數字展館龍頭風語築研究報告：受益元宇宙大趨勢

（報告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 G 端數字展館龍頭，基本面極為優異

1.1 不斷拓寬服務邊界，數字體驗空間領域龍頭

風語築系 G 端展館領域龍頭，成立以來市佔率持續提高。公司發 展經歷了三個階段：第一階段為 2008 年之前，公司主要從事廣告 業務，第二階段為 2008 年後，公司專註於展覽展示行業，並提出 跨界總包的概念，利用聲光電技術實現最佳的空間展示體驗。第 三階段為 2017 年以後，公司進一步開拓業務範圍，從城市規劃展 覽館、園區館擴展到更多 G 端業務如科技館、博物館、紀念館、 黨建展館、大數據展廳、科普教育等各類主題體驗館、校史館等 特色主題館及優質B端業務如企業館等多種展示館類型。按照公司 業務分類，城市規劃館及園區館劃分為數字城市化體驗空間、其 他 G 端/B 端類業務劃分為文化及品牌數字化體驗空間、另外和包 括專題性質的數字化產品及服務（原報表口徑為單項服務）。我們 按照業務性質將公司主營分成三類：工程施工及建築裝飾（幾乎 無毛利空間）、硬件及軟件集采（公開透明，毛利空間較小）、數 字技術與內容創意一體化解決方案。

公司股權結構穩定且較為集中，一致行動人總持股 56.39%。根據 公司公告，截至 2022 年 2 月 16 日，公司控股股東及實際控制人 辛浩鷹、李暉持股比例分別為 28.56%、27.83%。辛浩鷹、李暉二 人系夫妻關係，為一致行動人，共計持有股份 56.39%，股權較為 集中。

按照年報口徑，公司主營業務分為三類：城市數字化體驗空間、 文化及品牌數字化體驗空間、數字化產品及服務：

（1）城市數字化體驗空間業務：通過數字化的技術手段展示城市 歷史文化底蘊、發展歷程、建設成就和未來規劃願景，是各地開 展政務接待、招商引資、規劃展示和城市形象宣傳的重要窗口和 平台，該塊業務的主要服務客戶為地方政府；

（2）文化及品牌數字化體驗空間業務：通過將創意、設計、數字 藝術和沉浸式體驗元素深度融入 IP 主題、當地文化特色和品牌形 象之中，重點打造面向社會大眾和消費者開放的新型互動體驗式 空間，該塊業務的主要服務客戶包括政府、事業單位、大型企業 等；

（3）數字化產品及服務業務：包括專題性質的技術服務和創意服 務。公司整合運用全息影像、裸眼 3D、CGI 特效、數字沙盤、立 體投影技術、虛擬現實、動感影院特效、多媒體互動技術，通過 AR/VR/MR、4K/8K 超高清視頻等媒介形式輸出，按照客戶要求打 造沉浸式場景、數字化空間。

公司客戶主要為政府、事業單位等 G 端客戶（為區分城市館、園 區館及博物館等文創類館，我們將年報披露的政府部門單位拆分 為政府和事業單位），B 端客戶佔比較低且多為大型優質客戶。目 前公司在 G 端業務市佔率較高，屬於龍頭公司。根據公司公告， 2015-2017 年公司在城市規劃展覽館及園區館領域市佔率分別為 40%、43%、50%。根據藍鯨財經，2018 年中國展覽業共舉辦 3793 個展覽，展覽總面積達 12949 平方米，公司共中標 240 個展 覽合同，佔比達 6.3%。我們預計公司 G 端業務將持續保持較高市 佔率，競爭地位優勢明顯，B 端類佔比預計提升空間不大，主要系， （1）B 端類展館市場魚龍混雜、競爭激烈，利潤空間較低；（2） 不同於市場主流認知，B端類展館項目回款能力反而弱於 G端類項目。G 端類展館屬於宣傳口核心項目，且公司市佔率較高，具有較 強的議價能力，回款壓力較小、回款進度較快；B 端客戶要求更高， 且議價地位較高（供給端競爭激烈），墊資需求較高，回款進度較 慢。

1.2 利潤保持較高增速，現金流及回款較為健康

自 2017 年開始，公司營業收入和利潤一直保持穩健增長。根據 2021 年業績快報，公司 2021 年共實現營業收入 29.40 億元，同比 增長 30.3%，實現歸母凈利潤 4.54 億元，同比增長 32.5%。公司 從 2017-2021 年營業收入的年複合增長率為 18.3%，凈利潤的年 複合增長率為 28.5%，持續保持較高的增長率。

公司毛利率、凈利率逐年提高。2021Q1-Q3，公司毛利率、凈利 率分別為 35.9%、17.4%，2020 年毛利率、凈利率分別為 34.9%、 15.2%。公司盈利能力持續提升，主要系高毛利率的文化及品牌數 字化體驗空間收入佔比持續提高。

