「醬油茅」腰斬，海天味業高端走不通？

2022年09月22日03:37:22 熱門 2000

「醬油茅」開始降溫，期望發力高端市場的海天味業，或無法複製「龜甲萬」的成功。

文丨BT財經無忌

「醬茅」股價被腰斬。

海天味業自2021年年初創下逼近220元/股的股價新高後，一路下跌，截至6月20日收盤，股價為83.70元/股，較高位時股價跌幅約為62%，市值也相應蒸發約6300億元。

受疫情影響，消費需求不振，加上原材料漲價等多重因素，調味品企業正在面對嚴峻的市場環境。作為調味品行業的頭部企業，有「醬茅」之稱的海天味業增速也出現下滑。

海天味業財報顯示，2022年一季度實現營收72.1億元，同比僅微增0.72%；凈利潤為18.29億元，同比下滑6.36%，扣非凈利潤17.91億元，同比下滑5.49%。除了營收微增之外，其他重要指標均出現不同程度的下滑，尤其是海天味業主打的醬油產品，一季度實現營收40.76億元，同比下滑0.53%。

這是海天味業2014年上市以來營收、凈利增速首次下滑至個位數。

有媒體文章認為，造成海天味業頹勢的原因十分複雜，銷售端、外部經濟環境的變化帶來了消費需求減弱，新消費、新渠道的裂變給調味品市場帶來新的挑戰，此外上游材料價格持續上升，企業生產成本面臨較大經營壓力，海天味業的日子並不好過。

事實真是如此嗎？

頹勢仍在延續

其實海天味業的頹勢早有先兆。

2021年年初，海天味業股價曾迎來輝煌的高位220元/股，但隨後一路下跌來到83.70元/股區間徘徊（截至6月20日收盤），較高位時股價跌幅約為62%，這對於曾號稱「醬油茅」的海天味業來說十分尷尬。

據海天味業財報顯示，截至2022年3月31日，海天味業約有17.68萬股東，以此來計算，高位至今，每位股東人均虧損約為356萬元，這個虧損幅度在A股中並不常見。

2021年財報顯示，海天味業實現營收250.04億元，同比增長9.71%，歸母凈利潤66.71億元，同比增長4.18%，扣非凈利潤64.29億元，同比增長4.09%。

雖然海天味業取得了一定增長，但是下滑的數據同樣令人印象深刻。

財報顯示，海天味業經營性現金流凈額為63.24億元，同比下降9.02%，ROE為31.63%，比去年減少4.5個百分點。其中主打產品醬油實現營收 141.88 億元，增長8.78%，佔總營收的56.7%，而2022年一季度醬油產品的營收佔總營收的56.5%，營收佔比出現小幅下滑。

此外，海天味業的扣非凈利潤微增4.09%，這已是調味品行業的佼佼者，其中多家調味品企業的扣非凈利潤均出現不同程度的下滑，中炬高新2021年扣非凈利潤同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非凈利潤同比減少62.43%，恆順醋業2021年扣非凈利潤同比下滑62.28%。面對調味品這樣不景氣的大環境，海天味業高速增長已經趨緩，開始顯現疲態。

新零售行業研究員彭輝指出，2021年對調味品行業是充滿波折的一年，經歷了疫情影響和原材料漲價等多重不利因素，2022年調味品行業的主要任務就是「恢復」，既要恢復市場良性發展，又要恢復消費市場的信心和活力。但是今年上游原材料價格仍處於高位，疫情帶來的負面影響也還在持續，整體來看，調味品行業的「苦日子」還將繼續。

彭輝認為，相比過去的增幅海天味業已經疲態盡顯，歸母凈利潤近三年呈現不斷下滑的趨勢。海天味業2020年實現總營收227.92億元，同比增長15.13%，歸母凈利潤64.03億元，同比增長19.61%，而2021年營收增幅較2019年已經下滑6.5個百分點，歸母凈利潤增幅更是下滑了19.1個百分點，這主要還是消費環境帶來的影響還在加劇所導致的。

