指數基金的大航海時代正在到來？

導讀：了解點拾投資的朋友們一定知道，很長一段時間以來，點拾投資的內容主要聚焦在主動權益的基金經理訪談上。我們長期堅信，主動權益基金在A股能創造比較好的超額收益，歷史上已經看到了，而未來比較長的時間也會如此。

回頭看，無論是和2015年5000點的高位相比，還是2007年6000點的高位相比，或者是2008年至今指數看似在3300點上下橫盤了十幾年，甚至每隔幾年就要出現「保衛3000點」的聲音。而在此期間，A股的主動權益基金絕大多數在不斷創出新高，相對指數的超額收益驚人。

就像基金經理在調研上市公司時，不斷強調管理層團隊的重要性。我們認為，在買基金產品的時候，這個基金經理對投資的理解、性格、價值觀，以及他身後的投研平台支持，都是極其重要的。買基金的一部分是買人，因為人是創造阿爾法的源泉。而且我們看到，如同中國的製造業和高科技行業一樣，資產管理公司有一批極其敬業、優秀、勤奮、專註的人，在為廣大持有人和社會的進步創造價值。

無論如何，點拾投資會依然專註在主動權益的大賽道中！

然而，近期我們也開始對指數基金的投資有了一些新想法，看到了一些新變化。

上證指數不漲的兩大原因

關於指數基金的故事，我們要先從「失真的上證指數」開始說起。。。

大家通常所說的，指數十年歸零、3000點保衛戰、股市沒有反映經濟的增長，背後都是指向了上證指數。關於上證指數的問題，我認為有三個問題：

首先，成分股的「魔咒」。許多公司一旦納入到成分股中，就開始走熊。最典型的例子是中石油。許多人不知道，中石油是全球第一個市值超過1萬億美元的公司，比蘋果早了10年時間。然而，這一天就是中石油2007年上市的當天，之後進入了慢慢熊途。從指數的設計看，上證指數總是缺乏一些「時代感」，而我們對標的美國標普500指數每隔10年就會大換血一次。

其次，中國資本市場的過度融資，也是指數表現不佳的原因。我們在幾年前看到一個數字，剔除金融後的A股所有上市公司累積的投資支出為25.5萬億，而他們實體企業的經營流入為22.3萬億現金。中間的差額達到了3.2萬億，意味着中國企業融資規模超過了回饋給股民的錢。

我們知道，股價長期表現和每股收益（EPS）有關。相比於其他國家，中國整體的盈利增長（E）還是很快的，但是由於股票數量（S）的增長也很快，把EPS最終攤薄了。我們幾年前看過橋水一批報告，統計了2011到2017年的數據。在這個階段，中國企業盈利的增速比其他國家都要快，整體盈利增長了116%，高於發達國家的32%盈利增長，也大幅高於其他新興市場國家的12%盈利增長。但是，在此期間A股的股票增發對每股收益拖累了89%。也就是如此強勁的盈利增長，最終只能轉換成26%的每股收益增長。也因為過度的股票增發，A股自從2011年以來估值是下滑12%。同期發達國家股市估值提升了27%，其他發展中國家股市估值提升了41%。

但是產品創新在優化結構

這幾年指數基金比較大的變化，就是來自不斷的產品創新。我們看到，基金公司編製了各種更加細分的指數，有些把寬基進行了優化（比如說MSCI中國指數），也有一些推出了各種細分行業和賽道的指數基金。

我們曾經在2018年對MSCI China指數做過一個研究，裏面包含了全球上市的中國優質企業。這個指數從2004年以來只有三年出現了下跌，而且截止2017年底已經創了歷史新高，超過了2007年的高點。我們曾經說過，A股其實很賺錢。2005到2017年，真正難以賺錢的熊市只有2008年，2011年和2015年下半年。巧合的是，這個指數維度的三年下跌，也分別是2008年（跌幅50%），2011年（跌幅18%）以及2015年（跌幅7%）。可以說MSCI China指數更加客觀反映了經濟基本面。其成分股中BAT的佔比超過了35%。

我們再從細分賽道和產品角度看。這幾年不少主動權益基金也變得越來越行業化、風格化，背後的核心原因是，基金經理開始更加專註在自己能力圈做投資。十幾年前，市場上基本上都是全天候的基金經理，而這些年來市場更多是專家型的基金經理。

