奈飛市值超迪士尼：訂閱制和大力出奇蹟的故事

本文授權轉載自公眾號：致一財經（ID：foronefin），作者：江浩Corli，題圖來自：視覺中國

奈飛為什麼在四個商業模式中選中了訂閱制？訂閱制如何和老片戰略、推薦機制一起構成了奈飛的核心競爭力？大力出奇蹟又在奈飛的增長故事中扮演了怎樣的角色？奈飛為什麼不做有廣告的廉價版「奈飛SE」？

2020年4月16日，時隔一年之後奈飛市值再次超越迪士尼：股價創歷史新高，市值達1927億美元，比迪士尼高了近100億。奈飛從來沒有這麼揚眉吐氣過：三天漲幅超過18%，華爾街所有投行一致給出買入評級。

半年前的奈飛面臨的是什麼光景？

股價在2019年第三季度下跌了30%，700億美元市值被抹去。

Disney+ 在11月份上線十天內下載量超過970萬次（現在有報道稱用戶量已經超過5000萬，奈飛花了11年用戶量才突破1000萬）

蘋果給Apple TV第一年開出的預算是50億美元。即使Apple TV的價格只有奈飛的三分之一，Apple TV目前的電視劇製作成本是人類歷史上最高的（和權力的遊戲並列）——1500萬美元一集。蘋果給買新手機的用戶直接贈送Apple TV捆綁銷售。

奈飛當下的好光景，一方面是得益於疫情導致宅家經濟的爆發，另一方面，卻是得益於奈飛能在幾十年內容行業的無限遊戲中倖存的根基——訂閱制。疫情之下廣告主大量削減廣告投放，但是奈飛純會員制的訂閱模式絲毫不受影響，在疫情的推動之下被動擴張了用戶群體，給未來更進一步打造製片+發行+觀看一體化內容平台創造可能。

奈飛為什麼在四個商業模式中選中了訂閱制？訂閱制如何和老片戰略、推薦機制一起構成了奈飛的核心競爭力？大力出奇蹟又在奈飛的增長故事中扮演了怎樣的角色？奈飛為什麼不做有廣告的廉價版「奈飛SE」？

本文的重點不是描述奈飛的競爭歷史，而是奈飛如何將訂閱制和技術驅動作為底層生產力，在每個商業周期中大力出奇蹟獲取規模化收益的故事。

內容行業是一場無限遊戲，商業模式是一場有限遊戲

（奈飛的第一個收入增長高峰：04年租賃大戰；第二個收入高峰，11年流媒體入戶之戰；第三個收入高峰：18年世界之戰」）

為什麼說內容行業是一場無限遊戲？

從2004年上市至今，奈飛就從未停止過激烈的競爭，即使商業模式換了一次又一次：2004年剛上市的奈飛與沃爾瑪和百視達的「租賃大戰」，結果是沃爾瑪推出，百視達倒閉；2011年開始的「流媒體入戶之戰」，結果是奈飛放棄「雙軌制」，一個會員可以同時享受DVD租賃和流媒體服務；2018年開始的移動流媒體「世界之戰」，奈飛VS整個世界：

今天美國的流媒體市場有哪些玩家？亞馬遜的Prime Video，谷歌的Youtube TV，蘋果的Apple TV，百年老店迪士尼，美國最大的電信運營商AT&T旗下的HBO Max（2020年奈飛的《老友記》版權到期，以後只能到HBO Max上看了），美國第一大有線電視運營商Comcast旗下的Peacock。

註：奈飛的基礎套餐價、標準套餐、高級套餐為8.99、12.99、15.99美元/月，但是奈飛的基礎套餐不支持高清視頻播放、財報顯示美國用戶ARPPU為13.32美元，因此可以認為奈飛的「基礎套餐」為12.99美元/月

但是在所有流媒體平台中，奈飛的價格是最高的（除了HBO Max以外）。為什麼價格和內容總量看似都沒有優勢的奈飛可以殺出重圍？即使排除疫情的影響，在疫情發生之前奈飛的Viewing Per Membership（每用戶觀看量）仍在上升，當然不排除競爭效應尚未充分顯現，但是強勁的用戶增長卻是實實在在地反映了奈飛的競爭力。

