「運價上漲」為油運龍頭行情「背書」，集運業觀察焦點在長協訂單

本刊編輯部 | 胡靖聆

在航運板塊，之前因為集裝箱價格暴漲，帶動了集運公司的股價飛升；而自今年以來，油運價格漲幅巨大，有推動油運龍頭的紛紛演繹。從業績層面而言，放眼明年初，油運行業和集運行業龍頭的業績維持增長是大概率事件。

今年以來，航運板塊的「運價上漲」行情繼續上演，不過這次已經從集運方向輪換到油運方向。而與油氣運輸火熱跡象相反的是，集裝箱運價指數已連續多周下跌，集裝箱運輸板塊的悲觀情緒蔓延。近期滙豐全球研究中心的一份報告預測，集裝箱航運將在2023至2024年經歷不可避免的下行周期，利潤將暴跌80%。

但職業投資人向《紅周刊》表示，集運板塊船司龍頭因為長協訂單在手且在訂單中的佔比較高，這將為其全年業績增長提供保障。更有樂觀者指出，今年是集運行業再度向好的元年。

油運板塊股價、收入騰飛 LNG運價破10萬美元仍一船難求

在油運、干散貨運輸和集裝箱運輸等幾大類組成的海運業板塊內部，當前處於風口的是油運行業。其中原因包括需求增長以及能源行業「黑天鵝」事件影響。

據國際能源署（IEA）預計，今年全年世界石油需求量為9970萬桶/日，同比增長3.3%，到明年將增至1億桶/日。在總需求增長的同時，石油運輸距離卻在變得更長。受「俄烏衝突」影響，歐洲正在擴大中東、印度等地區石油進口，導致石油海運貿易運輸距離大幅拉長。與此對應的是，截至9月29日，成品油運輸指數（BCTI）/原油運輸指數（BDTI）處在高位運行，收於1184/1484，同比2022年初增長75.41%/105.54%。

在A股油運板塊，中遠海能擁有全球船型最齊全的油輪船隊，運力規模居首。目前，公司的油輪運輸業務佔比達91.8%，自有VLCC（超大型油輪）49艘，共1500萬載重噸；租入VLCC11艘，共331萬載重噸；自有蘇伊士型5艘，共79萬載重噸；自有阿芙拉型9艘，共100萬載重噸。在中遠海能之後，是招商輪船和招商南油。

《紅周刊》觀察到，在油運運價大幅增長下，油運龍頭的營收保持較好增長。據了解，截至上半年，中遠海能實現營收75.13億元，同比增長22.85%；招商輪船實現營收137.27億元，同比增長32.25%；招商南油實現營收25.5億元，同比增長35.1%。凈利方面，中遠海能歸母凈利潤同比減少70.8%，招商輪船同比增長105.99%，招商南油同比增長107.9%。這三家公司的毛利率依次分別為4.1%、24.03%和22.95%。

因為油運公司的主要成本中，燃油成本佔據較大比重，而且燃油價格的確在持續走高，因此有公司表示，公司增收不增利主要是受高價燃油影響。

不過，即使成本在增長，油運行業的紅利仍具有確定性。國海證券分析師許可在研報中指出，今年油運旺季強度或超預期。歐盟對俄原油和成品油的禁運將分別發生在今年的12月5日和明年的2月5日，屆時更大規模的航線切換有望展開；全球油品供需區域失衡加劇帶來新增貿易需求。往後兩年，油運各船型的供需關係會一年好過一年，運價出現極端上行的可能性也會越來越大。國泰君安研報也指出，看好未來兩年油運市場確定性復蘇。

除了油運市場爆發之外，天然氣的海運需求也在增加。9月27日，「北溪」天然氣管道泄漏區域發生強烈水下爆炸，何時恢復供氣無法預測。受此消息影響，市場擔憂歐洲天然氣供應前景，歐洲天然氣基準荷蘭TTF天然氣期貨大幅跳漲超20%。

據LNG運費價格評估機構SparkCommodities8月中旬發佈的報告顯示，船東預定今年9月中旬至11月中旬LNG船的日租費已升至10.53萬美元，同比增長124%，創下歷史新高。即便運價觸及高位，LNG船市場上仍一船難求。該報告稱，由於交易員提前預訂LNG船，以處理天然氣交付量，目前可用的船隻數量急劇減少。一些浮式儲油船的日租價格已飆升至20萬美元，是2021年初的兩倍多。

