美聯儲加息縮表系列：從歷史角度分析美元指數中長期走勢

來源：東海期貨研究

要點

美元指數持續上漲且突破110：自美聯儲3月開啟本輪首次加息以來，美聯儲加息力度和速度逐步加快和加大。受此影響，美元指數大幅上漲，美元指數從年初的95.647上漲到9月7日最高的110.786，創近20年來新高，年度最高漲幅達15％。非美貨幣則遭遇大跌，在全球主要經濟體中，美元兌日圓跌超25％，歐元兌美元跌幅達12％、英鎊兌美元跌16％，美元兌人民幣也跌超10％。

四因素支撐美元走勢持續走強：一是美國通脹持續飆升，美聯儲持續大幅度快速加息；此外疊加美聯儲縮表，美聯儲貨幣緊縮力度據全球主要央行之首。二是美美國宏觀基本面相對其他主要經濟體要好很多，目前歐洲深陷能源危機、日本深陷匯率貶值危機、中國因疫情經濟增速大幅放緩。三是美國國債收益率持續飆升，且對美德、美日、美中債券收益率利差持續走擴，全球資金和資本流入美國。四是美國經濟增速放緩，進口需求放緩，疊加能源出口增加，貿易逆差收窄，通過貿易逆差流入全球的美元流動性也因此大幅減少，造成離岸美元緊張，助推美元大幅上漲。

結論：當前美國經濟依舊較為強勁、美國通脹壓力依舊較大、美聯儲不得不繼續加息遏制通脹、歐洲依舊深陷能源危機且冬季可能更加嚴峻、中國穩經濟壓力依舊較大且貨幣政策持續寬鬆，因此美元指數年內大概率繼續保持強勢。中長期美元指數能否出現拐點或者趨勢性回落主要取決於以下三個因素：一是美國經濟是否會出現衰退或者通脹壓力緩解導致美聯儲改變貨幣政策立場，進入降息周期。二是歐央行也進入超級緊縮周期遏制通脹，與美聯儲分庭抗禮；但是鑒於歐洲能源危機依舊嚴峻、經濟基本面更加薄弱，大幅緊縮的基礎相對較弱。三是中國能否擺脫疫情影響重回中高速增長、歐洲能否擺脫能源危機、印度等新勢力快速崛起進而削弱美國的整體宏觀優勢。

風險因素：俄烏衝突提前結束、歐洲能源危機緩解、美國經濟超預期加速放緩或者出現衰退、美聯儲緊縮放緩或者貨幣政策轉向

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美聯儲持續快速大幅度加息

今年以來由於俄烏衝突的爆發，全球能源價格大幅上漲，美國通脹持續飆升。自美聯儲3月開啟本輪首次加息以來，美聯儲加息力度和速度逐步加快和加大，3月加息25BP、5月加息50BP、6月加息75BP、7月加息75BP、9月加息75BP已是板上釘釘。縮表方面，美聯儲從6月1日開始縮表，6-8月每月縮表475億美元，9月之後縮表規模翻倍。受此影響，一方面，美國國債收益率持續飆升，其中10年期國債收益率再度飆升至3.5％的水平、3個月國債收益率突破3％、2年期國債收益率接近4％，美債長短端收益率倒掛進一步加深。另一方面，美元指數大幅上漲，美元指數從年初的95.647上漲到目前最高的110.786，創近20年來新高，截至9月19日，年度漲幅高達15％。非美貨幣則遭遇大跌，在全球主要經濟體中，美元兌日圓一度止至最高的145，歐元兌美元跌至最低的0.9864、英鎊兌美元跌至最低的1.13，離岸和在岸美元兌人民幣先後跌破7的水平。

圖 1美聯儲加息（BP）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖 2 美聯儲資產結構（單位：百萬美元）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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美債收益率曲線持續倒掛，美國經濟衰退概率加大

由於，美債收益率=貨幣策導致短端利率波動+期限利差+預期的長期收益率+通貨膨脹預期。因此決定美國國債收益率中樞的主要因素還是預期的長期收益率和通貨膨脹預期，而貨幣政策主要影響短端利率波動、期限利差決定了長短端國債收益率的差異。目前來看，由於美國通脹持續升溫，導致美國通脹預期整體抬升；美聯儲持續加息導致短端利率大幅抬升；而美聯儲持續加息導致預期的收益率下降，以及美國經濟衰退擔憂加深，長短端的信用利差收窄，最終造成美國長短端國債收益率倒掛。