疫情下的磨難

要想了解海天味業在疫情中究竟受到了多大的影響，首先來看看海天醬油的銷售組成。

海天味業餐飲渠道佔比高達60%，其次才是消費者，也就是說餐飲行業為海天醬油貢獻了6成以上的營收佔比，家庭消費只是其不到4成的構成。但在2021年至今，疫情影響下，很多城市禁止堂食，造成大量餐飲企業無法正常營業。即便在管控不嚴的城市也因為疫情，消費者外出用餐頻率明顯降低。

海天味業在調研記錄里顯示，2021年餐飲開門營業的比例甚至遠低於2019年，而在開門營業的餐廳中，上座率幾乎達不到以前的8成。疫情造成餐飲渠道需求下滑是無可迴避的事實，而對海天味業這樣嚴重依賴餐飲渠道的企業來說，損失是巨大的。

新零售行業研究員彭輝認為，從海天味業2021年的財報可以清晰看出，海天味業的營收增速將為個位數，這足以說明調味品行業並不是高速增長的行業，其中凈利潤增速低於營收的增速，說明海天味業在原材料端的成本難以控制。

海天味業也在財報中承認原材料成本的提高影響到公司的凈利潤。原話是「報告期是極其困難的一年，這一年外部環境發生了非常大的變化，新冠疫情餘波未平、消費需求疲軟、各種原材物料價格上漲、社區團購惡性競爭、限電限產導致供應趨緊等等，企業經營環境複雜而嚴峻，公司面臨前所未有的挑戰。」

渠道上的萎靡不振，家庭消費者因疫情影響收入，導致很多偏愛高端醬油的消費者開始選擇替代品。消費者李娟對BT財經表示：「以前不會太在意海天比其他品牌貴10%還是20%，但現在收入明顯減少，在購買的時候，價格因素不得不考慮，一旦他們的產品價格比其他競爭對手高太多，肯定就會放棄了。」

渠道和消費者對產品需求的降低導致海天味業增幅逐漸放緩，這一低速增長延續到2022一季度，微增不到1%，甚至其他重要指標還出現了一定的下滑。作為調味品行業的「一哥」，海天味業的表現幾乎是調味品市場的晴雨表。

有數據顯示，2021年，國內整個調味品市場為4000億元左右，海天味業的營收為250億元，說明海天味業的市場佔有率約為6.3%，依然是行業的「巨無霸」，這樣的企業對市場有一定的主導權和話語權，未來市場佔有率會不斷提高。

「海天味業已經是行業老大，但不可否認的是，海天味業的增幅呈直線下滑趨勢，近幾年的表現，也讓很多投資者心存疑慮，不斷下跌的股價就是最好證明。」餐飲行業研究員王濤對海天味業近期的表現有所驚訝，「從最初的狂熱追捧，到如今的避之不及，海天自身也是有問題的。一旦不能儘快逆轉頹勢，或會有更多的資本撤離。」

談及到2020年疫情下海天味業為何還能增長較快時，王濤認為是因為疫情剛爆發的時候，包括2020年的二三季度，下游渠道由於害怕買不到，所以在積極地囤貨。

王濤指出，疫情導致的囤貨風潮，這樣反而刺激了短期銷售，對海天短期營收增長是有利的，但疫情的持續和反覆，後果就是大量囤積的貨品尚未消化完畢，渠道沒有消費慾望，整個鏈條的需求都在變弱。疫情若不能平穩化，對海天后期的業績肯定還有較大影響。

更糟糕的是，一季度財報顯示，海天味業經營活動產生的現金流量凈額為-10.82億元，同比下滑779.75%。現金流下滑如此離譜，海天味業回應稱，原因有物價同比上漲、報告期內採購支出增加，支付上年末應付賬款增加，報告期內支付廣告費及促銷費等經營支出同比增加。但不管什麼原因，這個現金流對企業來說都是極其危險的。

