經觀頭條 | 金融海嘯席捲全球、刺激政策難阻疫情擴散，巴菲特都沒見過的至暗時刻還會持續多久？

經濟觀察報 記者 鄭一真 洪小棠 「短短一個月，市場竟發生了天翻地覆的變化。」一位國際投行分析師向經濟觀察報記者感嘆。

單日跌幅接近10%，單周跌幅高達12.3%，20來天跌去8000點……在新冠疫情陰霾和原油價格閃崩的雙重暴擊之下，2020年3月，美股告別2008年金融危機之後長達11年的牛市、跌入至暗時刻。

讓市場人士尤為矚目的是：3月9日，美國三大股指跌幅超過7%，觸發一級熔斷。這是美股歷史上第二次熔斷，上一次熔斷還要追溯到遙遠的1997年10月27日——因為亞洲金融危機蔓延。

然而，僅僅過了3天，3月12日，美股三大股指跌幅近10%，再次觸發熔斷。一周之內兩次熔斷，前所未有。

除美股進入技術性熊市（跌幅超過20%）之外，英、德、法、意等歐洲國家的資本市場也隨後呈現「牛轉熊」；亞太地區的日本、韓國，以及MSCI新興市場股票指數也自峰值下跌超過20%，勢將邁入技術性熊市……3月12日這一天，十餘個國家的股市接連觸發熔斷，全球資本市場哀鴻遍野。資金大幅流出全球股市和大宗商品市場，連黃金白銀等避險資產也遭遇了短期拋售。

震蕩下跌之後，市場是會迅速調整到位，還是會成為全球經濟運行中標誌性的轉折點？

一切都是未知。

3月11日，世衛組織（WHO）已將新冠病毒疫情界定為「大流行」，感染病例數在全球多個國家持續大幅增加，何時能到拐點，尚未可知。在美國，疫情蔓延的壞消息也接二連三，甚至懷疑存在疫情被低估的可能性。

而面對市場慘況，美歐日各國貨幣政策施展空間非常有限——次貸危機時，美國和歐元區的政策利率尚在4%或以上，日本的政策利率也為正；此次美國在降息50BP之後，利率為1%，歐、日政策利率已多年為零甚至負利率。

更糟糕的是，這背後是一個更加動蕩的世界：中美貿易摩擦、英國脫歐、特朗普以及OPEC石油戰。這也是這次金融海嘯與2008最大的不同：全球群龍無主、協調難現、削弱反應；而不是如當年G2話事人深度互信，美國內部跨越驢象團結；G20/IMF也各盡所能。

不知是否也是因此，諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·席勒（RobertShiller）警告稱，市場崩潰遠遠沒有結束，冠狀病毒引發的恐慌尚未達到頂峰，股票和經濟目前極度脆弱。

「現在我們很有可能會陷入衰退。疫情已經在破壞商業活動，並引發人們撤資。在這種環境下，我們不會看到有創造力的新投資蓬勃發展。」羅伯特·席勒說。

「這次不是要錢的問題」

11年前的2009年3月9日，美股處於從2008年金融危機中一路下挫56%的谷底；然後開始迎來史上最長大牛市的起點。

2020年2月下旬，受挫於新冠疫情開始在全球蔓延，美股道瓊斯指數創出了「7連跌」，從28400點之上墜落至25400點附近，跌幅12.36%，結束了11年的大牛市。

驚魂未定，道指在接下來的3月第一周經歷了過山車般的動蕩之後，又遭油價「黑天鵝」突襲。

3月9日周一早盤，布倫特原油期貨大幅跳空低開，跌幅一度擴大至超過30%。這是1991年海灣戰爭以後布油期貨錄得的最大跌幅。油價一度跌破30美元/桶——這個價格甚至比同體制的一桶礦泉水還低。

油價閃崩的導火索，是前一周周五歐佩克與俄羅斯就延長石油減產協議談崩。之後，全球最大原油出口國沙特阿拉伯開啟激進的報復計劃，宣布下個月將石油產量提高到遠超1100萬桶/日的水平，向亞洲客戶提供大幅折扣、減4至6美元/桶，美國及歐洲則減約7美元/桶。原油價格戰一觸即發。