公司 ROE 也在持續上升。ROE 從 2017 年的 12.9%上升到 2021 年的 17.4%，主要得益於凈利率的持續提升。

從收入構成上看，公司報告口徑將主營業務分為三類：數字城市 化體驗空間、文化及品牌數字化體驗空間、數字化產品及服務 （原報表口徑為單項服務）。2020 年城市數字化體驗空間系主要收 入貢獻來源，營收佔比達64.1%，文化及品牌數字化體驗空間營收 佔比為34.4%，數字化產品業務佔比較低，約佔 1.6%；2021H1， 較高毛利率的文化及品牌數字化體驗空間營收佔比反超城市數字 化體驗空間，營收佔比分別為 60.5%、37.9%。

按照我們對公司業務性質的理解，我們將公司主營業務分成三類： 工程施工及建築裝飾、硬件及軟件集采、數字技術與內容創意一 體化解決方案。其中數字技術與內容創意一體化解決方案貢獻主 要毛利潤空間，我們認為公司盈利能力持續上升主要系，（1）公 司的核心能力（數字技術及內容創意一體化解決方案）收入佔比持續提高；（2）公司在 G 端類展館領域市佔率較高，且預計仍有 提高空間，公司議價能力不斷提高。

公司期間費用率穩中有降。其中管理費用率逐年下降；銷售費用 率保持穩定，與營收規模擴張匹配；公司重視研發投入，研發費 用略有提升；財務費用率多年為負值。期間費用率持續下降也是 公司利潤增速高於營收增速的原因之一。

公司銷售收現比較為穩定，回款情況良好。2020 年之前，公司銷 售收現比均保持在 80%以上，2021Q1-3該比值下降至 70%。應收 賬款/應收票據及合同資產之和為公司應向客戶收取但未收的金額。 應收賬款+合同資產/總資產及應收賬款+合同資產/營業收入的比率 整體略有上升。我們認為公司應收賬款整體上控制良好，公司重 點推動項目進度及回款進度，比重略有增長主要系項目周期多超 過一個自然年度，訂單需求明顯增加下，應收賬款的積累速度超 過營業收入的確認速度。公司貨幣資金儲備充足，2021 年 Q1-Q3 及 2020 年 8 億、13 億。經營性現金流保持健康的狀態，企業自由 現金流和經營凈現金流均為正值。

我們認為未來公司壞賬風險較小，主要系：（1）公司已採用較為 謹慎的壞賬計提政策，壞賬風險已充分釋放；（2）G端類展館類項 目屬於宣傳口核心項目，付款意願較強，形成壞賬風險的可能性 相對 B 端更小。（報告來源：未來智庫）

2 元宇宙方興未艾，政策支持力度有望逐步提高

2.1 展覽業屬於文化消費剛需，政府支持力度較大

廣義上展覽行業指多人在特定時空中的集聚交流展示活動，其基 本形式包括會議、展覽會、博覽會、交易會、展銷會、展示會等。 在具體應用中，展覽行業主要指政府機關、公共機構、商業團體、 企事業單位通過展覽為參展方提供高效、豐富和完整的展示服務， 讓信息在商業活動中更加直觀透明。展覽一般分為經貿類展覽和 非經貿類展覽，其中經貿類佔據主要類別，其他還包括休閑時尚 藝術旅遊類展覽、醫藥醫療保健類展覽等。

展覽屬於經濟文化活動剛需。隨着經濟規模的增長，我國展覽類 活動需求逐漸增多。根據智研諮詢及中國國際貿易促進委員會數 據，2021 年我國舉辦經貿類展覽的數量同比增長 48.6%，展覽總 面積同比增長 27.2%；2020 年同比增速下降幅度較大主要系受疫 情影響。經貿類展覽是各地區展覽經濟的重要組成部分，對拉動 地方經濟貢獻較大。

2020 年受疫情影響，展覽館數量及面積有所下滑。隨着疫情得到 有效控制，展覽館數量及面積逐漸回升；2021 年中國國內共有 151 個展覽館，室內可租用面積為 1034 萬平方米，較 2020 年分 別增加了 2 個、76 萬平方米。

展覽行業同時具有文化屬性，國家對文化產業的扶持有效促進了 展覽行業發展。我國文化和旅遊事業費支出在總量上和比例上均 上漲明顯。2011-2020 年我國文化和旅遊事業費由 393 億元增長至 1088 億元，年複合增長率達 12.9%。2020 年相比 2011 年，我國 文化和旅遊事業費佔公眾財政的比例提高了 0.08 個百分點。文化 類展覽館包括博物館、主題館、科技館、美術館等場館。隨着城 鎮化率提升，我國將繼續加大文化方面的投入，預計文化類場館 建設需求也將逐漸增加。

各地政府出台文件加強文化展覽館建設。文化旅遊部出台的《「十 四五」文化和旅遊發展規劃》中指出：公共文化服務體系更加健 全，基本公共文化服務標準化均等化水平顯著提高，服務效能進 一步提升，全國各類文化設施數量（公共圖書館、文化館站、美 術館、博物館、藝術演出場所）達到 7.7 萬，文化設施年服務人次 達到 48 億。地方政府也出台了一系列促進展覽行業發展的政策。

