方大集團vs江河集團，BIPV光伏幕牆板塊估值淺析

生如夏花之絢爛

夏花有三白，梔子、茉莉和白蘭。

越是炙熱，大汗淋漓的天氣，它們越是開得素白皎潔，越是芳香四溢

開在山野小徑的素潔花朵兒，純白的小身體，看似不爭不搶，卻香得濃烈恣肆，香透了田間小徑，香透了巷陌人家

生，應如夏花馥郁。那樣不加掩飾，轟轟烈烈的芬芳，無需待人細嗅，自能香破了天際，何等恣肆。

來這世間走一遭，夏花尚且知道淋漓痛快，生而為人，更要大膽爭取。

生命最理想的狀態，當如夏花綻放，純粹極致、執着痛快，愛其所愛，大步淋漓。

如此, 才算沒白活吧

大盤今兒收了一中陰線, 亮點不多, 除了個別的儲能, 風電, 汽車板塊外, 其他不少的票跌的挺慘的, 管住手, 多看少動, 漲了兩個多月, 調整不可能一蹴而就

今兒寫寫光伏幕牆板塊, 選了倆票, 方大集團和江河集團, 看看質地如何; 分析的票絕非推薦, 再好的票入手時機很重要, 切記切記

言歸正傳

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認識方大集團和江河集團

方大集團, 坐標深圳, 1996年上市

公司於1991年在深圳經濟特區成立, 30年來公司堅守主業，堅持綠色低碳環保的初心使命，先後開發了智慧幕牆、太陽能光伏幕牆（BIPV）、PVDF鋁單板、軌道交通屏蔽門系統等產品

公司現有7家國家級高新技術企業，兩個省級企業技術研究中心，已形成深圳為總部，東莞、佛山、南昌、上海、成都為製造基地的產業布局，在新加坡、印度、澳洲、孟加拉、香港等「一帶一路」國家和地區設立了分支機構

智慧幕牆系統及材料產業

智慧幕牆是公司的主要產品之一，廣泛應用於高端寫字樓、企業總部、城市綜合體、高檔住宅及酒店、城市公共建築等項目, 公司全資子公司深圳市方大建科公司分別擁有我國幕牆設計和施工企業的最高級別資質——建築幕牆工程專業承包壹級資質和建築幕牆工程設計甲級資質，是我國幕牆行業的頭部企業

近年來，公司先後參與建設了深圳國際會展中心、深圳漢京中心、深圳騰訊數碼大廈、重慶來福士廣場、北京雁棲湖國際會都、上海外灘SOHO、成都天府國際會議中心、南京阿里巴巴江蘇總部、廣州國際金融論壇（IFF）永久會址、武漢湖北廣電傳媒大廈、安哥拉羅安達機場、澳大利亞維多利亞廣場等一批地標建築的智慧幕牆項目

截至2021年末，公司幕牆系統及材料產業訂單儲備540,271.01萬元，較上年同期增長62.68%，訂單儲備是2021年公司幕牆系統及材料產業營業收入的2.09倍

軌道交通屏蔽門設備產業

公司是城市軌道交通屏蔽門系統建設及運營維護領域的領跑者和推動者。公司的軌道交通屏蔽門系統產品擁有自主知識產權，獲得專利、軟件著作權總數位居同行業前列

公司的主要產品是軌道交通屏蔽門系統，安裝於城市軌道交通車站站台邊緣，將列車與站台候車室隔離，產品類型包括封閉式屏蔽門、全高非封閉式屏蔽門和半高屏蔽門

新能源產業

公司一直踐行低碳、節能、綠色、環保理念，是光伏建築一體化（BIPV）及光伏發電系統設計、製造與集成和運營的較早開發者和應用者，擁有成熟的技術。公司先後完成了深圳方大大廈（屋頂）、南京江蘇銀行大廈（牆面）、東莞松山湖基地（屋頂）、南昌市江西五十鈴汽車停車場（頂棚）等一批光伏建築一體化（BIPV）工程，及江西萍鄉分佈式光伏電站項目，上述項目均已投入使用

在「雙碳」政策及能源結構調整的背景下，幕牆行業需要從源頭實現節能減排，光伏建築一體化幕牆（BIPV）作為光伏建築主要技術路線之一，越來越受到行業和市場關注，有望迎來新的發展機遇。公司於2002年開始投入光伏建築一體化（BIPV）產品研發，產品於2003年投入使用，具有成熟的技術儲備和經驗積累

房地產產業

目前公司的房地產項目在深圳市和南昌市

營收權重而言, 幕牆系統及材料營收佔比近3/4, 毛利率14.5%; 地鐵屏蔽門及服務營收佔比15%, 毛利率28%; 房產銷售營收佔比1成多, 毛利率高達61%

2021年研發投入1.5億, 研發營收佔比4.3%, 接近5%的優良線; 截至2021年末，公司先後獲得幕牆產品專利技術548項，軟件著作權19項，參與編寫了22項國家/行業技術規範及標準

江河集團,坐標北京順義, 2011年上市

公司主營業務分為建築裝飾業務和醫療健康業務兩大板塊,在建築幕牆、室內裝飾與設計、眼科醫療等專業領域居世界領先水平, 旗下擁有JANGHO江河幕牆、Sundart承達集團（HK.1568）、港源裝飾、港源幕牆、SLD梁志天設計集團（HK.2262）、Vision、江河澤明等行業知名品牌，業務遍布全球多個國家和地區