在疫情衝擊之下，全球經濟增長疲弱，石油需求本就減弱；而這次減產協議談崩，意味着歐佩克+國家可以自由決定原油產量，國際油價遭遇供給端和需求端的「雙殺」。

作為大宗商品之母，原油價格暴跌將對大宗商品乃至整個全球市場造成巨大衝擊。避險資金繼續大舉流入美國國債及黃金等資產，全球大類資產或將重新定價。

果然，3月9日，美國三大股指開盤即全線下跌，遭遇「黑色星期一」。開盤數分鐘，標普500指數跌7%，觸發一級熔斷，暫停交易15分鐘。這也是美股歷史上第二次熔斷。當天美國三大股指以跌幅超過7%收盤。

恐慌指數VIX當天漲幅超70%，日間跳升到60以上——這種情況只在2008年金融危機的巔峰期間才出現過。

歐洲股市、亞太股市亦普遍暴跌。A股也受波及，大盤下跌3%。全球市場遭遇恐慌性拋售。

擁有25年華爾街一線操盤經驗的天驕基金對沖基金經理郭亞夫，在接受記者採訪時表示，「我從來沒有這麼緊張過，美國股指一天暴跌1000多點，以前從來沒有發生過，這次不是要錢的問題，而是要命（新冠病毒疫情）的問題。」

「該出手了，美國政府。」富達國際全球投資策略主管AnnaStupnytska在3月9日股市熔斷後呼籲，貨幣政策只能緩解投資者的悲觀情緒，但我們需要更多配套的財政措施來對抗前所未有的衝擊。

居民消費是美國經濟乃至全球經濟增長的最主要動力之一，因此市場緊盯政府是否會出台減輕家庭負擔、刺激消費的舉措。

終於，美國總統特朗普於3月11日宣布緊急經濟救援措施：包括對歐洲（除英國以外）實施旅行禁令，將額外提供2000億美元的流動性穩定市場，為因感染新冠肺炎而生病、被隔離或照顧他人的工人提供經濟援助，要求國會向小企業管理局增加500億美元的資金。同時提議減免薪資稅至今年年底，但該提案尚未獲得國會通過。

「川普的這些應對措施，明顯表明美國沒有準備好應對病毒疫情的全面爆發，以及川普可能除了股市之外，什麼都不懂。市場看清了形勢，先跌為敬。」交銀國際研究主管洪灝表示。

在特朗普講話後，12日周四，亞太股市開盤全線下挫。之後開市的美股，亦開盤暴跌。開盤僅5分鐘，標普500指數跌幅擴大至7%，在一周內第二次觸發熔斷機制！當日，道指大幅低開1400點，標普500收報2480點，從年內高點至今跌幅30%，納指期貨跌至7600點，跌幅超5%。雖然美聯儲盤中祭出回購操作、出手「救市」，道指拉升逾千點，但當日美國三大股指還是以9%以上的跌幅收盤。

市場交易員不無感嘆，從波動率的角度出發，現在已經是2008年了。

這一市場動態迅速打破投行預期。德意志銀行此前的研報認為，預期美股下跌幅度在15%-20%之間，需要兩個月的時間才能築底，標普500底部區域在2700至2875之間，此後會強力反彈，維持標普年底3250點的預判。

「市場所反映的情況：2%的全球增長率，這有點慘，但可能更慘。」在美股繼續暴跌之後，瑞銀投資銀行研究部最新報告表示，因全球性大流行病對全球市場影響，將調整對25個國家和所有大類資產的預測。預計2020年全球增長率將降至2.3%（原為2.9%），有8國將陷入衰退，美國2季度經濟將萎縮。即便如此，只要確診病例還在增加，幾類風險資產就還未觸底。

長江證券首席經濟學家伍戈表示，基於新冠病毒的傳染特徵，本輪疫情的國際傳播或將進入加速期。疊加近日國際油價衝擊，全球經濟下行風險和金融市場不確定性顯著增大。全球化下產業鏈相互交織，本次疫情的衝擊將比以往更為複雜。不少跡象表明，本次疫情對全球經濟的衝擊程度可能堪比次貸危機。全球PMI已創近10年來的新低，美聯儲超常規緊急降息，也預示着疫情的潛在強度。我國各行業此次所受衝擊或普遍強於次貸時期。