2.2 元宇宙時代，策展模式更為多元

展覽行業屬於複合型跨學科、跨專業的綜合性服務，數字文化展 示服務屬於系統性工程，融合了創意設計、文化傳播、數字科技 和裝飾工程等複合型業務。從產業鏈上看，展覽服務商/數字數字 創意企業處於產業鏈中游，根據下遊客戶需求提供數字技術、內 容文化、創意設計等單一或綜合性整體解決方案。產業鏈上游包 括多媒體設備供應商、模型/廣告/藝術品供應商、裝飾裝修及材料 供應商、攝影/配音等文化類供應商、軟件開發及集成供應商，產 業鏈下游包括設計機構、政府及事業單位、建築/工業企業、房地 產企業及其他企業。

展覽展示行業展覽形式多元，經歷了從平面到運用電腦 CG 再到沉 浸化展示的過程。2010 年之前展覽行業主要應用文字、圖片、模 型等傳統靜態展示手段；2010 年世博會上觸摸屏被大規模應用， 開啟了展示領域展示模式的轉變，由最初相對單一、被動的模式 向多元、互動的模式轉變，尤其是在數字文化領域；之後展覽行 業不斷運用新技術，如虛擬現實、增強現實等互動性更強的技術， 將展示體驗提高到新台階。目前展示行業已進入沉浸式體驗發展 階段。

數字展覽運用更多互動性更強的技術手段，如裸眼 3D、全息影像、 VR/AR/MR 等。隨着數字多媒體技術與數字藝術的融合發展，展 示形式和展陳內容將進一步精細化與沉浸化。未來文化及商業領 域將運用虛擬現實、增強現實、5 G+4 K/8 K 超高清、裸眼 3D、 全息影像等互動性技術，進一步推動文化及商業內容升級為互動 性更強的沉浸式內容，有利於推動沉浸式體驗在文化場景和消費 領域的應用創新。

數字技術及內容創意屬於展覽行業中最核心的部分，也是區別中 游服務商（數字創業企業）利潤率高低及競爭地位優劣的關鍵所 在。根據凡拓數創招股說明書，數字創意產業可進一步細分為靜 態數字創意產品、動態數字創意產品、數字一體化解決方案。其 中靜態數字創意產品、動態數字創意產品行業進入門檻低，競爭 較為激烈，平均訂單規模及利潤空間較小；數字一體化解決方案 市場集中度較高，行業存在技術門檻、品牌壁壘和資質壁壘，對 參與企業一體化整合能力要求較高，產業鏈議價能力較強，平均 訂單規模即利潤空間較大。風語築作為數字一體化解決方案市場 中的龍頭公司，優勢更為明顯。

（1）靜態數字創意產品：根據中經視野諮詢（2021 年 12 月 13 日 凡拓數創招股書（註冊稿）），2020 年度我國的效果圖設計市場規 模約為 2038 億元。

靜態數字創意產品行業已發展約 25 年，行業特點包括：（1）行業 准入門檻較低，競爭從業者數量眾多，存在大量小規模的企業， 產品價格和質量較為懸殊，競爭極為激烈，每年均有眾多小型工 作室、小規模公司成立和退出，同時隨着技術進步、電腦算力增 強等因素，新進入者還包括部分設計機構、數字化技術的公司。 近幾年隨着我國建築行業的發展，客戶對於表現他們作品的靜態 數字創意產品要求也越來越高，高質量作品的需求穩定增長，對 大型公司和一部分製作精品的小型公司有利。同時人工成本、場 地租金的增長，也對部分規模較小的公司造成一定的壓力。由於 網絡科技的進步，溝通工具的便利性更強，資料傳輸、視頻會議 等越來越方便，地域性的阻礙逐漸打破，市場份額逐漸向有一定 品牌效應的公司集中。

行業主要競爭者包括：風語築、凡拓數創、絲路視覺、上海藝巢、 北京凡彩、力方數字、北京斯艾恩、上海艾曠等。

（2）動態數字創意產品：根據中經視野諮詢（凡拓數創招股書）， 2020 年度，我國的互動軟件市場規模約為 140.9 億元，動畫宣傳 片的市場規模約為 2582 億元。

動態數字創意服務市場，企業數量眾多，市場集中度較低，競爭 比較充分。中小型企業採取低價競爭策略；而大企業服務客戶面 較廣且有一定的品牌優勢，能獲取品牌溢價。同時，三維影片類 型豐富，包括企業宣傳片、產品宣傳片、樓盤宣傳片、活動宣傳 片、形象宣傳片等多種類型；製作方式亦有不同，包括拍攝完成、 三維製作、錄製完成等不同方式的創作；由於行業覆蓋各行各業， 創作形式多元多樣，各類三維影片側重點不同，市場較難形成壟 斷格局。另外，從三維影片製作擴展出多種產品更提升了動態數 字創意服務的外延：數字互動軟件與三維影片配合運用的場景越 來越多元化，包括商場運營、專賣店營銷、住宅銷售、企業展示、 活動運用等；同時，數字互動軟件的表現形式亦多種多樣，包括 數字沙盤、立體成像等，此類業務更契合當下社會信息傳播形式， 該領域的入門門檻也相對較高，從而在整體的市場得以有較好的 溢價空間，為未來發展提供了增長。由於三維影片行業准入門檻 較低，同時產品類型豐富，製作方式多元，因此傳統的廣告傳媒、 影視製作、長短視頻製作公司憑藉其拍攝、錄製、剪輯等經驗積 累，均為動態數字創意服務市場的潛在競爭者；如隨着移動終端 普及和網絡的提速而興起的短視頻拍攝公司，在擴充動態數字創 意服務市場的同時，亦會成為行業內公司的競爭者。另外，在三 維影片和數字互動軟件結合的趨勢下，部分軟件企業亦憑藉其軟 件製作能力切入動態數字創意服務市場，成為行業內的潛在競爭 者。