在此前的一次訪談中，有一位在海外市場從業多年的多元資產配置基金經理跟我說，今天海外市場的全天候基金經理（Generalist）越來越少了，而專家型基金經理（Specialist）越來越多了。最終，可能全天候基金經理都不會有了，只剩下專家型的基金經理，這樣一個基金經理的超額收益Alpha，才能穩定維持。

從這個角度看，各類細分行業、賽道的指數基金，也是比較好的選擇。相比於主動權益基金，這些產品不會出現風格漂移的問題，所見就是所得。產品的信息有明確的投資範圍約束。比如說光伏ETF，是不會去買電動車的；電動車ETF，也不會去買光伏。

而且，產品的分類越來越廣，也越來越細。比如說消費品領域，已經有細分的白酒ETF；新能源領域的光伏和電動車，也有各自的ETF產品。幾乎大家能想到的細分賽道，都有了一些指數基金。

越來越多的產品創新，很大程度解決了寬基指數失真的問題。也讓指數基金產品，有了更多的受眾！

一部分基民的交易性需求

這幾年研究基金的過程中，也開始理解基民的多元化需求。從我自己的角度出發，認為投資就應該長期持有。我甚至在一些直播中說過，只要信任的基金經理不離職，我是永遠不會賣出持有的這隻基金。因為，我本身投資基金的也是閑錢，而且也理解投資只有拿得長，才有好的回報，更重要的是，我堅信中國的「國運」，相信經濟和社會的發展一定是不斷向上的。

但是，這些年我發現，自己的投資想法，並不能代表所有人。就如同羅聞全教授在《適應性市場》這本書中說過的，資本市場有由許多種「生物」組成的，而不是單一的生物。這就像我們生活的環境，正是因為多生物的狀態，才能實現更好的組織進化。

交易性需求，是確確實實不少人的需求。而指數基金對於市場的交易性需求，會提供更低的費率和更好的便捷性。比如說，今年4月27日低點反彈至今，表現最好的就是新能源汽車。那麼有些人，可以通過交易新能源汽車的指數基金，獲得比較好的收益。再早一些，當海外中概股暴跌的時候，我身邊也有許多朋友來問我，有沒有相關的指數基金能夠抄底。

對於有交易性需求的基民來說，他們通常對市場有一定判斷，比如說市場底部想抄底新能源車，港股暴跌適合想抄底互聯網基金。這些基民本質希望交易某種貝塔，那麼純貝塔的指數基金，就是最好的選擇。

美國過去10年是指數基金的盛宴

從美國的角度看，2009年開始的這一輪牛市，是指數基金的盛宴。資金不斷從絕對收益的對沖基金贖回，買入純貝塔的指數基金。我們也記得那個巴菲特著名的10年賭約，最後巴菲特看好的標普500指數，完勝FOHF。而從交易量、交易的活躍度來看，指數基金在美股佔比已經越來越高。甚至今天，美國管理規模最大的兩家資產管理公司BlackRock和Vanguard，都不是什麼百年老店，通過推廣指數基金，規模遠遠超過了一批存在幾十年的基金公司。

美國指數基金的大發展，離不開指數長期的走牛。我們看到1980年至今，標普500指數跌幅超過10%的年份只有2001、2002、2008三年（2022年目前是跌幅21%）。而標普500下跌的年份只有9次，其餘30多年都是上漲的。

於是我們看到，在一個足夠長的時間範圍內，投資優質的指數成為了美國過去20年最好的資產之一。以2002到2021年的數據看，標普500指數的年化收益率達到9.5%，超越了幾乎所有的資產，大幅跑贏普通投資者的3.6%年化收益率。而且相比收益率更高的REITs，新興市場股票，標普500指數基金投資更方便，更透明。

我們並不認為中國傳統的寬基指數會複製美國的標普500，但是在一個不斷創新的資本市場中，或許已經出現了一些比較好的底層寬基指數，能夠給中國的持有人帶來比較好的長期收益，也會推動指數基金的大發展。

於是我們選擇開一個新號。。。

在看到了指數基金的一系列產品創新、客觀存在的用戶需求、以及海外的指數基金大發展後，我們也決定開設一個新的公眾號：ETF研究室。

在這個公眾號中，我們會結束各種創新的指數基金產品，也會基於行情熱點對一些具備交易價值的指數基金產品做推薦。這個新的公眾號在內容上，會和我們先有的點拾投資有所區隔，並且由單獨的團隊負責。

更重要的是，我們希望長期作為資產管理行業的「外部觀察者」，見證和陪伴這個最好的時代，為大家提供有價值的思考，幫助資產管理行業不斷前行！

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