先來看這樣一張截圖，來自2004年花旗銀行給奈飛的研究報告《Focus, Scale and the Long Tail（聚焦，規模化和長尾效應）[1]》：

第一句翻譯過來就是：我們認為奈飛面臨的主要風險是競爭者非理性的策略——採用「任何可能的價格」進入市場。

2004年時奈飛面對的DVD租賃市場是這樣，16年後今天的流媒體市場也是這樣。內容行業的競爭永遠不會停止，不論是DVD租賃的商業模式，還是今天的流媒體模式，新進入市場的競爭者總是試圖採用價格戰的方式獲取大量用戶，16年前奈飛面對的是沃爾瑪、亞馬遜、百視達，只是16年後換成了蘋果、迪士尼和亞馬遜而已。

（2005年時沃爾瑪、百視達的定價基本都低於奈飛）

奈飛做對了什麼？奈飛的變與不變

用一句話總結奈飛方法論就是：用訂閱制和技術驅動應對無限遊戲，用大力出奇蹟應對有線遊戲。變的是市場、是商業模式、是大力出奇蹟的方向，但是不變的是訂閱制和技術進步給用戶帶來的價值。

通過訂閱制實現未來穩定的現金流預期，可對未來進行穩定的內容投資，因為推薦機制對庫存的利用率極高、老片戰略使內容成本極低，因此投資回報率極高，單位經濟模型成立，於是奈飛就「大力出奇蹟」：在廣告上瘋狂砸錢買用戶，在物流上瘋狂砸錢建配送中心。

於是就形成了正向反饋：服務更好、更多用戶、更多收入預期、更多內容和物流投資、服務更好......在這一切正向反饋的核心恰恰是訂閱制。

十五年前，奈飛為何從四種模式中選擇了訂閱制？

（2004-2018奈飛迪士尼投資回報比較，左軸奈飛，單位1000%，右軸迪士尼，單位1%）

2004年5月奈飛攜100萬用戶上市，前一年DVD剛剛超越VHS成為美國家庭娛樂內容播放的主要格式，市場規模達57億美元。DVD租賃市場的前景也很大，IDC預計在未來三年DVD租賃市場每年有20%以上的增長。

當時錄像帶租賃市場的巨頭為百視達（Blockbuster），巔峰時期有5000萬註冊用戶、2000萬活躍用戶（奈飛直到2011年才達到這個數字）、9000家門店，佔據超過54%的市場份額（JPMorgan 2004)，主要業務模式是線下租賃，一張DVD花費5美元可以租3天，但是逾期不還的話有罰金。

奈飛上市後名聲鵲起，百視達迫於壓力在2004年也開通了訂閱制服務，但是巨頭總有尾大不掉的毛病：百視達的訂閱會員只能在網上下單，和店內租賃服務不通用；為了「靈活」盤起線下資產，百視達沒有另建配送中心而是使用門店的倉庫為線上訂單發貨（後文會具體分析）。

當時電影放映主要有四種模式：百視達的線下租賃模式、PC端MovieLink的PPV（Pay Per View，按片付費）模式、有線寬帶（VOD）以及奈飛的訂閱制模式。為什麼奈飛選擇了沒有其他人做的訂閱制模式？除了用戶沒有逾期罰款的憂慮、用戶滿意度極高，訂閱制還給奈飛帶來了什麼優勢？

首先第一點是最大化地節省成本：按片付費的用戶一定會找最新最熱門的電影，對於百視達和其他渠道商來說，影片成本始終是一道坎，但是對於訂閱制用戶只要滿足其」連續不間斷的」的觀看需求即可，這也是奈飛始終堅持」老片戰略（back-catalog）」的原因。

百視達一盤錄像帶的成本甚至高達90美元，但是奈飛在2004年平均一張DVD的購買成本只要18美元（當然奈飛後來也採用內容分成制，為每張DVD只要預付1-2美元，在12個月內按每部DVD收入跟製片方分成，進一步降低資金占用成本）。根據Credit Suisse的測算，2009年時各大內容渠道DVD的新片採購成本是16美元/張，但是老電影的成本只要7美元/張。