真正的擔憂

此次美股跌幅之巨，歷史罕見，除了消息面利空，這一切都是如何發生的？

正態資本（BellCurveCapital）創始人王璜鑫表示，美國股市的絕大多數做市商都已經計算機化，在過去幾天市場動蕩較大的情況下，買賣方嚴重失衡（包括經紀公司的風控拋售賣單），電子市商的自然反應是價差加寬，而導致市場下滑速度加快。3月9日觸發的熔斷機制，讓交易冷靜下來，有積極效果。

另一方面，近年來，ETF及期指期貨這類「一籃子」金融產品在市場交易的比重越來越大。指數基金之父JackBogle曾經指出，當前傳統指數共同基金和ETF合計佔到股票和債券基金資產的37.8%，遠高於20年前的9.1%和10年前的21.2%。

「這些產品的特點是，當做市商對沖時，整個一籃子的個股都會同向而動，因而加劇市場的相關性，而相關性加大也會進一步強化投資者的恐慌心理。標普500指數前100隻股票的相關性從 30%-40%這個常在區間，在最近幾天一下子跳升到80%以上。這種高相關性近年少見。這種高相關性與高漲落在歷史上幾乎同步，會持續兩三周左右，股市大波動會持續近一個月後才恢復正常。」王璜鑫表示。

不過，在天驕基金對沖基金經理郭亞夫看來，「造成這次大跌的是疫情，而不是以往的經濟衰退、金融危機等原因，也不是通過聯儲大量的資金投放就可以解決的，疫情會持續多長時間，會以什麼樣的方式結束，都是未知數。這一不確定性始終困擾着市場。靠財政和貨幣刺激政策是解決不了疫情問題的，只是增加信心而已。」「關鍵是看疫情能否控制住，特別是美國；否則，將給世界經濟帶來極大衝擊，並引發石油戰、貿易戰、貨幣戰等等，僅靠金融放水是難以有效控制的。」一位資深金融人士說，「在實體經濟供需雙損的情況下，各種金融資產會失去吸引力，價格大跌，最後還是現金為王！」

但沒有人能判斷這個病毒會肆虐多久。

1918年的西班牙流感，兩年時間感染了全球5億人，約佔全球三分之一人口，死亡數以千萬計。

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯曾經認為，新冠病毒不會發展成那樣。

從摩根大通的研報來看，目前中國的疫情已經處於修復階段，較少的新增感染病例，大量的治癒病例，全面復工復產可期；韓國、意大利、伊朗處於高峰期，不知何時見頂，大量的新增感染病例和治癒病例，但感染人數增長率在下滑；美國、日本、西班牙和德國處於加速期，感染人數的增長率在上升，大量新增病例以及少量的治癒病例。

人們擔心的是，美國的疫情被嚴重低估，有大爆發的危險；而特朗普政府除了限制與歐洲的交通之外，並沒有在醫療保險、經濟支持、隔離治療等方面出台有力措施來防止疫情進一步蔓延，為經濟托底。

「70%的美國銀行賬戶里只有不到一千美元的存款；80%的美國人完全靠每月工資生存，手停口停，美國國會停擺的時候川普建議政府員工去麥當勞打零工補貼家用；1/3的美國成年人沒有緊急備用金。如果經濟停擺，人們無法上班，這些情況都會引起美國嚴重的社會問題。」交銀國際研究主管洪灝表示。

高盛在最新研報中寫道，發達國家經濟未來幾個月將受到較大衝擊，美國經濟增長停滯，歐洲地區出現衰退。中國停工停產造成的供應鏈中斷，將影響依賴中國零部件的美國製造業企業；隔離封鎖等控制疫情的舉措將衝擊居民消費和商業活動，金融市場的情況也在惡化。

諾貝爾經濟學獎獲得者、經濟學家羅伯特-席勒（RobertShiller）警告稱，市場崩潰遠遠沒有結束，冠狀病毒引發的恐慌尚未達到頂峰，股票和經濟目前極度脆弱。「現在我們很有可能會陷入衰退。疫情已經在破壞商業活動，並引發人們撤資。在這種環境下，我們不會看到有創造力的新投資蓬勃發展。」

