四個月貶值7.5%，人民幣匯率的跌宕時刻

截至8月23日，中美10年期國債收益率分別為2.657%和3.003%。中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續四個月凈賣出人民幣債券

圖/視覺中國

文｜特約作者 張瑋龍

編輯｜張威 袁滿

4月中旬之後，在岸人民幣一個月間貶值約4000個基點；5月8日，在岸人民幣兌美元匯率報6.7894。此後三個月，在岸人民幣再度調貶約800個基點.....

人民幣匯率近幾個月的跌宕走勢，帶動了上海某外資行交易室的緊張氣氛，從喃喃自語到大喊大叫。對於這些反應，同為上海外資行交易員的琳達（化名）則表示理解。「畢竟對於我們來說，市場波動就代表着機會。」

琳達抓住了機會。7月下旬，在岸人民幣跌破6.77，她判斷人民幣將繼續下跌。於是，作為一位新入行不久的外匯交易員，琳達首次決定拿長期隔夜頭寸去做多美元人民幣貨幣對（即連續多日持有美元人民幣貨幣對不拋售，待美元升值後拋售獲利）。這讓她大賺了一筆，並成為了迄今為止職場上的「高光時刻。」

琳達大賺一筆的背後是人民幣兌美元匯率連續走低。8月24日，中國外匯交易中心的數據顯示，人民幣兌美元中間價報6.8388。截至發稿時，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報6.8351、6.8582，為近兩年低點，並較4月中旬貶值約7.5%。

人民幣貶值背後反映了中美貨幣政策分化的影響逐漸顯現。

7月27日，美聯儲連續第四次議息會議加息，並連續第二次加息75個基點；8月15日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF（中期借貸便利）操作，中標利率為2.75%，較前次下降10個基點，這是今年以來MLF利率第二次下調。

東正期貨資深外匯分析師元濤認為，未來人民幣匯率變化，首先還要關注美聯儲的貨幣政策，這將給美元指數帶來直接影響。目前來看，雖然美國通脹企穩，但仍處於高企，且核心通脹並未降下來，這意味着未來美聯儲仍有可能繼續採取加息政策。

從國內因素來看，未來我國外貿形勢仍將是主導人民幣走向的關鍵。元濤分析，在高基數的背景下，三季度中國外貿形勢能否保持強勢尚不得知，這背後一方面仍要看歐美等我國主要外貿出口方向的需求復蘇情況，另外一方面則要看是價格因素變化。

交易員風險偏好生變

像琳達這種級別的交易員一般都進行日內交易，因為其風險可控。最近，強美元走勢加大了琳達的風險偏好，她開始拿隔夜頭寸。

「最開始加倉美元/人民幣貨幣對的時候我還是不太敢的，也擔心自己看錯方向。但是第二天開盤一打開電腦，發現美元/人民幣市場依舊很強勢，我就堅定了做多美元的信念。」琳達說。

一些資深交易員則更為大膽，這種大膽的背後是他們篤定美元升值的方向，然後果斷重倉。這些資深交易員將人民幣兌美元的點位看到6.9，到現在也沒有拋售手中的貨幣對。琳達直言，如果市場果真朝這個方向發展，他們可能將獲利頗豐。

相比資深交易員，琳達頗顯稚嫩。「我最近有幾次覺得美元見頂，就拋售了手中的貨幣對。但最後事實證明，美元仍在漲，我就不得不又花高價把美元買回來。」琳達苦笑着說。

華泰期貨FICC組研究員蔡劭立認為，近期人民幣走貶，很大程度上是屬於被動貶值。從國際因素來看，美元持續走強，這與美聯儲進入加息周期，帶動資金迴流美國市場密切相關。

數據顯示，截至8月24日，美元指數劍指年內高位，報108.7，與4月底相比已上升4.7%。7月27日，美聯儲連續第四次議息會議加息，並連續第二次加息75個基點。自3月以來，美聯儲累計加息225個基點。美國財政部的數據顯示，今年上半年，美國資本凈流入達8120億美元。

蔡劭立表示，從國內因素來看，在美元走強、資金迴流美國市場背景下，中國央行一再施行寬鬆的貨幣政策，導致中美關係貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現倒掛的現象，並導致外資減緩境內人民幣金融資產配置。

上半年，中國央行貨幣政策較為寬鬆。8月15日，最新一期MLF操作出爐。當日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.75%和2.0%，均較前次下降10個基點。這是今年以來MLF利率第二次下調。

4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現倒掛。截至8月23日，中美10年期國債收益率分別為2.657%和3.003%。金融終端Choice的數據顯示，7月迄今為止，北向資金凈流出約達136.3億元。中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續四個月凈賣出人民幣債券。

元濤表示，中美貨幣政策分化背後，體現了中美經濟周期分化的表現。在美國，目前通脹雖有企緩態勢但仍居高不下，就業正不斷向好，這為美聯儲加息提供了「底氣」。當前中國經濟增長乏力，中國央行面臨問題是穩經濟並非穩通脹。

通脹、就業是美聯儲貨幣政策最重要的兩大目標。美國勞工部的數據顯示，5月-7月，美國消費者物價指數（CPI）經季調後分別同比上漲8.6%、9.1%及8.5%。7月，美國非農就業數據超預期，失業率和勞動參與率均小幅下降。7月新增非農就業52.8萬，失業率下降0.1個百分點至3.5%。

中國央行此次下調MLF利率的背景是，當前實體經濟中的信貸意願相對較低，經濟活力不足。中國央行8月12日公布的數據顯示，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；7月社會融資規模增量為7561億元，同比少增3191億元。