行業主要競爭者包括：風語築、凡拓數創、水晶石、絲路視覺、 深圳驕陽、北京五一視界、深圳思為科技等。

（3）數字一體化解決方案：根據智研諮詢推算（凡拓數創招股 書），2020 年度中國的數字展示行業的市場規模約為 327 億元-393 億元，預計 2027年數字展示系統行業市場規模達到約 682.86億元 -819.69 億元。其中包括（1）文博科技類數字展館類：主要市場 參與者包括風語築、凡拓數創、北京清尚、廣東集美等；（2）建 設規劃類數字展館類：主要市場參與者包括風語築、絲路視覺、 華凱創意等；（3）大中型企業數字化展廳展館：主要市場參與者包括風語築、凡拓數創、上海寬創、金明國際等；（4）服務於文 體活動相關的展示解決方案：主要市場參與者包括凡拓數創、廣 州勵豐。以上大多數企業由於在數字創意產業沉澱多年，也形成 多領域，多行業綜合發展的企業規模，服務領域的偏向性也逐漸 變得模糊。

數字一體化解決方案市場集中度相對較高，行業有一定的技術門 檻、品牌壁壘和資質壁壘。這類項目一般前期投資大、項目周期 長、多專業多技術融合，客戶對項目的創意設計要求較高，要求 企業具備一定的創意能力和良好的資源整合能力，並需要專業團 隊間分工協作，目前該領域的參與者主要是具備一定規模和知名 度的企業，市場競爭相對較小。同時隨着經濟發展和客戶成熟度 的提高，數字一體化解決方案市場正在由粗放型向品質型轉變， 由單純的價格競爭、關係競爭向品質競爭、內容競爭、服務競爭 轉變。2016 年《「十三五」國家戰略性新興產業發展規劃》發佈， 2018 年，國家統計局發佈《戰略性新興產業分類（2018）》，明確 將數字創意產業納入戰略性新興產業，數字一體化解決方案相關 市場開始高速發展，亦吸引數字一體化解決方案中各環節中公司 積極布局。

由於數字一體化解決方案屬於戰略新興產業，發展迅速且市場前 景較好，因此吸引了較多潛在競爭者；同時由於數字一體化項目 涵蓋面較廣，包括數字內容製作、硬件的採購與集成、裝飾裝修、 展覽展示等方面，涉及上述服務的相關企業在其戰略指導下、在 資金允許的情況下均可能向數字一體化方向轉變。另外，由於上 述公司原處行業相對傳統，且其服務的只是目前數字一體化解決 方案其中的一個環節，其雖然在各自環節具有獨有的優勢（例如 裝飾裝修公司的資質、資金及工程項目管理能力、廣告公司的品 牌包裝和策劃的能力等），但他們要形成全閉環的項目能力，必須 同時具備數字創意、總體設計、研發創新、軟件集成和項目管理 等綜合能力，突破技術壁壘、品牌壁壘和資質壁壘。（報告來源：未來智庫）

3 數字技術、內容創意、G 端客群共鑄核心競爭 壁壘

3.1 核心能力為數字技術、內容創意設計及一體化整合

能力 按照我們業務模式的理解，我們將公司主營拆分為三部分：工程 施工及建築裝飾、硬件及軟件集采、數字技術與內容創意一體化 解決方案，其中公司數字技術及內容創意一體化解決方案是公司 處於展館行業龍頭地位的核心要素，可進一步拆分為數字多媒體 技術能力及內容創意設計能力。較高技術能力和創意能力應用水 平是保證數字展示和沉浸式體驗效果的關鍵。展館設計屬於高度 非標化的業務數字技術專業人才和創意設計人才的能力水平、持 續成長性、團隊穩定性直接決定了公司未來的生存與發展。公司 擁有行業內規模較大的設計主創團隊和跨界多元的數字科技應用 人才，其中各類數字創意和設計人員超過500人；數字研發、互動 科技、CGI 視效、VR/AR、全息影像等數字多媒體技術應用人才 400 餘人。高水平團隊是公司保持穩健發展的中堅力量。

公司目前已掌握了數字沙盤、立體投影技術、虛擬現實、動感影 院特效技術、多媒體互動技術、全息成像技術、裸眼 3D 技術等諸 多高科技數字化展示技術的應用。以展示體驗系統的重要環節影 視動畫製作的技術應用為例：公司在項目實施中運用超高清數字 拍攝和 4K 高清航拍、超高清三維動畫渲染等技術製作模型沙盤總 規影片；運用隔空互動技術與三維動畫影片相結合製作隔空互動 體驗空間影院；運用三維特效動畫手段實現大型裸眼 3D 數字空間 製作數字沙盤影片；採用高清數字拍攝和後期達芬奇調色系統， 真實展現人文歷史與風景；通過各類高科技數字化技術的合理應 用，使展陳空間達到最理想的展示體驗效果。根據 2018 年中報， 公司至少擁有 36 項專利技術和 117 項軟件著作權，多年積澱的技 術優勢確保公司的先進設計理念能實踐落地，使參觀者有更好的 觀展體驗。