不過，景順首席全球市場策略師KristinaHooper表示，儘管當前的周期已經持續很長時間，但信貸市場的基本面依然保持穩健。美國信貸總增長創造了有史以來歷次經濟周期的最低記錄，銀行資本充足，美國企業已經利用歷史最低的利率環境來借款，並把信貸到期日推後。因此，除非世界上某地出現重大的政策失誤，或經濟活動受到不可預見的外來衝擊，否則衰退似乎並未到來。股票相對於債券的價格一直很低，並且每天有新的投資機會出現。我們相信，這次事件最終會被認為是長期牛市中的一次衰退性事件。

動蕩的世界

未來會怎樣？

在遭遇2001年「9·11恐怖襲擊」和2008年次貸危機之後，市場此後6-12個月持續下跌，總跌幅超過50%。

但次貸危機時，美國和歐元區的政策利率尚在4%或以上，日本的政策利率也為正；現在美國在降息50bp之後，利率為1%，歐、日政策利率已多年為零甚至負利率，貨幣政策施展空間非常有限。

現在，投資者寄希望在獲得參眾兩院支持的條件下，開啟所謂的第5輪「超級量寬鬆」。

天驕基金對沖基金經理郭亞夫介紹，之所以稱為「超級」，是因為這次回購可能包括：直接向市場購買股票，美聯儲入股大型公司，步日本的後塵。

目前，在法律上只美聯儲被允許購買美國國債，以及房利美和房地美等機構發行的抵押貸款證券，購買其它證券需要國會的批准。

美聯儲3月13日盤中救市，意味着已經啟動量化寬鬆，增加短期債券逆向回購規模，現在已增加到1750億美元。預計3月18日的議息會議上降息75BP，也已經是大概率事件。

平安證券首席經濟學家張明對記者表示，市場如此暴跌，更深層次的原因在於對2020年全球增長的擔憂，對發達國家財政貨幣政策空間比較狹窄的擔憂，以及對全球經貿衝突的擔憂——今年全球經濟增速可能降至2.5%以下。

不止於此，現時的資本市場或許還需要放到一個更動蕩的全球政治經濟語境下來重新審視。

在摩根士丹利首席經濟學家邢自強看來，這次疫情衝擊本不應強過2008年金融危機，但這次金融海嘯與2008最大不同，是全球群龍無主、協調難現、削弱反應。當年G2話事人深度互信，美國內部跨越驢象團結；G20/IMF也各盡所能。而這次的背景是——中美貿易摩擦、脫歐、特朗普以及OPEC石油戰。

中美難脫鉤

全球股市和大宗市場暴跌之際，資金在尋求避風港。避險資產黃金一度上漲突破1700美元/盎司，而在近 5個交易日連續下跌。

A股則風景獨好，但波動亦在加劇。

國外股市暴跌之中，A股一度逆勢上漲站上3000點，創業板指數則上漲17%，半導體、通信設備、軟件漲幅居前，兩市日成交量屢破萬億。兩融餘額持續走高，至今已有12個交易日連續突破1.1萬億元。

在記者採訪的多位市場人士眼中，美股和A股所處周期不同，美股處於牛市高位，而A股10年前是3000點，現在依然在3000點附近的底部區域徘徊。A股的潛力與估值更優，加之疫情得到有效控制，市場上已釋放了充足流動性，短期、中長期都不太擔憂。但市場的風險偏好在迅速降低。全球經濟增長乏力之下，資本市場或被黑天鵝頻襲。「當天上掉隕石的時候，還算什麼基本面和落地軌道，先跑再說是王道。」一位券商分析師如此感嘆。

「不排除A股一定程度上走出獨立行情，因為我國的市場資金結構、風險偏好、政策空間都和海外市場有本質區別。首先資金結構上，大量的外資不斷湧入、新設立的理財子公司等機構、養老金等都有配置需求；其次風險偏好上，國內對於疫情的影響已經逐漸落地，相比於國外，A股在情緒避險上仍然具有比較優勢；在政策空間上，央行還有一定的降息降準的施展空間，有能力維護市場穩定，不太可能出現流動性風險。」上海一位公募基金經理表示。

