可能關係到公司的生死存亡，因此每家 公司都會慎重選擇。在自身規模不大或者產品較為單一時，選擇銷售能力較強的 Bigpharma進行合作不失為一種符合短期利益且較為保守的方式。例如和記黃埔 通過和禮來合作推廣呋奎替尼、信達和禮來合作藉助其渠道和影響力進行商業推 廣等。

但是，隨着後續創新葯上市品種增加和規模的擴大，幾乎所有企業都會建立起內 部團隊負責產品的學術推廣。鑒於研髮型企業其早期的管理層多為科研背景出身， 如何搭建其商業和銷售團隊以及如何對其進行激勵成為管理層需要考慮的重要因 素。從目前為數不多的案例來看，外企銷售經驗+科班出身+高學歷+各級專家資 源+能做學術溝通和推廣，成為國內創新葯企較為青睞的背景，而吸引的手段則多 為高薪+期權挖人(以擅長腫瘤葯銷售的羅氏為例，在諸多國產抗腫瘤新葯陸續上市的背景下，其商業團隊被國內葯企哄搶)。

但是，如何在中外葯企不同的文化背景、激勵力度之下保持商業團隊的穩定和高 效也成為團隊組建之後亟待解決的問題。不同的底薪/激勵的力度、不同的學術/ 市場支持力度都將考驗着新團隊的適應能力和執行能力。此外，相對於外資原研 葯，國內的創新葯除了價格之外在臨床認可度仍然不足，如何從試驗數據中發現 學術推廣的差異點也成為創新葯企從研發到銷售環節需要密切配合的問題。

2.6、未來中國的創新型bigpharma 需要更加具備國際化的項目運作能 力

長期以來，由於在社會環境、醫療環境和研發水平等方面存在差異，導致國內企業在藥物研發領域的國際化水平一直處於較低的層次，也落後於器械等領域。但近年來，國內企業不管是從「引進來」還是「走出去」來看，都已經有了長足的進步。仿製葯領域，華海、普利等企業早已實現了在歐美等規範市場成規模的銷售。

創新葯領域，部分國內醫藥企業也早已從單純的品種引進向專利/產品授權進行升 級，合作的方式也從研發逐步過渡到銷售等領域。早在 2013 年，百濟神州就將旗下小分子在研藥物全球市場開發和銷售權許可給默克，價格高達 2.33 億美元。2017 年7月，百濟神州與美國新基達成意向總額超過 10 億美元的產品授權合作，再次 刷新國內製葯企業單品種權益轉讓的最高紀錄，雖然後面隨着新基被收購後續的 合作面臨不確定性，但仍然表明了跨國製藥巨頭對於公司產品和研發能力的認可。 而進入 2015年以後，本土企業品種海外授權越來越頻繁。除百濟神州外，還有信 達生物將三個單抗藥物轉讓給禮來，正大天晴將抗乙肝病毒藥物中國大陸外的國 際開發許可權轉讓給強生等。此外，還有如恆瑞、和記黃埔、再鼎等在海外的臨 床試驗持續推進。

對於國內的純研髮型企業而言，和外企合作可以藉助對方在國內對應領域的推廣經驗等實現快速的放量。此外，對於創新葯的國際化而言，由於國內企業在獨立推進海外臨床和銷售等領域還缺乏一定的經驗，因此通過海外授權或者合作的方式等有助於加快產品的臨床試驗和上市銷售的進度，減輕研發過程當中的不確定性風險。

整體來看，相較於國內患者有限的支付能力對於創新葯放量的制約，歐美等發達 地區對於高定價的創新葯其接受程度更高，尤其是對於部分罕見病用藥等品種， 海外的市場規模更是遠高於國內。因此對於國內部分在研的具備 first-in-class 或者 best-in-class 潛質的品種而言，通過合作實現產品的海外上市將在極大程度上增厚 品種上市後的銷售和利潤。

另一方面，近年來隨着越來越多的海外人才紛紛回國創業或者加盟國內葯企，其對新葯研發環節的熟悉和對海外市場的了解也將有助於國內企業進一步加快國際化的進程並且在融資過程當中更加有吸引投資者。

