來論｜人民幣匯率的基本理論和政策問題

一 人民幣匯率波動態勢與國際經濟周期分化

以完善匯率形成機制名義進行的2005年、2014年和2015年三次人民幣匯率制度改革，反覆宣布參考一籃子貨幣而不是盯住單一美元的匯率均衡基準以及雙邊波動而不是單向升值的匯率浮動方向。不過，從2005年啟動匯率制度改革到2013年，人民幣匯率基本保持參考美元而單向升值的長期趨勢。次貸危機發生後，人民幣匯率繼續參考美元而單向升值，僅升值幅度隨國際社會壓力減弱或者增強、國際貿易順差擴大或者收縮而有所調整。

2014年到2018年年間的人民幣月平均匯率如圖一所示。2014年擴大人民幣與美元匯率的交易價浮動幅度後，人民幣匯率出現顯著的雙邊波動，而2015年改革人民幣與美元匯率的中間價報價制度後，人民幣匯率在2015-2016年間呈現大幅度的單向貶值。人民幣匯率過度貶值後有所回調而在2017年適度升值，從2018年初起繼續大幅度單向貶值並且形成繼續貶值的普遍市場預期，直至2018年未開始逆轉升值。

圖一 人民幣與美元和SDR月平均匯率

人民幣尚未在國際收支資本項目上完全可兌換，人民幣匯率仍然由市場供求狀況與匯率政策選擇共同決定。次貸危機以來，中國經濟加速外部再平衡調整，凈出口與國民收入的相對比重下降，國際資本流動而不是國際收支的貿易項目開始主導即期和遠期外匯市場供求。從國際利率和匯率套利的自然動機出發，投機性國際資本和非投機國際資本必然反應經濟復蘇相位和經濟增長前景的國際差異，最終導致2014年以來人民幣匯率的劇烈波動、大幅度貶值和看空預期。第二次和第三次匯率制度改革，只是更加敏感地反映和自由地釋放人民幣匯率的市場調整壓力，並非其間人民幣匯率貶值的根本動因。

中國經濟景氣在2009年波谷後在2010年和2011年恢復性高速增長，隨後因刺激政策的提前退出而二次觸底。2012年至2013年期間，中國經濟發展從高速增長向中速增長轉變的新常態認識開始形成，但相對於國際零利率的較高國內利率水平，以及中國經濟復蘇處於快車道而美國經濟復蘇處於慢車道的普遍形勢判斷，仍然支持人民幣匯率的升值趨勢。從2014年起，中國經濟發展向中速增長轉變的新常態認識被逐漸接受，美國經濟復蘇穩健進步而中國經濟復蘇日益停滯，2014年因而成為從升值到貶值的人民幣匯率轉折時刻。隨着美國量化寬鬆（QE）貨幣政策退出，中國經濟復蘇與美國經濟復蘇的快車道與慢車道角色完全轉換，人民幣匯率進入自1994年實行有管理浮動匯率制度以來的首次貶值周期。

二 人民幣實際匯率的長期升值機制

在傳統購買力平價（PPP）理論的生產率效應基礎上，動態PPP理論模型化實際匯率對傳統PPP理論水平的系統偏離及其動態演化特徵。動態PPP理論定性預測，由於發展中國家相當於發達國家較為低下的市場化程度、開放化程度、貿易部門供給效率以及與國際市場融合程度，實際匯率相對傳統PPP理論水平長期低估；同時，在經濟發展過程中，隨着其開放化程度、貿易部門供給效率以及與國際市場融合程度的逐步提高，實際匯率持續升值而趨向傳統PPP理論水平，其市場化程度的逐步提高卻可能導致實際匯率的持續貶值。

基於2017年世界發展指標（WDI）數據庫的各國家和地區人均國民收入Y與人均PPP國民收入Y_PPP，使用OLS方法估計動態PPP理論而取得可計算方程Y/Y_PPP = - 6.271691 + 0.462357•lnY + 23.48571/lnY。圖二為各國家和地區Y與Y_PPP指標的散點圖示和Y/Y_PPP比率擬合曲線；其中，U形擬合曲線在Y = 1245.27美元處觸底而從降轉升。