下圖是奈飛和百視達新老電影的佔比，不難發現兩者新老電影佔比完全倒置。新片發行的兩個月內，奈飛購買的DVD數量一般只有百視達的10%。

老片怎麼滿足用戶需求？答案是推薦機制，根據用戶對觀看內容的評分歷史推薦相關電影。和很多人的印象里不同，當時市場上做推薦機制的並不是只有奈飛一家，百視達旗下的在線租賃公司Filmcaddy也會為用戶提供觀看建議，那Filmcaddy為什麼沒能做成奈飛？

推薦機制+老片戰略 = 長尾效應

問題的核心是推薦機制加上老片戰略才能最大化的發揮長尾效應的作用。

一方面通過老片戰略降低內容購買的成本，在相同的預算下最大化豐富內容庫。另一方面通過推薦機制將本來不會被關注到的「長尾內容」推薦用戶觀看，最大化的提升庫存的使用效率。

對於奈飛來說，最核心的固定資產也是最主要的固定成本——DVD，通過老片戰略和推薦機制兩者相結合可以保證極高的投資回報，快速收回固定成本，奈飛也更有信心進行規模化投資。在激烈的市場競爭中面對規模更大、財力更雄厚的百視達，奈飛的策略不僅是差異化布局，更是保全資金的生命線。

推薦機制還可以促進用戶的活躍度，彌補老片戰略在內容上帶來的缺失感：到2005年初奈飛積累了超過4億評分，05年末累計評分超過5.25億。我們進行一個簡單的測算，奈飛用戶數為350萬（年初和年末數平均），11個月增加了1.25億評分，相當於每個用戶每個月會給3.3個電影評分。根據財報數據奈飛每個用戶平均每月觀看6.6個電影，說明用戶會給50%的電影進行評分。

2004年在推薦機制的基礎上，奈飛在上線了「朋友」系統，可以看到朋友推薦的電影，還有家庭派對系統、輕重度用戶優先級系統等等，都是奈飛重視技術驅動的表現。

大力出奇蹟：將看似沒有門檻的商業模式做到極致

如果說訂閱制和技術驅動是奈飛的底層方法論，那麼在一個特定的商業模式中奈飛的運營方法論一定是大力出奇蹟。由於老片戰略和推薦機制，內容成本較低，單位經濟模型成立，於是奈飛就在收入端和支出端同時砸錢（是不是和現在某個APP工廠的戰略有一絲相似之處？），收入端瘋狂買量增用戶，支出端瘋狂建廠提配送速度。

1、在線租賃DVD的商業模式是否成立？

根據當時諮詢公司和投行的測算：奈飛用戶的生命周期有21個月乘以20美元的ARPU得到LTV=436，減去基礎成本246元、履約費用47元、獲客成本35元、R&D投入 22元，加上D&A 成本87元，EBITDA能有159元，加上36.6%的margin，EBIT能有73元。單位經濟模型是成立的，因此奈飛的現金流一直是正的，2004年一季度末公司賬上現金1.5億，並且無任何負債。

2、收入端瘋狂買量

不難發現單位經濟模型中，獲客成本甚至低於用戶終身履約費用，因此奈飛公司的決定就是：只要測算下來獲客成本（SAC）低於30美元，有多少廣告買多少廣告，結果是03年付費客戶增長72%。2004年Q1將電視廣告加入媒體營銷的一部分，允許獲客成本升到35美元左右，2004年付費客戶數量增長84%，實現了用戶數量和收入規模的第一次飛躍（上文中公司收入和市值圖中的一個高峰）。

3、支出端瘋狂「建廠」

2004年6月奈飛有25個配送中心（沃爾瑪只有6個），80%的用戶都可以實現次日達；2004年8月有了27個配送中心，半年後升級到29個，85%的用戶次日達；2005年年底有了37個配送中心，92%的用戶都實現了次日達；2009年有了50個配送中心，97%以上用戶都實現了次日達。