根據目前的天然氣價格和航運費率，FlexLNG（FLNG.US）估計，一船（17.2萬立方米）的美國LNG可以運輸到亞洲，並賺取2.04億美元的套利利潤；運往歐洲可以帶來2.01億美元的利潤。受益於LNG船運費持續走高，LNG船運商的業績爆表，2022年二季度賺得盆滿缽滿。以FlexLNG為例，該公司第二季度凈利潤同比增長247%，達4426萬美元。

《紅周刊》梳理上市公司的業務布局發現，中遠海能共參與投資49艘LNG船舶，其中，已投入運營的LNG船舶38艘，運輸量為642萬立方米；在建LNG船舶11艘，運輸量191萬立方米。不過，LNG運輸板塊在中遠海能的收入構成中佔比較小，今年上半年的收入為6.12億元，佔比8.2%，貢獻歸母凈利潤為3.83億元，同比增加0.41億元。

9月27日，招商輪船在業績說明會上表示，LNG運輸需求增長是大勢所趨，LNG海運目前80%以上以長期鎖定的項目形式存在，公司已將LNG業務作為重要的戰略發展方向，擬發展為重要業務支柱。具體來看，今年上半年招商輪船公司LNG船隊貨運量1287.9萬噸，同比增加9.7%。與此同時公司在加碼LNG船舶，9月25日，招商輪船公告，公司向大船重工、中船貿易訂造兩艘17.5萬立方米大型液化天然氣（LNG）運輸船，總價格4億美元，交船期為2026年下半年。

集運板塊旺季不旺 中遠海控業績向左股價表現向右

相比油運板塊，集裝箱運輸板塊卻在蔓延悲觀情緒，這也體現在集運龍頭中遠海控的股價上。今年上半年中遠海控實現營業收入2107.85億元，同比增長51.36%；實現歸母凈利潤647.22億元，增長約74.46%。不過，公司股價截至9月29日收盤報11.08元，相比年初累計跌幅達40.72%，距去年7月高點已然腰斬。

9月27日，富瑞發佈研究報告稱，市場關注全球集裝箱運價接近觸底，或導致航運股股價持續受壓，同時預測運價未來幾個星期將仍難見底。國海證券分析師許可在研報中表示，對於跨太平洋航線而言，需求和價格持續下滑，空白航班增多。9月的美線市場呈現出旺季不旺的特徵，國慶節假期前並未出現像去年一樣的貨量高峰，即期運價和需求都較為疲軟。上海航運所數據顯示，9月23日，最新一期上海出口集裝箱運價指數(SCFI)為2072.04點，較上期下跌10.4%，這已是該指數連續15周下跌。

投資者@撬動一個地球分析稱，中遠海控本輪上漲的邏輯不是需求增加，而是供給減少，整個集運市場處於貨找船的狀態，運價水漲船高。現在，隨着疫苗、特效藥的誕生以及疫情防控呈現常態化，全球供應鏈逐步修復，運力供給端在增加，而需求端因為全球經濟增速放緩，非常疲弱。供給增加，需求減弱，集運市場供過於求、運力過剩的時代已經到來。

據方正中期期貨的研究報告，今年三季度，全球集裝箱運力同比增長3.9%，處於近7年中等水平，但需求不振，運力閑置率創近5年峰值。更嚴峻的是，Sea-Intelligence的一份報告顯示，預計2022年將額外交付450萬至480萬TEU的集裝箱，到2023年，集運市場上最終將有1300萬TEU的集裝箱過剩。

從運價來看，自今年3月創下的歷史新高以來，從上海到美國西海岸加利福尼亞的集裝箱運輸價格現已下跌不低於49%。

但職業投資者王加新向《紅周刊》強調，實際上中遠在2016年重組以來再也沒有發生過虧損，2016年重組剝離周期性較強的干散貨等業務之後，才成為一家新的以集運業務為主的公司——中遠海控，而純集運為主業的公司以集裝箱運輸生活日用品、製成品為主，則很難發生虧損，參考馬士基集運和東方海外國際，百年歷史僅出現過一兩次虧損，也就是說純集運很難虧損，除非出現金融危機、經濟危機這種極端情況。而外界對中遠海控的認識還停留在中國遠洋時代，當時中國遠洋是一個集干散貨、集運、油運業務混雜在一起的公司，並非一家純集裝箱運輸公司。