整體來看，葯政審評審批制度改革和帶量採購模式對於國內醫藥企業的發展模式 產生了深刻的影響。在帶量採購的衝擊下，仿製葯企業原有的「高定價、高費用、 高毛利」的銷售模式逐步發生變化，進而影響仿製葯企業原有的估值中樞。對於 多數醫藥企業而言，拓展包括創新葯在內的新的增量品種成為企業面臨政策衝擊 之下的必然選擇。藉助國內近年來葯政審評審批的政策紅利和資本市場的助力(詳見後文投資篇部分)，國內企業的研發類型從單純的模仿/改進(Me-too/Me-better)到快速跟進(Fast-follow)甚至逐步追求First-in-class。而 後續創新葯產品上市之後如何進行銷售推廣也成為企業面臨的重要問題。隨着創 新程度和臨床療效的改進，預計未來也將有更多的國內創新葯企業逐步得到國際 的認可，加速自身國際化的進程。

3、投資篇:從醫藥獨角獸赴港上市到科創板，資本投資新 葯研發熱情依舊

資本助力醫藥企業創新研發，研發成果反哺投資者以高額回報。在生物醫藥領域， 以市場佔有量較大、目前廣泛開展科技創新的藥品子領域為例。新葯研發上市需 要經歷藥物發現、臨床前研究、臨床 I 期、II 期、III 期試驗，經監管部門審批後 方可上市銷售，整個過程投入巨大，耗時長達數年，而每一步的失敗率也非常之 高，根據第三方數據，從早期藥物發現到商業化平均需要 10 年以上，研發成本超 過 10 億美元，而從發現到最終通過審批的成功率極低，甚至低於 0.01%。因此新 葯研發需要資本市場助力和輸血。

然而，前期的資本投入與風險，和產品成功上市後的高額收益也是對等的，這在 海外資本市場早已屢見不鮮。定位於服務具有高成長性的科技型、創新型企業的 納斯達克已多次驗證了「資本驅動研發，研發創造價值」。而在眾多的高新企業中， 生物技術公司(Bio-tech)無疑是其中的佼佼者，2000 年以來，納斯達克生物技 術指數(NBI.GI)幾乎穩穩跑贏納斯達克指數(IXIC.GI)，截至 2018 年12月 30 日，在經歷了兩次較大幅度的回調後，仍領先 131 個百分點。

具體到個股，以曾研發出美羅華、赫賽汀、安維汀等重磅創新生物葯企業基因泰 克為例。1978 年公司第三次風投融資，市值從 40 萬美元上升至 1100 萬美元;1980 年於納斯達克上市時，總收入僅900萬美元，稅後利潤 30 萬美元，總資產 500 萬美元，但首日市值就已達到3500萬美元;1988 年，公司總收入達 3.4 億美元， 總資產達 6.7 億美元，轉板規模更大，更有影響力的紐交所，其後公司市值從1990年的 35 億美元，增至 2004 年的500億美元，並最終於 2008 年突破千億美元，一 度超越老牌製藥巨頭輝瑞及默克;2009 年 3 月，公司大股東羅氏最終以每股86.50美元，總代價 437 億美元，全資收購基因泰克，為其股價神話畫上句號。無疑， 基因泰克市值的逐步騰飛與其研發管線的不斷成熟與收穫密不可分。