百視達開展線上DVD租賃業務時不肯建配送中心，一方面是希望靈活利用已有店鋪的人力物力，提升資產的使用效率，另一方面是配送中心需要額外的DVD庫存，又是一筆巨大的投資，而且難以和門店的庫存進行協調管理。在百視達眼裡，奈飛說到底就是一個發貨工具，百視達入局的門檻不能再低：開個網站然後讓門店員工發發貨就行了。

但事實證明，奈飛成功將一門看似沒有門檻的生意做到了極致：百視達門店庫存的SKU極為有限，不論是單片的絕對數量還是總共的電影種類都難以和配送中心媲美。百視達的用戶往往需要進行搶購才能訂到自己想要的電影，畢竟一個門店的熱門電影就那幾張，但是奈飛的倉庫里卻是有無盡的寶藏。

同時百視達的門店管理系統遠遠不如奈飛配送中心先進，門店員工處理線上訂單和用戶返還DVD耗費大量時間，但是奈飛甚至開發出了專門的自動化物流系統，可以自動識別歸還的DVD中哪些可以寄給下個用戶（因為85%退還的DVD都會直接發給下個用戶）、可以自動識別哪些退還的DVD有損壞、自動給信封（DVD是裝在信封里的）打標籤、自動打包發貨、自動給DVD分類收入倉庫。

於是一切都形成了一個閉環：通過訂閱制可以準確地計算未來的收入和現金流，在此基礎上進行相應的內容投資，又因為推薦機制對庫存的利用率極高、老片戰略使內容成本極低，因此規模化的投資回報率極高，於是奈飛可以更進一步投資物流等基礎設施，服務質量提升之後奈飛訂閱用戶數量繼續上升，整個閉環就一直持續下去。

十五年後，奈飛又是怎樣做到閉環的？

十五年後，流媒體的商業模式中已經沒有了物流、DVD庫存的身影，但是奈飛的故事依舊：訂閱制模式走向全球用戶，推薦機制、獲客、基礎設施投資集合成一個戰略：本地化自製劇。

打開語言、文化和風俗習慣都截然不同的市場，靠的是基於各國各地區不同文化拍攝的奈飛自製劇，從2015年真正打開拉美市場的自製劇《毒梟》，到葡萄牙電視劇《3%》、法國電視劇《馬賽城》、日劇《裸體導演》、韓劇《梨泰院》《機智的醫生生活》、英劇《王冠》，都是正面攻開各個市場、建立品牌形象的「拳頭產品」。本地化劇集帶來的口碑效應是最好的推薦和獲客成本方式，去年推出的西班牙語電視劇《紙鈔屋》吸引了超過4500萬家庭觀看。

奈飛自製劇有四種：奈飛購買劇本、挑選劇組、製片一條龍的自製劇，奈飛買斷全球獨家網絡播放權的自製劇，奈飛和有限網絡電視台聯合出品的自製劇，最後一種是續播之前停播的自製劇。[3]

比如《紙牌屋》《王冠》就是第一種100%原汁原味的奈飛自製劇，《梨泰院》就是第二種：奈飛買下韓國電視台JTBC二十多個電視劇的全球獨播權，《黑鏡》就是第四種。奈飛CEO哈斯廷斯在2019年第四季度投資者會議交流會上披露奈飛的本地化劇集已經超過130個

本地化自製劇戰略的最後一環是全新的基礎設施：奈飛的網頁端和客戶端設計可以全球通用，只要換個語言就能到另一個地區使用，但是這還只是最基礎的。奈飛的字幕、音頻甚至是海報都是可以根據用戶需求設定的：

（設置為中文的用戶界面，電影海報內都是中文）

（字幕不是愛優騰那種嵌入式的字幕，和音頻可以直接切換）

新的基礎設施帶來的結果就是一次投入可以無限複製到全球用戶，真正接近於互聯網邊際成本為零的理想狀態。因此自製劇的單位經濟模型也是成立的，奈飛自然願意大力發展自製劇。