職業投資人@紅領巾傳奇表示，市場運價大幅下跌，但在成本變動上，要從行業和公司個體兩方面去看：一方面，由於油價上漲，所有的船公司運輸成本較疫情前上升了10～15%；另一方面，由於之前運價上漲期間高價租船，基本上所有的航運公司都在高價買二手船並且高價租集裝箱船，導致行業的固定成本開支急速上漲，以達飛為例，上半年的折舊和租約開支就超過30億美元，而中遠海控在經營期保持克制，反而退掉了20萬TEU的高價租約，目前在船舶使用成本端保持在疫情前水平，這將使得他在運價下跌期間也能夠維持較高利潤水平。

今年是集運船司元年 長協護體保障船公司業績增長

需要注意的是，儘管集運價格連連下跌，但集運板塊龍頭業績所受影響似乎不大。對此，@撬動一個地球表示，原因是長協價。他指出，中遠海控從去年下半年到今年上半年簽訂了大量高價長約，這是其今年上半年的業績保障，但隨着集運市場價格持續下跌，長協價與現貨價格倒掛嚴重，履約壓力較大，客戶大概率會要求重新協商確定運價。他認為，這就意味着中遠海控的利潤空間會被壓縮、業績繼續上漲的預期也將落空。

不過，王加新的預測要樂觀許多。他向《紅周刊》表示，從去年底到今年初，中遠海控鎖定的高價長協（固定價長協佔比50%以上）直到2023年5月份一年期長協到期之前，依然可以為其利潤保駕護航，截至目前長協履約率尚可，客戶更加重視供應鏈安全性和穩定性，價格尚在。

王加新指出，中遠海控和其子公司東方海外作為全球頭部班輪公司，在全球均有碼頭布局，享有優先靠泊權，也能夠為客戶提供更好的服務，且美線約一半長協綁定了端到端，因此客戶違約成本較高，今年美線簽約，海控整個簽約過程對貨主的資質和信用審核了三輪，對於過往履約歷史和情況都有打分，歐美大客戶較為重視信譽和契約精神，國內客戶違約整體影響不大。且中遠海控有佔比10%左右的2～3年期高價長協，今年5月份之前簽約季，美國巨頭們不少簽了3年期合約，這部分大客戶契約精神不錯且有多年合作，可為近2～3年海控保障一定的基礎性利潤。

對於航運公司未來的業績表現，集運業內人士羅先生以美國市場為例分析指出，「如果大家覺得2021年船公司利潤高的話，其實2022年才是船公司的元年，這跟船公司利潤構成和來源有很大關係。」從美線來看，一個完整的合約期是每年五月到次年4月，2021年美線1至4月合約期的約價，還是沿用2020年5月簽的合約，這份合約的約價跟後來的市場即期價相比是很低的。這意味着2021年1～4月，以美線來說，船公司的利潤其實不高，大部分是比較低的合約價，一直到2021年6月市場即期價才開始漲起來，也就是說船公司2021年上半年賺錢效應其實不是太搶眼，後半年才開始猛漲起來。到了2022年，不管是合約價還是市場即期價，與2021年1至4月相比，價格高了至少一倍，因為去年2021年5月簽的合約價已經比2020年同期高很多，到今年4月為止，還是一直在用2021年5月簽的新的合約價。如果是用市場即期價去訂倉，即期價一直延續去年開始的高位。

羅先生表示，從今年5月開始，新的合約價又開始執行，價格比2021年的合約價高出50%～100%，這部分就是船公司利潤的保證，「今年的利潤還是有可能比去年高。」

在近期的調研活動中，中遠海控董秘肖俊光表示，在對集運業今年下半場的預期，後續市場或將呈現旺季不旺、淡季不淡的景象。今年的旺季跡象不十分明顯，這與前期部分有效運力回歸市場有關。但現階段需求正處於今年的相對低點，後續預計將有所上升。

（本文已刊發於10月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）