建築裝飾業務板塊

公司建築裝飾業務板塊包括傳統建築幕牆、光伏建築、室內裝飾和室內設計

在建築幕牆業務領域，主要承接高檔寫字樓、酒店、商業綜合體、機場、火車站、體育場館、企事業機關單位辦公樓等建築幕牆工程, 公司幕牆業務均由江河幕牆、港源幕牆等子公司承接，其中江河幕牆定位高端幕牆領域，港源幕牆定位於中高端幕牆領域，形成雙品牌錯位發展

相較於傳統建築幕牆，光伏建築更加側重於光伏與建築的一體化建設，具有綠色環保、降低碳排放、產生經濟效益等特點，符合綠色環保及「雙碳」的國家戰略。在光伏建築領域，公司擁有太陽跟蹤式光伏電源系統的發明專利以及多項基於光伏框架及單元幕牆系統的實用新型專利，在光伏幕牆一體化工程上具有經驗積累及技術儲備

截至目前，公司已承接諸多光伏建築一體化工程，如世園會中國館、國家環保總局履約中心大樓、北京工人體育場改造復建項目、台泥杭州環保科技總部，江蘇無錫機場航站樓、珠江城（煙草大廈）、恆隆廣場昆明裙樓等

室內裝飾業務領域，主要為大型公共建築、高檔酒店、高檔住宅、長租公寓等項目提供專業、優質的室內裝飾工程服務。公司在室內裝飾領域，擁有總部位於香港的全球頂級室內裝飾品牌承達集團（HK.1568）， 在內地擁有北方地區排名第一、裝飾行業排名第四的港源裝飾; 在室內設計領域，公司擁有享譽全球的頂級建築及室內設計品牌梁志天設計集團 （HK.2262），其在住宅設計領域已經連續多年全球排名第一

醫療健康業務板塊

公司在醫療健康領域定位於國際化的專業眼科醫療服務提供商，主要開展屈光、視光、眼底病等眼科全科診療業務。公司擁有澳洲最大眼科連鎖品牌 Vision 和長三角區域知名品牌江河澤明

營收權重方面, 建築裝飾業營收佔比95%, 毛利率17%; 醫療健康業營收佔比5%, 毛利率26%;

2021年研發投入61億, 研發營收佔比2.9%, 未超過5%的優良線

方大集團財報數據

2021年營收35.5億, 過去5年營收複合增長率4%, 過去10年營收複合增長率10%, 2021營收增長18%，2022Q1營收增長1%

毛利率而言, 2021年以前中位數為23%, 2021年毛利率22%, 總體比較平穩

2021年自由現金流-0.9億,2020年的6.8億為一小高峰, 過去10年自由現金流正負互現, 波動較大

2021年底金融資產70億, 金融負債27億, 另有長期股權投資0.5億, 比較有意思的一點是, 公司竟然有高達57億的投資性房地產, 幾乎是小編做財報分析以來持有投資性房地產金額最高的一家公司

江河集團財報數據

2021年營收208億, 過去5年營收複合增長率6%, 過去10年營收複合增長率9%, 2021營收增長15%，2022Q1營收增長6%, 總體增速與方大集團差不多

毛利率而言, 2021年以前中位數為17%, 2021年毛利率也是17%, 同樣是非常之平穩

2021年自由現金流7億,相比2020年17.8個億腰斬不止, 過去7年自由現金流全部為正, 且自由現金流中位數為9個億

2021年底金融資產57億, 金融負債23億, 另有長期股權投資1個億

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方大集團和江河集團估值

對於方大集團, 我們以2020-2021年兩年的平均自由現金流為基數, 綜合過往的營收和自由現金流增長情況, 假設未來10年複合增長率為10% 估值如下:

對於江河集團, 我們以2020-2021年兩年的平均自由現金流為基數, 綜合過往的營收和自由現金流增長情況, 假設未來10年複合增長率也為10% 估值如下:

解讀:

方大集團和江河集團, 兩家以建築幕牆為主業的兩家公司, 都有一定的BIPV光伏建築一體化業務,只不過方大集團還有15%的地鐵屏蔽門和11%的房地產業務, 房地產業務多少解釋了公司為什麼賬面會有高達57億的投資性房地產; 而江河集團還有部分室內裝飾和設計以及5%的眼科業務

從建築幕牆行業發展趨勢而言, BIPV毫無疑問是重要的技術發展路線之一, 兩家公司也具備了相關的技術儲備, 並實現了一定的成功案例, 但實話講, 各自在總體營收權重方面尚未形成規模, 方大集團只有0.5%, 江河集團沒有列示

從估值的角度, 同樣受制於原材料的大幅上漲, 兩家的自由現金流都有相當程度的下滑, 所以我們都基於2020-2021年兩年間的平均自由現金流作為估值基數, 並假設未來10年的營收發展複合增長率為10%, 對應的估值分別為方大集團10元左右, 而江河集團則在21元附近, 估值潛力還是相對客觀的, 看了看K線, 歷史股價要想跟估值比較, 只能看年線了, 看來是價值回歸的路, 曲折且漫長

方大集團vs江河集團, BIPV光伏幕牆板塊估值淺析, 目前的收益主要還是來自傳統幕牆部分, 假以時日, 如果BIPV光伏幕牆部分真正發展起來,還是比較值得期待的, 在大盤行將下行之時, 還是多看少動吧, 市場永遠不缺少機會

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孔東亮, CPA

2022/07/15