3.2 跨界總包模式顯著提升公司競爭優勢及產業鏈地位

公司提供一體化綜合解決方案，其業務模式為一體化「跨界總包」。 由於數字文化展覽項目複雜，從前期到後期需要融合工程設計、 建築工裝、軟硬件集采、數字技術、創意設計、文化內容等不同 領域的多個環節，因此公司的「跨界總包」涵蓋從裝修到裝飾再 到創意設計的全過程。公司與客戶簽訂總包合同，分包工裝及施 工業務，公開市場採購所需硬件及軟件，我們認為公司核心把握 數字技術綜合運用及內容創意設計全過程，保證總體項目在工程 進度上及設計風格上的統一性及協調性。

我們認為公司採用總包模式提供服務，將顯著提升公司的競爭優 勢及產業鏈地位。（1）相比提供單一服務，總包服務有助於大同 產業鏈上下游，提高議價能力；（2）有助於控制工程整體質量， 提高靈活程度。當有小範圍調整時，在企業內部就可以傳遞指令 方便調整；（3）有助於保證創意效果統一提質降本，將核心能力 聚焦到數字技術與創意、內容設計等高附加值部分。根據公司公 告，公司營業收入約 80%來源於創意設計、互動體驗、CGI 特效、 VR/AR、全息影像及其他各類軟硬件系統集成服務（包括軟硬件 集采），裝修裝飾部分僅占收入結構的 20%，且主要毛利潤貢獻有 數字技術、內容創意設計貢獻。因此公司並非市場上認知的傳統 工程類或裝修裝飾類公司，而屬於數字技術綜合應用、內容創意 設計類公司。

相比業內其他可比公司，公司在人均產值上處於優勢地位。根據 公司公告，風語築 2018-2020 年平均人數逐年增加，分別為 1334人、1472 人、1536 人；人均產值分別為 128.06 萬元、137.95 萬 元、146.89 萬元。

公司為創意展示行業龍頭，收入規模位居行業第一。業內可比公 司包括華凱創意、絲路視覺、凡拓數創、創捷傳媒等。公司業務 體量處於公開可比公司中第一位。在城市館和園區館細分領域， 2017 年公司中標佔比達到 50%（數據來源：2017 年公司年報）， 位於行業第一。上市後公司在品牌及口碑上更受認可，預計公司 城市館和園區館的市佔率仍處於上升通道。

公司優秀項目帶來示範效應，品牌、口碑及信任度逐漸擴散。公 司從 2008 年轉型從事數字創意空間設計以來，優秀項目迭出，與 政府、優秀企業建立了深厚的合作關係，尤其是在城市規劃館及 園區館業務上，政府方一般會優先選擇資質齊全、經驗豐富的企 業，進入壁壘較高。在企業端，公司一般與華為、貴州茅台等優 質大企業合作。

4 短期（2-3 年）：新建/更新需求旺盛，主業業 績確定性較高

4.1 元宇宙 G 端/B 端大型項目將率先落地

當前對「元宇宙「概念其中一個具有代表性的定義為：「元宇宙」 是一個平行於現實世界，又獨立於現實世界的虛擬空間，是映射 現實世界的在線虛擬世界，是越來越真實的數字虛擬世界。2021 年 3 月 Roblox 成功在紐交所上市，被認為是元宇宙概念興起的起 點。元宇宙是數字技術構建的產物，在 Roblox 招股書中，這家公 司認為元宇宙應該有 8 個屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經濟系統和文明。

我們認為「元宇宙」仍處於萌芽階段， 遠未達到《頭號玩家》電 影中描述的元宇宙世界的水平。目前在內容端，元宇宙相關應用 包括虛擬數字人、NFT 數字藏品、鏈游等。以虛擬數字人為例， 當前虛擬數字人的生產成本仍以百萬元量級起步，且精細度越高、 渲染效果越好（如毛髮的渲染效果），虛擬數字人的生產成本將迅 速提升。

參照相芯科技對虛擬數字人行業發展的論述（Q 量子位），我們認 為元宇宙發展將經歷三個階段 G 端/B 端大型項目及應用推動、B To C 應用普及、C 端應用及內容普及：

1、G 端/B 端項目及應用大規模落地：元宇宙相關軟硬件及基礎設 施處於發展早期，相關建設成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術、新業態，尤以 G 端項目落地速度及進度更快。主要系（1）地 方政府逐步推出有關支持元宇宙發展的相關文件，G 端元宇宙項目 將起到示範及指引作用，對經濟效益回報訴求較低，一方面有助 於提供元宇宙項目建設的範例，另一方面也可通過政府投資吸引 民營資本大舉進入，推動技術發展。