從納斯達克到港股生物技術板塊，再到如今 A 股科創板，「資本驅動研發」的理 念是一脈相承的。開放、包容的融資平台為這些質地優良、具有科技創新屬性、 研發實力強勁的生物醫藥企業解決了資金流問題，同時也提高了公司於市場的曝 光度，間接促成與大型葯企的合作。百濟神州於納斯達克、港交所兩地上市就是 最好的實證，百濟神州 2016年 2 月在納斯達克 IPO(股票代碼:BGNE.O)，合共 出售 6.6 百萬股美國存托股份(ADR)，共募得資金約 1.82 億美元，此後三年內 分別完成 2.12億美元、1.9 億美元及 8 億美元的隨後公開發售;2018 年 8 月公司 又在香港聯交所上市(股票代碼:6160.HK)，在香港 IPO 及全球發行65.6百萬股 普通股，共募得約 9.03 億美元。百濟神州美股於 2018 年 6月 8 日達歷史最高點 216.77 美元，上漲665%，股價的上揚反映出公司的價值及在研產品線得到了海外 投資者的普遍認可。不僅直接提升了公司的國際聲譽，讓海外投資者看到中國制 葯企業的創新研發實力;同時也間接促成了公司與跨國葯企默克、新基等的合作， 吸引行業經驗豐富的商業化人才及科研人才加入公司，並為公司廣泛開展全球臨 床試驗進行前期鋪墊。由此走上不同於傳統中國大型製藥企業「從仿製到創新轉 型」的「生而創新」之路。此類公司往往研發實力卓越，具有 1-2 個核心重磅「first-in-class」或「best-in-class」產品即將問世，未來隨着產品管線的陸續成熟， 有望獲得不錯的收益，繼而持續推動研發，形成良性閉環。

3.1、資本助力研發軍備競賽，創新葯企業逐步分化

研發投入是支撐醫藥企業長期繁榮的重要推動力。在歐美等法規市場，「專利懸崖」 現象明顯，大型製藥企業想要維持公司業績長盛不衰，僅僅依靠過往的成功產品 是遠遠不夠的。推陳出新，產品迭代，才是推動公司業績不斷攀升的原動力，而 新產品的上市必須依賴前期大筆研發費用的投入。縱觀海外大型製藥企業，研發 費用率相對穩定，基本維持在 10%-30%的水平;而以新基為代表的新興大型製藥 企業，研發投入的體量較收入端的波動相對較大，主要取決於在研管線的研發進 展，尤其是臨床開展情況，費用率較成熟製藥企業更高，通常在 30%以上。

多方因素利好中國創新藥物研發市場，催生多樣創新模式。在海外人員歸國創業 增加，國家給予創新葯從資金到政策的全方面支持下，中國創新葯時代正逐步到 來。以恆瑞醫藥、中國生物製藥為代表的大型仿製葯企業通過自主研發及併購成 功升級為創新葯企業;而以百濟神州、信達生物為代表的生而創新的研發驅動型 Biotech，則另闢蹊徑，集結傑出人才，緊握政策機遇，藉助風投、IPO 等融資， 持續加大研發投入。中國醫藥產業的創新研發水平與國際的差距正在逐步收窄， 中國正在經歷「仿製葯-難仿葯-同類最佳-同類首創」的轉變與突破。與此同時， 中國醫藥企業的研發費用也在快速增加，向全球行業平均水平逐步趨近，尤其是 創新葯轉型企業。2018 年恆瑞醫藥的研發投入為 26.70 億元人民幣，研發費用率 為 15.3%;港股未盈利生物技術公司則更為注重研發投入，絕對數值甚至超過諸 多盈利能力頗為強勁的大型 A股上市公司，2018 年百濟神州的研發投入為 46.60 億元人民幣，信達生物的研發投入為 12.22 億元人民幣。

資本市場繁榮為創新葯企業持續研發提供源頭活水。過往中國一級市場的健全與 繁榮催生了一大批目前已有多個在研產品處於臨床後期的創新葯企業，經過多輪 的市場檢驗與融資，市值已如滾雪球般不斷上升，亟待進入二級市場，為企業注 入新鮮血液的同時，擴大企業影響力，協同產品銷售，並為之後與大型成熟要求 的合作牽線搭橋。而在科創板提上日程之前，納斯達克與港交所成為這些盈利規 模小，甚至未盈利科創企業遠走海外的上市之所。隨着一、二級市場機制不斷健 全與發展，廣闊的投融資平台為中國新葯研發提供充足動力，加速產業創新升級。