此次美國國債收益率持續上升，基本上創近十幾年以來的新高，特別是10年期國債收益率持續上行，一方面導致美國無風險收益率持續上升，打壓美國股市估值，導致美股大幅下跌；另一方面，美國10年期國債收益率持續飆升，導致美債收益率相對於德國、中國和日本大幅走擴，國際資金大幅流入美國，進而推進美元進一步走強。此外，美國2年期和10年期國債收益率持續倒掛，導致了美國發生經濟衰退的概率加大。

2.1.美債收益率持續上升

從美債收益率走勢看，此次美國國債收益率創近十幾年以來的新高，特別是10年期國債達到3.5％的重要關口，主要由於通脹預期大幅抬升以及加息導致的短端利率波動所致，預期長期收益率抬升不大。在2001年以前，美國的實際潛在GDP（決定預期長期收益率）增速大多時間都維持在3.5％以上，只有70年代高通脹和80年代初短暫的幾年在3.5％下方；加上通脹預期，美國10債收益率收益率中樞長期維持在3.5％上方。2001年之後，美國潛在GDP首次下降至3.5％下方，美國10債收益率也是在2003年首次下破3.5％。目前潛在GDP增速一直在1-2％區間，因此，美國10債收益率能不能上破3,5％就主要取決於貨幣政策導致短端波動和通脹預期。2003-2008年因美國通脹水平和經濟增速均維持在較高水平，因此10債收益率長期維持在3.5％上方。2008年美國金融危機之後，美國10債收益率就長期維持在3.5％下方，只有在2009年、2010年以及2022年階段性上沖至3.5％上方。其中2009年經濟美國處於衰退期，美國國債遭到拋售，10債收益率階段性的上升至3.5％上方；2010年，全球經濟復蘇，美國GDP2.7％、通脹預期回升再加上貨幣寬鬆放緩，10債收益率短期反彈到3.5％上方。此後由於美國潛在經濟增速長期在1.5％左右，通脹預期目標維持在2％左右，因此10債收益率很難突破3.5％。今年10債收益率短暫突破3.5％，主要是因為通脹破40年新高，通脹預期大幅抬升到3％以上，加息力度和速度與80年代均較為相似，導致短端利率大幅波動。後期隨着美聯儲的持續加息，通脹預期回落，預期的長期收益率因為衰退擔憂加深而下降，因此，10債收益率也將重新回到3.5％下方。

圖 3美債收益率持續走高

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖 4美國潛在GDP增速與長期通脹預期

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2.2美債與全球主要經濟體利差持續走擴

從美國與全球主要經濟體收益率利差來看，美國與德國、中美、日本等主要經濟體國債收益率利差大幅走擴，美元資產更具吸引力，全球資金流入美國。雖然歐央行也開啟了新一輪的大幅度加息周期，歐債收益率也大幅上行。但是一方面由於歐央行加息的幅度和速度遠不及美聯儲，另一方面，俄烏衝突導致歐洲能源危機進一步加劇，經濟基本面更差，因此美德10年期國債收益率利差大幅上行。此外，由於中美和日本實行寬鬆的貨幣政策，中國國債收益率持續下行、日本國債收益率小幅回升，導致美中和美日10年期國債收益率利差持續走擴，特別是美中國債收益率出現十年以來的倒掛。因此，在美國資產收益率更高、美元資產避險效用更強的情況下，國際資金和國際資本持續流入美國。其中今年前6個月海外投資者凈買入長期美國證券已達5411億美元，超過2021年4716億美元的全年水平；今年前6個月國際資本凈流入額達到7611億美元，已達到2021年全年11000億美元凈流入總額69％。海外資金和國際資本凈流入美國的速度大幅加快，因此進一步推動美元走強。