我國多地政府也出台多項關於元宇宙政策。我國中央層面尚未有 明確的官方政策指引，但多個地方政府已經出台元宇宙相關扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無錫、北京等地相關政策文件中均 提及元宇宙的發展，中紀委網站發表文章中提到「世界上沒有稱 為「元宇宙」的單一技術，元宇宙是現有各種技術的組合和升級， 可以理解為「3D 版的互聯網」。擴展現實技術……。數字孿生技 術……。」文章表明了對元宇宙底層技術的支持態度。

上海：在 2021 年 12 月 21 日舉行的上海市委經濟工作會議中， 上海市委書記李強表示要引導企業加緊研究未來虛擬世界與 現實世社會相交互的重要平台，適時布局切入。此舉被視為 我國地方政府就元宇宙相關產業發展的首次正面表態，此後 元宇宙被寫入上海「十四五」產業規劃；

三亞：25 日網易與三亞市政府達成戰略合作，共建網易元宇 宙產業基地；

浙江：2022 年 1 月 5 日，浙江省數字經濟發展領導小組辦公 室發佈的《關於浙江省未來產業先導區建設的指導意見》中 提到，元宇宙與人工智能、區塊鏈、第三代半導體並列，是 浙江到 2023 年重點未來產業先導區的布局領域之一。我們認 為未來各地方政府將陸續發佈數字經濟、元宇宙等新業態的 支持政策和規劃方案。

（2）國外政府對元宇宙態度不一，但總體保持樂觀，預計相關 G 端項目的海外需求也較為旺盛，國內數字/虛擬空間建設龍頭有望 拓展海外業務。

美國企業對元宇宙探索超前，Facebook（Meta）、Roblox、 蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、迪士尼等巨頭已經入場布局， 美國政府目前持觀望態度，更重視數據安全和隱私保護問題， 美國企業在積極推動政府接受這一概念；

歐洲對元宇宙持高度謹慎態度，通過立法表明傾向，更關注 元宇宙的監管和規則問題；

日本尋求扶持元宇宙相關產業，建立新型國家優勢；

韓國：政府對元宇宙反應迅速，2021 年 5 月韓國科學技術信 息通信部發起成立「元宇宙」聯盟，200 多家韓企加入；同年 11 月，韓國首爾政府發佈《元宇宙首爾五年計劃》，打造元宇 宙化的數字城市；

俄羅斯：總統普京宣布支持科技公司為元宇宙創建應用程序， 並必須確保個人在元宇宙的虛擬替身的安全。

（3）大型優質 B 端企業為了品牌形象及彰顯實力，預計會追隨 G 端項目擁抱虛擬數字空間。

2、B To C 應用逐漸普及：大型 G 端/B 端項目推動元宇宙技術發 展，相關成本逐步降低，同時消費者習慣開始逐漸形成，元宇宙 應用開始顯現大規模商業化的潛力，具備一定的經濟效益，同時 廠商開始關注 C 端內容及技術變現的可能性。B To C 項目盈利能 力逐漸提升。

3、C 端應用及內容大規模普及：隨着相關技術、商業化能力進一 步加強，C 端用戶接入元宇宙渠道及終端大規模普及，C 端應用及 內容具備大規模商業化的潛力，元宇宙將進入普遍繁榮的階段。

我們認為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項目上產生大規模需求， 且需求預計保持持續高增長，其中虛擬展覽、數字城市均為重要 的落地場景。

（1）虛擬現實技術是元宇宙重要技術，將帶來顯示成像領域的重 要變革，但由於技術商用化門檻高，政府將是前期重要客戶，比 如奧運會上的虛擬人、春晚虛擬人等；

（2）元宇宙是新基建的重要應用場景，可以帶動 VR、AR 等多種 產業的發展；

（3）、從文化的角度出發，地方政府對公共文化建設愈加重視， 元宇宙主要技術虛擬現實等技術將提升展覽效果，帶動當地展覽 館新建及更新改造需求。

4.2 G 端數字類/文化類展館建設需求有望增加

公司展館類業務主要可以分為兩類：（1）城市規劃展覽館、工業 園區館，需求方主要為政府；（2）科技館、博物館、紀念館、黨 建展館、大數據展廳、科普教育等各類主題體驗館，需求方主要 為事業單位，另有一小部分展館（企業館）需求方為大型優質企 業客戶。

1、城市規劃館和工業園區館：

該類場館的需求方主要為政府以及負責工業園區運營的城投國企 等。城市規劃館為城市向外的宣傳名片。以昆明規劃館為例，該 場館為市自然資源和規劃局直屬單位，屬於公益一類、財政全額 撥款事業單位。主要職責包括（1）負責昆明規劃館（含昆明城市 規劃展覽館）運營、布展等工作；（2）負責城市規劃歷史及發展 研究，負責《雲南城市規劃》雜誌的編輯、出版和發行，配合市 自然資源和規劃局完成昆明城市規劃的公示、公布；（3）展示城市形象，搭建政府對外交流平台，提供社會公眾參與城市建設的 有效途徑。