但A股真能與美股行情脫鉤？據經濟觀察報記者採訪了解，現在說A股是全球資產的避風港恐怕過於樂觀，整個市場的風險偏好正在下降。

華南一家私募機構投資經理之前用了近一個月時間逐步降低倉位，現在在半倉以下。「即便踏空也不後悔。站在前所未有的歷史時期，從中國和全球疫情的發展來看，目前全球疫情情況並不樂觀，加上海外經濟下行壓力明顯，A股是否能夠真正長期的走出獨立行情還不能下判斷，不確定性越來越大。我們現在持有一些行業景氣度仍處於上升空間、受疫情影響不太大的行業標的，根據市場變化再來判斷。」該私募機構投資經理對記者表示。

「從全球經濟一體化的角度看，A股不太可能獨善其身。」北京一家基金公司基金經理表示，「目前國內的疫情雖然得到了一定程度的控制，但我國和全球供應鏈、貿易往來關係密切，海外需求的下降，也會對國內一些企業的基本面帶來衝擊，此外海外上游的停供或緩供，也會對一些企業的生產經營帶來影響。」

不過，其也坦言，「從中長期波動率的角度看，A股即便有調整空間也並不大了，因為整體的估值中樞處於歷史地位，要小心的是個別高估值科技股的回調。只是最近外圍市場的不確定性的升溫加劇了資本市場的多空分歧，所以導致高成交、高波動。」

海外的風險是怎麼樣傳導到 A股呢？興業證券首席分析師王德倫解釋，美股代表全球風險資產的定價，其波動加大意味着全球不確定性加劇，本身就是一種風險，全球風險偏好下降，而這樣的結果之一就是外資加速從A股流出。外資對A股的配置分為主動資金與被動資金，目前以被動資金為主。

王德倫表示，對某些被動資金而言，當海外市場調整的時候，它的模型測算出來海外的估值更低了，性價比更合算了。還有一部分外資為了避險，因為在他們的眼中，美股作為本國資產更安全。另外一方面，中國很多股票和美國的龍頭股相關，比如蘋果概念股、特斯拉概念股，A股的產業鏈公司也會受到美國科技龍頭公司漲跌的影響。

國盛證券宏觀首席分析師熊園表示，目前A股受到三個因素擾動——基本面、風險偏好和流動性，短期看目前能夠支撐市場的就是流動性。「實際上，中國的利率在不斷下降，市場流動性是非常充裕的。央行流動性投放保持中性，已經連續15個交易日沒有公開市場操作，既沒有資金投放，也沒有資金回籠。這體現出的整個市場是有足夠的流動性的。但這是『衰退式寬鬆』，因為整體經濟幾近停擺後，對信貸需求會減少。」洪灝對記者表示。

當下，由流動性支撐起來的A股市場，仍將繼續享受流動性的盛宴。3月10日的國務院常務會議再度釋放定向降准信號，要求更好發揮專項再貸款再貼現政策作用，支持疫情防控保供和企業紓困發展。

洪灝認為，中國市場投機熱潮依舊，一些「妖股」在過去一個月漲了一倍多，但這些公司往往債務負擔非常沉重，還有很高的盈利不確定性。此外，創業板的換手率在上周已經回到了2015年4月的水平，存在一定的風險。很難用一個接近超買的市場來作為海外歷史性超賣市場的「避風港」。

華創證券首席分析師張瑜認為，接近「避險資產」不代表真的是「避險資產」，中國既沒有瑞士百年中立國的財富避風港效應，也沒有日本日元作為全球主要拆借貨幣恐慌時迴流本國的資本開放基礎；「我們還是靠經濟相對高增速資產高回報來構建吸引力，指望A股逆美股崩塌之勢大幅上漲也是不太現實的，目前國內經濟數據尚處真空期且海外需求變化尚不明朗，一季度經濟增速誰也評估不準。」

疫情對於股市的衝擊，A股幾乎一天釋放殆盡，而美股的修復周期卻比A股長很多。富達國際基金經理周文群對記者表示，海外市場反應比A股大很多，與之前沒有引起重視，導致最近情況迅速惡化有關。市場需要時間消化，這是一個正常的過程，只要沒有造成系統性風險，市場還是會恢復的。「我們判斷疫情還是相對短期的，不會有長期影響。」