超高市盈率

海天味業的超高市盈率一直被投資者詬病，市盈率一度逼近120倍。

行業研究員陸一鳴認為認為如此瘋狂的市盈率，是非常不理性的，並指出100多倍市盈率的海天味業肯定是不值得投資的，「這是資本想要看到的結果，更是無良基金經理用股民的錢吹出來的不負責的泡沫，雖然調味品行業市盈率普遍都偏高，但我個人認為30到40倍的市盈率才是正常的」。陸一鳴對海天味業市盈率一直超高給出了自己的看法。「90%多的股份都在大股東手裡，高度控盤沒人賣自然跌不下去。」

結合最近3年海天味業的實際增速13%左右的平均增速，陸一鳴認為這樣的業績增速根本無力支撐百倍的市盈率，過高的估值勢必會出現股價回落的現象，「不可否認海天味業是家優秀的公司，調味品行業的老大，基本沒有應收賬款，但過高的市盈率，或已透支了未來三到五年的業績，同時過高的估值，更需要消耗更長的持股時間成本。」

以6月20日同時刻的市盈率來比較，海天味業的市盈率為53.1倍，中炬高新的市盈率為39.5倍，恆順醋業的市盈率為39.28倍，相比較其他調味品上市企業，海天味業的市盈率一直處於偏高水平。

「在疫情影響下，海天味業增速為近年來最低，但依然還有這麼高的市盈率，這無疑會讓投資者感到擔憂，即便以此速度來看，三年後，海天味業的市盈率仍然會在42倍左右，這依然是調味品市場中較高的市盈率。」陸一鳴對海天味業未來三年的市盈率都表示了擔憂。

高端醬油競爭慘烈

海天味業近期的疲軟，和高端醬油受阻有所關聯。

海天醬油發力高端市場，以「曬足180天」為噱頭，同樣給其帶來一定的品牌溢價，在同品類的產品中，海天味業的醬油已經處於偏高段位，一度被消費者戲稱醬油中的「茅台」、「芝華士」。但在調味品市場中，布局高端醬油的不止海天味業一家，欣和、魯花、千禾等品牌甚至比海天味業布局更早，且現如今已經佔據了高端醬油的半壁江山。

但海天味業的競爭對手不只是這幾家，像李錦記、廚邦、加加等也是實力不俗的對手，大家都想在高端市場分一杯羹，畢竟高端醬油的市場規模已經近千億。高端醬油開始在廣告中比拼，「零添加」、「不含防腐劑」、「沒有味精」等噱頭被推出，並天價請明星代言，但相比動輒幾百甚至數千元一瓶的高端醬油，消費者更加偏愛10元至20元一瓶（500ML）的價位。

且這一比例幾乎可以佔到總消費的4成左右，20元以上每瓶的醬油銷量僅佔總銷量的2成左右。可見那些虛無縹緲的噱頭並未能讓消費者為之買單，反而巨額的廣告營銷費等費用還會拉低企業的利潤率，造成了一些企業增收不增利的怪相。

「雖然我想改善生活，但醬油作為一種調味品，我覺得花高價去買所謂的零添加的高端醬油沒有必要，且目前大多數高端醬油，仍未能打響自己的品牌，眾多高端醬油在市場上五花八門，反而會讓我不敢挑選。」王娟認為目前消費者對高端醬油品牌的認知度較低，並未形成品牌附加值，高價依然需要高營銷做支撐，大部分消費者依然更加青睞價格更為親民的醬油。

廣富超市總經理高廣付介紹說，那些所謂的有機和零添加的概念，大部分消費者並不買賬，現實中高端醬油基本賣不動。「30塊錢以上一瓶的高端醬油幾乎無人問津，且復購率低下，即便是通過打折促銷等活動最後也是高端的醬油賣出「不高端」的價格。」高廣付現在為了走量，幾乎不再上高端醬油產品，「上了也賣不動，還造成積壓，有高端人群也會去專門的會員店消費。」

像高廣付所說的高端醬油的價格不高端，在全國範圍內並不罕見，很多企業為了去庫存或搶佔市場經常以五折的價格進行銷售，在某些電商節的情況下，線上銷售的價格更是低到「親民」，海天醬油京東自營店500ml最高售價為44.9元，但相比25.9元的品類，銷量不可同日而語。