從歷史角度來看，美國與世界主要經濟體的國債收益率利差趨勢性走擴，往往伴隨着美元的走強。從1995-2000年，由於美國的互聯網快速發展，美債與德債和日債收益率利差持續趨勢性走擴，美元因此步入一輪強勢周期，美元一度衝突120。2003-2008年，美債與德債和日債收益率利差趨勢性下降，美元步入趨勢性下跌周期。2012-2018年，美債與中債、德債和日債收益率利差持續趨勢性走擴，美元進入新一輪的強勢周期，美元指數「破100」。2019-2020年，美債與中債、德債和日債收益率利差由於美聯儲的歷史性貨幣寬鬆而迅速下跌，美元短期快速下跌。2021-至今，由於美國出現歷史性通脹，美聯儲持續大幅加息，美債與中債、德債和日債收益率利差持續趨勢性走擴，美元指數趨勢性走強，並「破110」。

圖 5美德、美中、美日國債收益率利差持續走擴

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖 6海外資金和國際資本加速流入美國

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2.3美國長短端收益率持續倒掛，美國經濟衰退概率加大

從美國2年期和10年期國債收益率倒掛的情況來看，此次主要由於美國出現歷史性通脹，且通脹遲遲無法降溫，美聯儲不得不採取持續快速大幅加息的方式遏制通脹。因此，短端利率持續飆升，特別是2年期國債收益率到達接近4％的水平；而長端利率由於長期通脹預期回落、經濟衰退預期上升，因此上升幅度不及短端利率。目前美國2年期和10年期國債收益率已經連續倒掛兩個半月。歷史上每次出現倒掛，未來1-2年內，美國經濟發生衰退的概率基本上是100％。從歷史規律來看，美國利率曲線倒掛是貨幣政策拐點、股市拐點和經濟拐點的前瞻指標。時間順序是：利率曲線倒掛→美聯儲停止加息→美股拐點→經濟衰退。其內在邏輯是利率曲線倒掛意味着短期借款利率逼近中長期投資收益率，一方面銀行方面短款無法取得收益導致銀行貸款意願不強；另一方面企業部門因為投資收益僅僅只能夠覆蓋成本因此消費和投資意願不強，進而影響居民和企業的消費和投資，經濟半年到一年的時間傳導，美國經濟進入下行和衰退期。為了防止出現這種情況，美聯儲一般會在短時間內停止加息；美股因為嗅到了經濟下行和衰退的風險而遭到拋售；經濟下行的預期因為美股的下跌而進一步增強直至陷入衰退。

經統計，美國利率曲線倒掛平均領先貨幣政策拐點4.3個月：90年代以來的1994、2004兩次加息周期中都出現了利率倒掛。平均來看在利率曲線倒掛4.3個月之後美聯儲就會停止加息。美國利率曲線倒掛平均領先美股拐點7個月：利率曲線在美國2000年和2007年股災前均出現倒掛。平均看利率曲線倒掛7個月後，美股拐點出現，當前因為俄烏衝突導致美國通脹在3月超預期快速上行，美股下跌領先於利率曲線的倒掛。美國利率曲線倒掛領先美國經濟衰退13.2個月：利率曲線在美國1976年以來的歷次經濟衰退前均出現倒掛。平均來看利率曲線倒掛13.2個月後美國經濟進入衰退。在本輪加息周期中，由於快速大幅加息緣故出現第一次倒掛是在2022年7月6日，按歷史均值時間推算美聯儲或將在2022年四季度末停止加息，但是由於本輪通脹壓力較大，不排除明年繼續加息的可能；美股拐點本應在2023年一季度出現，但是俄烏衝突導致美國通脹超預期上升，導致加息幅度過大、加息速度過快，美股提前下跌；2022年下半年美國經濟將步入衰退。

圖 7美國國債收益率曲線倒掛與美聯儲貨幣政策、美國經濟衰退的關係

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美元持續上漲且突破110

由於美聯儲的持續快速大幅加息，導致美元指數持續走強，並且突破110重要關口。美元指數持續走強的主要原因有四個：一是美國通脹持續飆升，美聯儲持續大幅度快速加息；疊加美聯儲縮表，美聯儲貨幣緊縮力度據全球主要央行之首。二是美國宏觀基本面相對其他主要經濟體要好很多，目前歐洲深陷能源危機、日本深陷匯率貶值危機、中國因疫情經濟增速大幅放緩，而美國則相對要好得多。三是美國國債收益率持續飆升，且對美德、美日、美中債券收益率利差持續走擴，美元資產吸引力大增，全球資金和資本流入美國。四是美國經濟增速放緩，進口需求放緩，疊加能源出口增加，貿易逆差收窄，通過貿易逆差流入全球的美元流動性也因此大幅減少，造成離岸美元緊張，助推美元大幅上漲。

