"後浪"可畏！B戰市值超愛奇藝，我們聊聊股份回購制度

昨夜，國內視頻網站行業歷史性的一幕出現了，二次元視頻社區B站的市值首次超過了愛奇藝。

　　北京時間昨夜23點13分，嗶哩嗶哩上漲2.45%，市值達117.61億美元，超過愛奇藝116.72億美金的市值。

　　今年一季度，B站的營收甚至不到愛奇藝的三分之一，但卻靠海量年輕用戶和高度用戶粘性實現股價「逆襲」。

　　今日凌晨美股收盤時，愛奇藝的市值為115.38億美金，而B站的股價震蕩下行，收盤時市值跌到114.44億美元。雖然B站的市值重新跌到愛奇藝之下，但兩者的市值十分接近。

一、股份回購的概念與制度價值

股份回購有兩種含義，一為廣義，一為狹義。廣義的回購不僅包括有限責任公司股份的回購，還包括股份有限公司股份的回購。狹義的回購則一般指股份有限公司的股份回購，尤其是上市公司股份的回購。此次《公司法》修改涉及的是股份公司的股份回購，因此，本文討論的是股份有限公司回購本公司已發行股份的法律行為。

從國外較為成熟的證券市場的股份回購的理論和實踐看，一般來說，公司回購自身股票主要有以下目的和制度價值：

（1）適時調節資本總量，優化公司資產結構。一方面，公司股份回購可以實現公司調整公司資本總量的功能。公司的資本總量應隨着其不同的戰略階段和宏觀狀況而不斷地進行調整，當資本總量需要縮減時，回購股份並註銷就是一種較為合適的減資途徑。另一方面，回購自身股票還可以優化公司的融資方式，這是因為，公司的資產負債率應當維持在一定的水平，否則公司無法充分享受負債的好處。公司通過回購股份可以提高資產負債率，優化公司資產結構。

（2）傳遞利好信號，穩定股票價格。股票價格決定於股票內在價值和資本市場因素，當股市進入低迷狀態後，公司可以回購自己的股份，既減少市場上流通的本公司股份量，刺激本公司股份的市場需求，給公司股價上漲提供動力，而更重要的是，當公司宣布將要以高價回購股票時，會給投資者傳遞一個利好信號，即管理者相信公司的普通股被市場低估，增強投資者信心。

（3）遏制敵意收購，維持公司控制權。首先，當公司股價被低估時，公司往往會成為兼并者的目標，而通過回購公司股份可以提升股票價格，提高收購方的收購成本，從而遏制敵意收購。其次，通過對外界股東的回購，公司大股東或管理層能夠掌控的持股比重將得到提高，控制權將得到進一步的加強。再次，公司有大額現金儲備時也易受收購者的青睞和襲擊。當公司將大量現金用於股份回購，可以降低公司財務上的吸引力，減弱收購者的興趣，這是一種反收購技術中的「焦土戰術」。

（4）分享經營成果，實現激勵機制。現實中普遍的問題是，公司職員和管理人員的行為可能違反忠實義務。要解決這個問題，公司治理結構的內部約束及資本市場、產品市場和勞動力市場等外部約束遠遠不夠，因此需要與其分享經營成果，使職員和管理者的努力與公司財富增大建立相關性。員工持股計劃與股權激勵是適應這種需要的制度創新。但實行此類激勵機制的一個問題是股份的來源問題，如果進行新股發行的話，一方面手續繁瑣，程序複雜，成本較高；另一方面，新發股份會增加市場上股份總數從而降低單股收益。股份回購機制則可以有效避免這些問題，較好地解決股份來源問題。

（5）回購公司股份，保護少數異議股東。現代公司實行資本多數決。因此少數股東的利益必然會受到忽略，甚至受到絕對或相對控股的股東損害。賦予少數股東以股份回購請求權則是保護少數股東利益的制度設計之一。通過股份回購請求權，少數股東可以安全退出。

（6）替代紅利分配，增加股東收益。這是因為股利分派需要投資者支付稅收，而股份回購則可使投資者在獲得股份價值增加的同時節省稅負，增加收益。同時，股份回購與直接派發紅利相比，可減少發行在外股份的數量和每股凈收益的計算基數，從而維持或提高每股收益水平。因此，股份回購具有代理紅利分配，增加股東收益的功能。

二、我國公司法股份回購制度的變遷

我國的股份回購制度，首次出現於1993年《公司法》中，之後經歷了2005年和2018年兩次修改，呈現出穩步推進、逐漸放寬的態勢，越來越契合於市場經濟的要求。

在1993年《公司法》中，對於股份回購的限制相當嚴格，只有兩種情況下，公司可以收購本公司股份，一是為減少公司資本而註銷股份；二是與持有本公司股票的其他公司合併。而且我國不允許對回購股份進行庫藏，收購後必須在十日內內進行註銷。至於回購的數量、方式、資金來源等，《公司法》沒有明確規定[1]。

2005年《公司法》的修訂，對股份回購制度做了較大的修改和補充，主要體現為：第一，增加了兩種允許回購的情形，一是「將股份獎勵給本公司職工」，二是「股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份的」。第二，增加了關於回購的程序要求。對於因「減少註冊資本」、「與持有本公司股份的其他公司合併」以及「將股份獎勵給本公司職工」三種情形回購本公司股份的，明確規定了「應當經股東大會決議」。第三，補充或者修改了幾種情形下回購股份的處理方式。首先，對於因「與持有本公司股份的公司合併」而回購的股份，改為要求「在六個月內註銷或轉讓」，而不再要求「在十日內註銷」；其次，對於為了「將股份獎勵給本公司職工」而回購的股份，要求「在一年內轉讓給職工」。再次，對於在「股東因對股東大會做出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份」情形下回購的股份，要求「在六個月內轉讓或註銷」。最後，唯一沒有改變的，就是對於因「減少公司註冊資本」而回購的股份，仍然是要求自收購之日起十日內註銷；第四，對於為了「將股份獎勵給本公司職工」而回購股份的情形，增加了對回購比例和資金來源的要求，規定回購的股份不得超過本公司已發行股份總額的百分之五，並且用於收購的資金應當從公司的稅後利潤中支出[2]。