研發能力、產品管線決定公司市場價值。隨着 4+7 帶量採購的推進，投資者對於 仿製葯價格下行已逐步形成長期穩定的預期;加之科創板的臨近，質地優良，但 未盈利或存在累計未彌補虧損的科技創新型生物醫藥公司將登陸中國大陸二級市 場，有望重塑行業估值體系，研發能力與創新葯管線將更多地獲得投資者的青睞。 因此，以創新為持續增長動力、研發投入巨大的龍頭企業，如恆瑞醫藥、科倫葯 業、復星醫藥、樂普醫療、華東醫藥、麗珠集團，有望在長期的仿製葯降價中勝 出。而在港股生物技術板上市的未盈利企業則更加說明了研發管線、產品上市推 進程度與公司市值之間的聯繫，具有良好管線的公司將隨着產品不斷獲批上市而 持續走強。把握市場熱點，君實與信達的PD-1單克隆抗體相繼獲批後，推動公 司市值穩步向上。相反，對標海外丙肝藥物龍頭企業吉利德，雖然產品療效極佳，「吉三代」丙通沙的治癒率可高達 99%以上，但也正因如此，全球患者基數逐年 萎縮，2018 年吉利德的「吉二代」Harvoni收入同比下滑 72.0%，「吉三代」丙通 沙收入也同比下滑 44.0%，而競品 BMS 的Hepatitis C Franchise 收入更是同比下 滑 98.0%，艾伯維的 Viekira 收入也同比下滑 77.2%，丙肝藥物市場預期規模相應 驟減。當前我國創新藥行業整體呈現上市批准少但研發活躍的特徵，多數生物醫 藥科創企業的產品線仍有待臨床檢驗，尚未登陸市場，且無重磅臨床數據或交易、 合作公布，因此短期內股價反映平平，但長期增長可期。

傑出人才團隊放大公司市場價值。推動產品的是研發，而研發的背後則是「人」。 縱觀海內外創新醫藥企業，都離不開領袖式的企業家、標杆式的科學家及優秀的 研發、管理與商業化團隊。海外，基因泰克最早由風險投資家Robert A. Swanson 與生物工程學之父 Herbert W. Boyer 聯合成立;致力於挑戰阿茲海默症的全球生物 技術公司 Biogen則在早期聯合了多為頗有建樹的科學家，其中 Walter Gilbert 於 1980 年榮獲諾貝爾化學獎，Phillip Allen Sharp 於 1993 年榮獲諾貝爾醫學獎。國 內，百濟神州創始人為中美兩國科學院院士王曉東與創業企業家歐雷強，後期更 是聯合了輝瑞大中華區前總裁吳曉濱執掌商業化;信達生物創始人俞德超博士則 是世界上第一款上市的抗腫瘤病毒類藥物安柯瑞與擁有全球知識產權的單抗新葯 康柏西普的發明人;君實生物的陳列平博士在腫瘤免疫領域也做出了巨大的貢獻。 如果說研發管線與科研實力決定了創新葯企業 DCF 估值模型中的多數因素，那麼 管理與商業化團隊的優勢則體現在產品上市後滲透率的峰值、達峰速度，以及凈 利潤率，也將最終影響公司的現金流，決定企業成敗。

3.2、加入MSCI 權重增加後外資對龍頭和中盤股標的配置加強

MSCI納入因子提升為A股引流，醫藥板塊受青睞。MSC(I MorganStanleyCapital International)指數是由摩根士丹利資本國際公司(明晟公司)所編製的指數，該 指數也是全球投資組合經理最多採用的基準指數。2018 年 6 月 1 日起，中國 A 股 被正式納入MSCI新興市場指數和全球指數。隨着 MSCI 逐步提升 A 股納入因子，A股市場有望引入增量資金。特別值得關注的是，預計 2019 年 11 月後A股 168 支中盤股或將全部納入 MSCI 指數，而醫藥板塊的佔比約為 15%，在各一級行業 中權重最大。