再以海天醬油草菇鮮味生抽醬油為例，1.9L*6瓶的套裝，京東售價為155.9元，不過每瓶26元，合計每500ML不足7元。細看京東海天其他醬油品牌每500ml售價大抵是在7-20元，高於20元的並不多見，同樣其他品牌醬油的銷售情況也大同小異，李錦記500ml醬油的單價最高為44.9元，但銷量同樣不理想。

在天貓旗艦店，千禾高端醬油的打折促銷信息隨處可見，也說明了高端醬油市場競爭慘烈超出想像。高端醬油售價不高端，不僅僅是海天味業一家的尷尬，而是整個調味品市場的痛點。

但海天味業卻看起來在逆勢而行，在2021年10月末，海天味業宣布幾大類產品的出廠價，上漲3%-7%不等。海天味業給出的解釋是，原材料上漲明顯，只能水漲船高，且消費者在價格傳導中不會有過激反應，比如8塊錢一瓶的醬油，漲到9塊錢一瓶，消費者心理接受能力並不太排斥，但這種漲價其實是漲價超過10%。

面對原材料成本的增加和經營壓力的增大，海天味業曾表示後期將不排除對產品繼續漲價。但一味漲價真的能解決困境嗎？答案並不確定。

「消費者對價格是非常敏感的，漲價10%以上，消費者會沒有反應？我覺得這不太可能，如果漲價超過20%，那樣不僅會給品牌自己招黑，甚至會流失很多忠實的老顧客。」高廣付認為連續漲價無疑是飲鴆止渴，會在競爭激烈的大環境下，將消費者推向自己的競爭對手。「在競爭慘烈的高端醬油市場，走錯一步，很可能會前功盡棄，再想翻身可就難了。」

海天醬油何去何從？

眾多調味品企業發力高端醬油是有原因的。

參考日本、韓國以及美國的醬油消費，中國人均醬油消費偏低，數據顯示，2006年至2020年，中國調味品人均消費量從5.7千克/年增長到10.7千克。幾乎實現了翻倍增長，但與美日等國仍有不小差距。2020年中國調味品人均消費量僅為美國的52%、日本的45%，其中中國複合調味品的開支為人均9.3美元/年，只有美日的10%左右，市場前景廣闊。

2020年，中國複合調味品的滲透率為26%，同期美國的滲透率為73.4%，日本為65.8%，滲透率嚴重偏低。和日本、韓國等發達國家市場的醬油行業相比，中國醬油行業無論是品牌影響力和製造工藝相對比較落後，整體市場和國外發達國家相比仍有較大差距，儘管市場蘊藏巨大發展潛力，調味品企業卻未能找到迅速開疆拓土的破解之道。

行業研究員陸一鳴分析認為，這主要和中國的基本國情決定的，中國目前除北上廣深一線城市具備高端醬油的消費能力之外，其他二三線城市的消費基礎並不穩固，且四五線城市和一線城市無論是消費能力還是消費習慣都無法匹配，中國經濟發展不均衡是限制高端醬油的一大桎梏。陸一鳴指出：「消費習慣是可以培養和改變的，但三四線城市的消費能力與其高端醬油的價格難以匹配，這也是很多高端醬油主打一線城市的原因所在。」

從中國調味品行業來看，海天味業雖說產品豐富，但主要涵蓋中低端市場，品質還有提升空間，消費者對其定位就是大眾消費品牌，而缺乏高端化認知，而這個認知需要海天耗費大量時間和財力才能打造出來。

其他品牌比如千禾、李錦記等因自身實力有限，短期內也無法對海天味業形成威脅，但中國調味品行業尚未有出現「龜甲萬」的可能。這家日本醬油品牌，在國際上就是醬油的代名詞，一度佔據美國市場份額的一半以上，在日本也同樣佔據超過三分之一的市場份額，反觀中國調味品企業，無論是海天、廚邦，亦或者千禾、李錦記市場份額都在10%以下，且目前高端醬油「內卷」嚴重，短期內中國「龜甲萬」出現的可能性並不大。