央行：增強人民幣匯率彈性

一般而言，央行的貨幣政策目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡。有市場分析人士認為，中國央行為了刺激經濟選擇降息，相當於允許匯率漸進貶值。

「人民幣貶值似乎是最後的政策選擇。」華盛頓國際金融研究所首席中國經濟學家吉恩·馬（Gene Ma）表示，「由於貸款需求如此疲軟，住房未能對政策寬鬆做出反應，貨幣政策陷入了『流動性陷阱』。」

一位香港外資行交易員表示，之所以中國央行沒有選擇對外匯市場加以干預，是因為雖然從絕對層面上來看人民幣貶值幅度較大，但如果從相對層面來看，其他非美貨幣對美元貶值力度更大，這意味着人民幣貶值幅度仍在可控範圍內。

4月中旬以來，歐元、英鎊、日元兌美元分別貶值約8.1%、10.2%及8.0%，其中歐元兌美元曾兩次跌破平價。今年以來，人民幣兌其他貨幣的匯率相對堅挺。中國外匯交易中心的人民幣匯率指數，可以作為衡量人民幣兌一籃子24種貨幣的表現因素，根據8月19日的最新數據顯示，該指數大致處於2022年初的水平。

元濤則認為，這也與中國央行希望通過市場手段調控匯率市場有關。

中國央行在二季度《中國貨幣政策執行報告》中稱，要把握好內外平衡。深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。

國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英7月27日表示，今年以來，面對更加複雜嚴峻的外部衝擊和挑戰，無論從人民幣匯率有關的價格指標看，還是從國際收支、涉外收付款等數量指標來看，都可以清楚看到我國外匯市場韌性增強的特徵。具體來看：首先，人民幣匯率彈性增強，在全球範圍內表現穩健。其次，我國跨境資金流動總體是穩定的，表現出相對均衡的發展態勢。第三，經常賬戶順差以及長期資本流入仍然是穩定我國跨境資金流動的基本盤。王春英表示，下半年，人民幣匯率仍將在合理均衡水平上保持基本穩定。

元濤進一步稱，從需求端來看，消費、投資和外貿是支撐經濟持續增長的「三駕馬車」。中國央行選擇降息，繼而允許匯率漸進貶值，這有望拉動外貿增長，進而可以幫助我國經濟實現穩增長的目標。

國家統計局國民經濟核算司司長趙同錄稱，凈出口對我國經濟拉動作用提升。上半年，貨物和服務凈出口拉動經濟增長0.9個百分點。其中，二季度貨物和服務凈出口拉動當季經濟增長1.1個百分點。國家外匯管理局的數據顯示，2022年二季度，我國經常賬戶順差802億美元，2022年上半年，我國經常賬戶順差1691億美元。

中金研報稱，MLF利率的下行能夠穩定經濟增長預期，對中國股市的估值或有提振作用。目前MLF利率的下調有助於支持北向資金跨境流入，穩定跨境股票收支，並且該邏輯在今年5月20日調降5年LPR利率（貸款市場報價利率）之後北向流入帶動匯率企穩已經發揮過一次作用。

未來走勢受多因素影響

元濤認為，未來人民幣匯率變化，首先還要關注美聯儲的貨幣政策，這將給美元指數帶來直接影響。目前來看，雖然美國通脹企穩，但仍處於高企，且核心通脹並未降下來，這意味着未來美聯儲仍有可能繼續採取加息政策。

傑富瑞首席經濟學家馬爾科斯卡（Aneta Markowska）表示，當前美國物價上漲存在四大驅動因素，分別為大宗商品價格、供應鏈挑戰、住房和勞動力短缺。雖然前兩者對通脹的抬升作用正在逐漸消失，但住房和勞動力短缺將繼續體現在服務通脹上。

芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具顯示，交易員預測9月22日美聯儲貨幣政策會議後宣布50個基點加息的概率為62.5%，加息75個基點的概率則為37.5%。

元濤提醒稱，如果美國經濟放緩或引發衰退，將成為美聯儲暫緩激進加息的考量。由於美國經濟主要是由國內消費拉動的，因此觀察國內消費修復情況至關重要。

美國商務部7月28日的數據顯示，今年二季度，美國實際國內生產總值（GDP）環比下滑0.9%，已為連續第二個季度萎縮。華爾街機構預計美國消費動能或出現放緩跡象。FactSet稱，即將公布的7月零售銷售月率將從此前的1%大幅降至0.2%，其中花旗和美國銀行預計零售數據將由漲轉跌。

前述上海外資行交易員表示，從技術面的角度來看，歐元是美元的「反面」，佔美元指數六成左右，未來歐元走向將反向影響美元指數。俄歐能源問題僵持不下，使得歐洲氣價、煤價及電價大幅上漲，這將拖累歐洲經濟，使歐元仍然式微。

從國內因素來看，法國外貿銀行（Natixis）高級經濟學家Gary Ng認為，中國央行「暫時」不太可能再次降息，但將試圖增加貨幣供應。他表示，有多種手段可以做到這一點，比如下調銀行存款準備金率。

元濤認為，從國內因素來看，未來我國外貿形勢仍將是主導人民幣走向的關鍵。在高基數的背景下，三季度中國外貿形勢能否保持強勢尚不得知，這背後一方面仍要看歐美等我國主要外貿出口方向的需求復蘇情況，另外一方面則要看是價格因素變化。

信達證券的研報認為，這一輪持續增長的出口更多源於價格因素。短期來看，隨着海外央行收緊金融條件，下半年的海外需求可能面臨較大壓力。但是，價格貢獻還有支撐，預計年內出口回落幅度有限。