工業園區館為園區對外展示中心，用於接待外部參觀。以蘇州工 業園區信息化展示體驗中心為例，該展示中心位於獨墅湖體育館 一樓東側，佔地面積790平方米，全景展示了園區信息化建設成果， 六年間接待了一千七百多批次，總計來訪人員四萬九千多人，是 園區信息化建設成果重要的宣傳窗口。根據中國開發區網，2022 年 3 月我國共有經濟開發區 2735 個，其中國家級開發區 230 個， 省級開發區 2070 個。假設每個園區平均配套一個園區館，我國園 區館的市場空間預計超過 2700 個。

2、博物館：

2010 年以來，我國博物館數量已經連續十年增加。根據國家文物 局，我國博物館數量由 2010 年的 3415 家增加至 2020 年的 5788 家，年複合增長率達 6.29%，每年新增博物館數量超過 100 家。

我國博物館相較國外仍有較高的增長空間，相比發達國家人均博 物館擁有率差距明顯。2015 年我國人均博物館擁有率約 1/30 萬人， 若 2020 年完成規劃，該比值應提升至 1/25 萬人。而美國人均博物 館擁有率達 1/0.93 萬人。2014 年，美國境內博物館數量為 35144 家，是星巴克門店的三倍。

我國博物館正在加速現代化、智慧化建設。根據中國青年報，我 國博物館正加速推廣應用大數據、雲計算、人工智能等新技術、 新方法，智慧博物館建設方興未艾，博物館正步入高質量發展的 快車道。同時博物館策展水平也逐漸提高，廣泛採用沉浸式展覽、 應用直播等先進展覽方法。

3、科技館：

受益於政策推動，科技館建設需求有望持續增加。根據中國科協 印發發的《現代科技館體系發展「十四五」規劃（2021—2025 年）》，未來 5 年我國將圍繞打造「三基地一平台」的目標，推動每 個地級市建有 1 座科技館、培育 5-10 家卓越科技館。根據中商情 報網，2021 年我國共有科技館超過 1300 個，我國共有 293 個地 級市，若按照每個地級市 5 家科技館計算，2025 年科技館數量至 少達到 1500 個，仍有較大增長空間。

如前所述，我們認為元宇宙發展路徑將經過 G 端/B 端大型項目及 應用推動、B To C 應用普及、C 端應用及內容普及三個階段，其中 G端/B端大型項目及應用預計最先最快產生較大的經濟效益。其中 展館類元宇宙數字空間的項目需求預計將在 2022 年明顯增加，同 時各地政府也在探索建設元宇宙數字城市空間的可能（類比首爾 元宇宙城市），預計未來相關虛擬數字體驗空間的建設需求將保持持續旺盛。風語築作為 G 端展館數字創意設計龍頭，預計將明顯 受益於政策支持下的元宇宙數字空間建設大趨勢，預計 2022 年新 簽訂單需求明顯增加。

4.3 G 端展館市場規模測算

（1）城市規劃館及園區館市場預算空間測算：根據招標網公示信 息，宜賓市（地級市）科技館布局及裝修工程設計施工總承包項 目訂單金額共計 1.25 億元，假設每個城市需要 1 個城市規劃館、 多個科技館。我們根據各地政府經濟實力假設省/直轄市訂單規模 總量是宜賓市單個科技館項目的 3 倍（1 個城市規劃館及至少 2 個 科技館），對應平均預算約 3 億元；地級市訂單規模總量是宜賓市 單個科技館項目的 1 倍（1 個城市規劃館及至少 1 個科技館），對 應平均預算約 1 億元；縣級市訂單規模總量是宜賓市單個科技館項 目的 0.5 倍（至少 1 個城市規劃館），對應平均預算約 5000 萬元； 根據招標網公示信息，濟寧新材料產業園區智慧園區-智能展示中 心設計施工一體化項目合同公示金額為 4608 萬元，假設單個園區 館平均預算約 3000 萬元。假設不同級別城市規劃館均存在固定的 更新改造周期，其中省級/直轄市、地級市城市規劃館平均更新改 造周期為 10年，縣級城市規劃館更新改造周期 15 年，據此可計算 出省級/直轄市、地級市、縣級市城市規劃館年平均新增預算需求 分別為 3000 萬元、1000 萬元、300 萬元。根據中國開發網，我國 擁有超過 2700 個開發園區。參照城市規劃館，我們假設每個園區 均存在一個園區館，平均預算規模約 3000 萬元，更新改造周期為 15 年，據此可計算出園區館年平均新增預算需求為 200 萬元。我 們採用平均預算的概念預估城市館及園區館每年新增預算空間， 儘管實際情況的訂單預算並非線性增加，但我們此處計算的訂單 預算屬於預算空間的概念，我們認為具備指引和參考作用。基於 此，我們測算出城市規劃館、園區館年平均新增預算規模達 106.1 億。

（2）其他事業單位展館市場預算空間測算：根據國家統計局口徑， 2019 年我國博物館、公共圖書館、藝術表演場館數量分別為 5119 個、3196 個、1205 個，我們不考慮此類場館數量增長的可能，參 照前述城市館及園區館測算的方法，假設 2021 博物館、公共圖書 館、藝術表演館數量分別為 5600 個、3200 個、1200 個，假設平 均預算分別 6000 萬元、4000 萬元、2000 萬元，更新改造周期均 為 10 年，據此計算出年平均新增預算需求分別為 600 萬元、400 萬元、200 萬元。加上前述城市館及園區館測算的需求空間，我們 認為 2021 年 G 端類展館市場空間約 600 億元。