外資逐步成為A 股市場重要的邊際定價力量，創新龍頭標的或獲優選。隨着 MSCI 指數納入因子的擴大，外資逐步成為A股市場的重要參與者。由於投資理念及對 市場的認知程度的不同，外資的選股標準更傾向於考慮企業的行業地位、股票的 流動性及公司業績的持續性，業績必然是衡量公司的第一標準;其次業績確定性 高的，能夠維持穩定增長的公司要優於增速時快時慢，波動較大的企業;公司在 全球視野下的系統重要性，與龍頭地位匹配的，且有較大的市值和較好的流動性， 這無疑也是外資非常看重的選股要素之一;口碑、容易理解的業務模式也是重要 因素。因此一些海外具有大市值對標，國內行業地位突出的細分龍頭公司有望成 為海外投資者布局的新熱點。如我國最大規模的眼科醫療機構，愛爾眼科，由於 其明顯的業界龍頭地位，確定性較高的業績增長，以及易理解的民營專科連鎖醫 療業態，備受外資推崇。截至 2018 年三季報，愛爾眼科的前十大流通股東中，陸 股通位列第二，持股佔總股本比例的 4.35%，超過前四大公募持股之和。

中國正在逐步崛起的創新葯產業也備受外資關注。以 A 股「處方葯+創新」龍頭 恆瑞為例，雖然對標國際龍頭，羅氏、輝瑞等，恆瑞接近 70 倍的 PE 相對較高， 且短期內，業績很難實現爆髮式增長，但其作為中國製藥行業的龍頭，優勢明顯， 代表着中國市場不同的估值中樞，深受外資青睞。自 2016 年 6 月 29 日開通滬股 通後，恆瑞醫藥有三次大規模滬港通資金流入，分別在滬港通開通首周，除權除 息日 2017 年 5 月 31 日，及 A 股納入MSCI前除權除息日 2018 年 5 月 30 日;而 在 2018 年中之前，滬港通持股比例隨公司股價穩步上漲，2018 年下半年有所回 調，2019 年後隨大盤開始整體向好。截至 2018 年年報，恆瑞醫藥前十大流通股 東中已經沒有公募基金，除去大股東、產業資本、證金、匯金外，就是陸股通(占 總股本 11.52%)和一家 QFII 奧本海默基金(1.50%)，外資已經深度影響着公司 的證券定價。

整體來看，近年來港股和 A 股科創板推出的利好研發性企業融資的新政成為助推 創新葯企業加速發展的重要動力，也在一定程度上改變了二級市場對於醫藥企業 的估值體系，研發管線逐步成為投資者估值和決定企業股價走勢的重要考量因素。 在產業和資本市場政策的影響之下，國內醫藥企業特別是上市公司在研發投入層 面逐步進入「軍備競賽的模式」，研發投入增速顯著提升。另一方面，隨着 A 股 國際化水平的提升，外資也逐步成為影響部分 A 股龍頭醫藥企業定價的重要邊際 力量。

4、重點創新葯企業在研管線一覽

在本部分我們針對國內部分創新葯企業的重點在研品種從分子機理、研發進度和 臨床數據、競爭格局等方面進行了系統梳理，並通過DCF模型對創新葯的價值進 行了初步的定量評估。正如在《創新葯價值評估初探--創新藥行業深度研究之二》 等報告中闡述的，創新葯的價值評估是需要科學性和藝術性的工作，包括臨床數 據、研發階段、定價、競爭格局、患者人群和滲透率等諸多參數都會影響最終的 評估結果，基於未來創新葯上市後放量的測算方法本身即有相當的不確定性。盡 管如此，通過 DCF 模型仍然可以為創新葯投資提供初步的參考。另外需要指出的 是，DCF 模型測算的數據並非是創新葯企業估值的唯一決定因素。公司更早期的 研發管線、當下的業績及成長性、管理層的背景以及未來國際化的潛力都將成為 創新葯企業估值的影響因素。對於一些既有一定體量的成熟藥品業務又有一定規 模研發管線的公司而言，如何結合兩方面的業務進而對公司總體的價值做出合理 的評估也將是今後醫藥投資者面臨的普遍挑戰。

餘下220頁，請參見原報告。

……

（報告來源：興業證券）

登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取本報告及更多卓越報告。

立即體驗請點擊：「鏈接」