3.1.美元指數突破110歷史回顧

歷史上美元突破110隻有兩次，分別是80年代的保羅.沃爾克時期和2000-2002年。

80年代達到110上方，主要是由於第二次石油戰爭導致美國出現惡性通脹，保羅.沃爾克通過大幅度加息的方式遏制通脹，美國在1980年和1982年發生衰退，但是此後由於美國解決了通脹問題，經濟再次快速復蘇且領先全球，且美聯儲仍舊處於強加息周期，美元指數持續上漲至164的歷史高位。1984年美國經濟觸頂回落，經常賬戶持續惡化，美聯儲從9月開始進入降息周期並快速降息，美元指數也開始觸頂。1985年9月22日，西方五國財政部長和央行行長在紐約的廣場飯店召開會議，與會者一致認為美元被嚴重高估，同意以聯合干預外匯市場的方式促使美元貶值，並達成「廣場協議」，應對外匯市場做出干預，調整外匯匯率，利用匯率調節貿易失衡問題，美元指數才趨勢性回落，相應的日元崛起。

2000-2002年，美元指數再次上破110達到120。在20世紀90年代，日本由於主動刺破房地產泡沫而逐步衰落、東歐劇變、蘇聯解體，美國經濟、政治和軍事處於全球的絕對領先地位，美國整體實力一直呈上升趨勢，如日中天，再加上互聯網泡沫時期，美國經濟繁榮，美聯儲進入加息周期，因此，美元指數再次突破110，到達120。但在2000年，由於美聯儲的持續加息，美國互聯網泡沫破滅，美股大跌，美國經濟陷入衰退，美元指數觸頂。但是2002年之後全球宏觀格局發生了巨大變化，從而影響了美元指數的走勢。互聯網泡沫的破裂、「911事件」對美國經濟增長和股市都造成了較大衝擊，並且使得美聯儲進入降息周期，並至少在2004年之前都維持寬鬆。此外，「911事件」後中美關係緩和以及中國加入WTO帶來了中國和全球經濟高速增長的時期，美國經濟增速相對全球的優勢下降。這些因素的共同作用，促成了美元指數從2002年3月開始的趨勢性回落。

圖 8美元指數歷史走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3.2.中長期美元走勢分析

今年，美元指數再次突破110重要關口，主要由於全球宏觀優勢再次向美國靠攏，俄烏衝突導致歐洲能源危機爆發，歐洲傷經動骨，歐元再次被打壓；中國由於疫情原因，經濟增速大幅放緩；日本債市泡沫破滅，日元大幅貶值；全球資金流向美國。再加上美國的歷史性高通脹，為遏制通脹，美聯儲採取了快速且大幅度的加息，美元指數再次上破110，直奔120。

當前美國經濟依舊較為強勁，從美國國債收益率曲線結構來看，年內衰退的概率不大；美國通脹壓力依舊較大，核心通脹短期難以緩解；美聯儲不得不繼續加息遏制通脹；歐洲依舊深陷能源危機且冬季可能更加嚴峻；中國穩經濟壓力依舊較大且貨幣政策持續寬鬆；因此美元指數年內大概率繼續保持強勢。後期美元指數能否出現拐點或者趨勢性回落主要取決於以下三個因素：一是美國經濟是否會出現衰退或者通脹壓力緩解導致美聯儲改變貨幣政策立場，進入降息周期。二是歐央行也進入超級緊縮周期遏制通脹，與美聯儲分庭抗禮；但是鑒於歐洲能源危機依舊嚴峻、經濟基本面更加薄弱，大幅緊縮的基礎相對較弱。三是中國能否擺脫疫情影響重回中高速增長、歐洲能否擺脫能源危機、印度等新勢力快速崛起進而削弱美國的整體宏觀優勢。

圖 9中長期美元走勢判斷

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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