圖二 國際人均國民收入與人均PPP國民收入

2017年，中國人均國民收入與人均PPP國民收入比率Y/Y_PPP = 0.51850，而可計算PPP理論對應擬合值為0.51126，二者相對離差為1.416%。中國人均國民收入超過實際匯率從降轉升的臨界水平後，人民幣匯率升值的驅動力量長期以來是雙重的，即中國Y/Y_PPP比率與方程Y/Y_PPP = C +α•lnY + β/lnY的歷史擬合離差縮小而向國際趨勢收斂，以及中國人均國民收入增長而推動Y/Y_PPP比率而沿方程Y/Y_PPP = C +α•lnY + β/lnY的國際趨勢增加。至2017年，中國Y/Y_PPP比率非常接近世界趨勢，人均國民收入增長已經成為人民幣匯率實際升值的主要驅動力量，從而人民幣匯率穩定和升值的未來趨勢嚴格依存於中國經濟增長前景。

三 人民幣匯率政策的主義之爭

美國貨幣政策的加息周期之所以觸發人民幣匯率的貶值周期，主要由於其所指示的美國經濟復蘇領先中國經濟復蘇以及美國經濟增長優異於中國經濟增長這樣的國際預期分化。在更一般意義上，基於經濟復蘇相位和經濟增長前景的人民幣實際匯率趨勢，以及包括匯率政策在內的中國宏觀經濟政策的因應作用，共同構成分析和預測人民幣匯率波動性質和發展趨勢的宏觀分析維度。

美國以所謂舊周期而不是新常態的積極態度認識次貸危機性質，其擴張性貨幣政策、擴張性財政政策和結構性改革的三位一體政策組合，仍然是凱恩斯主義指導下的反周期需求管理操作，在樂觀預期經濟增長前景的前提下設計和實施非常規的QE貨幣政策。面臨當前嚴重的人民幣貶值壓力，實現通貨緊縮而支持人民幣匯率的國際競爭力，或者提高利率水平而增加人民幣匯率的國際吸引力，這樣貨幣主義性質的匯率政策選擇，由於其順周期需求管理傾向，必然進一步增加而不是減輕總體經濟下行壓力和人民幣貶值壓力。需要指出的是，QE貨幣政策實施以來，未出現貨幣主義者一再預測的全球通貨膨脹。在經濟結構和經濟景氣轉折時期，貨幣乘數和貨幣流通速度極其不穩定，無法滿足需求管理的微調和預調要求。

圖三以中國與美國名義GDP比率度量中國對美國經濟趕超進程，將其分解為中國與美國的實際GDP增長速度差異和GDP平減指數通貨膨脹率差異以及人民幣對美元的名義匯率升值率三重貢獻因素。1995年人民幣實行有管理的單一浮動匯率制度以來，由於高經濟增長速度、高通貨膨脹率和人民幣名義匯率升值的疊加效應，2002-2013年間中國經濟趕超進程取得長足進步。從2014年起，中國與美國的經濟復蘇快車道與慢車道角色完全轉換，相應發生的低經濟增長速度、低通貨膨脹率和人民幣名義匯率停止升值甚至貶值現象，導致中國經濟趕超放緩甚至停滯。

圖三 中國對美國經濟趕超因素核算

次貸危機以來，國際貨幣政策從單一價格穩定目標和單一利率工具的所謂新共識向多政策目標和多政策工具的廣義貨幣政策框架轉變，與中國穩健貨幣政策的實踐經驗相契合。由於匯率尚未自由化，中國貨幣政策與國外貨幣政策在相當範圍內相互獨立；由於利率尚未自由化，中國利率政策與信貸政策在相當範圍內相互獨立。中國貨幣政策能夠並且也應該進行經濟穩定與金融穩定以及內部平衡與外部平衡的綜合調節，在樂觀預測經濟增長趨勢和客觀認識經濟蕭條形勢的前提下，實行更加積極的反周期需求管理操作而有效防範金融風險和穩定人民幣匯率。必須警惕對經濟增長趨勢的悲觀預期、對經濟景氣狀況的滿意判斷與對需求管理政策的消極選擇的累積循環和自我實現。

（作者單位：中國人民大學應用經濟學院）