本地化自製劇的成果非常顯著，奈飛在2019年12月17日第一次詳細公布了全球各個地區訂閱用戶的數量，歐洲中東和非洲地區為最大的一組，兩年內用戶翻倍：2019Q3有4740萬訂閱用戶，2017Q1隻有1970萬（+140%）；其次是拉丁美洲，用戶同樣翻倍：2019Q3有2940萬用戶（+90%）；最後是亞太地區，用戶翻了三倍、收入翻了9倍：2019Q3有1450萬用戶（+209%）、收入從1.16億上漲到10億。

「奈飛SE」的可能性：奈飛為何堅持不做廣告？

最後再來看此次疫情中奈飛「超越」其他流媒體平台的一個關鍵問題，奈飛為什麼不做廣告？

從各方面來講，奈飛似乎都沒有不做廣告的理由：有線電視用戶數量節節衰退，但是廣告主的需求（疫情過後）仍在，這部分廣告預算總要投出去，奈飛不要就給別的渠道和平台吃掉了：

根據彭博估計OTT市場廣告收入未來四年能翻三倍，Digital TV預測2024年AVOD 的市場空間比奈飛為首的SVOD模式大36%。

OTT：可以理解為除了傳統有限電視以外的渠道

AVOD：Ad-supported-Video-On-Demand，可以理解為有廣告的內容渠道，比如Roku和hulu

SVOD：Subscription-Video-On-Demand，指以奈飛為主的訂閱制內容渠道

另外，奈飛「本來有」大量的觀看數據可以用來分析用戶的需求，流媒體平台的數據類型、數據模型和數據量都是原來有線電視台無法媲美的。同時從需求側的角度來看，也有大量的用戶有免費的需求，這一切都可以通過推出一個免費的有廣告的奈飛——「奈飛SE」來解決。

奈何華爾街從2005年開始就已經分析「奈飛SE」的可能性（JPMorgan[2]），奈飛就是不動搖訂閱制的路線，最主要的原因還是奈飛對訂閱制模式的自信以及對自身的清晰定位：

奈飛在廣告市場沒有優勢，即使是「海量」用戶的觀看數據，也難以和谷歌、亞馬遜、臉書的「天量」用戶數據相媲美：

「即使是想要從這三家口中獲取50億廣告收入，要投入的成本和競爭壓力還是太大，未來十年內這三家公司（谷歌臉書亞馬遜）將獲得無限的數據，奈飛沒有優勢也不願意去獲得過多數據」[4]。

另外一個角度來說，奈飛的野心絕對不是幾十億廣告收入所能限制的，就像上文中說花旗證券在2005年就建議奈飛在信封和網頁端做廣告，使用當時已經積累了5億的評分做數據分析，2006年的廣告收入可達...... 1000萬美元。在過去任何一個時點如果奈飛開了廣告，其收入規模和今天奈飛的會員收入體量相比也是小巫見大巫。

最後一個角度是，奈飛在全球流媒體行業的市場份額可以遠遠超過在廣告市場的份額，壟斷性定位帶來的壟斷性定價收益一定高於競爭激烈的廣告市場帶來的收益。就拿中美兩國的市場來說，中國每個省份每個市基本上都有電視台，但是全國的流媒體長視頻平台有幾個？愛奇藝優酷騰訊三個。美國有那麼多無線電視台、有線免費電視台、有線付費電視台，最後活下來的流媒體平台不過兩隻手。奈飛還是聰明的。

從創立之初在巨頭廝殺下逃出生天，到今天縱橫全球呼風喚雨，訂閱制都是奈飛的根基。今天奈飛能在全球流媒體平台中獨照鰲頭，也是數十年的無限遊戲中保持戰略定力的回報。回看中國市場，你覺得哪家公司最有奈飛的氣質？

參考資料：

[1] Citi(2004): Focus, Scale and the Long Tail

[2] JPMorgan(2004): To Rent or to Buy, That is the Question.

[3] The Four Types of Netflix Originals

[4] Netflix 2019Q4 Earnings Call

[5] 數據來源：Bloomberg, Wind database, Yahoo Finance, CSRP by Wharton Business School

[6] 部分觀點來源：Jefferies、雷曼兄弟、瑞信、麥格理、巴克萊、德意志銀行等的研報

[7] 奈飛文化手冊（2018）

[8] HBO的內容戰略（2019）

[9] 圓首金老漢：視頻戰爭2020