5 中期迭代商業模式，長期具備升格為平台型公 司的潛能

5.1 中期（3-5 年）：從項目制轉運營制，增強公司盈利 長期穩定預期

公司傳統主業在可預見的未來預計需求持續保持旺盛，同時公司 也積極探索商業模式的迭代和突破。從中期的角度，公司正積極 參與數字體驗空間後端運營（拉平收益波動性、提高可預見性） 及實體展館數字孿生項目（新增額外需求）；從長期的角度，我們 認為元宇宙空間的規模逐漸擴大，由較小的展館類數字體驗空間， 升級為中等規模的數字城市空間，最後上升到宇宙高度，囊括所 有元宇宙空間。目前公司已參與 1300 多家展館建設，若這些展館 類項目均採用數字孿生模式並實現互聯互通，未來公司有望由項 目制公司升格成平台型公司。我們認為中期的商業模式迭代（後 端運營、展館數字孿生等）具有一定的可預測性，且公司正探索 並推進相關項目，可以作為業績彈性的重要來源；長期商業模式 的設想具有較高的不確定性，建議僅作為公司未來發展潛能考慮。

公司正推進的新型商業模式項目包括：

（1）後端運營項目「放語空」：公司 2018 年推出高端文旅品牌 「放語空」，首個項目為杭州桐廬的「放語空鄉宿文創綜合體」， 該項目於 2019 年 8 月開放運營。「放語空」彙集了 10 多個國內外 著名建築師、藝術家作品，圍繞「IP 大聚會」的定位，旨在成為 自媒體時代的「現象級綜合體」及複合型多元化的「網紅目的地」。 「放語空」中包含言幾又膠囊書店、藝術家民宿、主題民宿、雲 舞台、瞭望塔、溫泉美術館等多個獨立空間，引入建築師優秀作 品，植入文化藝術元素，為鄉村引流。

2021 年公司的衢州放語空項目投入運營，開啟商業化運營新篇章。 公司打造的新文旅作品「衢州天王塔沉浸式藝術館」系 國內首座 全景數字化沉浸、多維探索式交互的禪意藝術展示館，展館位於 衢州市 5A 級景區水亭門的天王塔遺址內。衢州市近年一直在推動 文旅數字化，公司承接天王塔項目，也是地方城市推進沉浸式產 業與文化旅遊深度融合的一個示範案例。該項目基於「政府投資、 企業打造、共同運營」的合作模式，公司享有後續項目的運營權， 該種模式將有望增加公司盈利穩定性，賺取項目後端利潤，目前 該模式仍處於探索階段。

（2）展館數字孿生應用：根據中國信通院對數字孿生的定義，通 過對物理世界的人、物、事件等所有要素數字化，在網絡空間再 造一個與之對應的「虛擬世界」，由此形成物理維度上的實體世界 和信息維度上的虛擬世界同生共存、虛實交融的格局。即用數字 化方式為物理對象創建虛擬模型，由此來模擬其在現實環境中的 行為。

數字孿生的應用主要包括兩方面：智能工業和智慧城市。智能工 業指將物理機械映射指數字世界，通過數字化模型在虛擬環境下 實現機械人調試、試驗、優化運行狀態的模擬，節省維修、調試 成本；或者收集設備運行狀況，分析得出產品性能；智慧城市指 採集城市基礎設施的運行狀態、市政資源的調配狀況，通過建模 模擬城市的運行狀況，提供人口預測、智能規劃等能力，助力構 建數字經濟時代新格局。其中數字孿生展館項目係數字城市前置 項目，有望先於數字城市最先落地。目前公司已開啟嘗試展館類 數字孿生項目的探索，包括與百度希壤深度合作、「跨時空訪談」 項目等。

風語築聯合百度希壤達成元宇宙生態合作夥伴關係。公司作為百 度希壤元宇宙 3D 虛擬建築開發商之一，承接 3D 虛擬建築或數字 空間的開發打造及內容運營業務。作為元宇宙初期應用之一，虛 擬藝術館、虛擬畫廊、虛擬展廳有助於豐富希壤元宇宙空間的內 容生態。公司將在希壤核心區域打造一座「風語築數字藝術館」， 落成後將引入國內外頂流數字藝術家作品內容，打造成開放多元的虛擬藝術世界。公司與百度希壤的合作充分表明了公司在元宇 宙空間創意展示方面的技術能力。

在虛擬空間構建方面，公司聯合百度希壤在媒體訪談領域落地了 最新應用。2022 年兩會期間，新華社將聯合風語築、百度希壤聯 合推出全國兩會元宇宙報道「跨時空訪談」——北京、上海、太 空、希壤元宇宙異地同屏雲訪談、採用 XR 技術+PC 端+移動端 +VR 端多平台聯動，將訪談做上外太空等。

公司通過投資相關技術公司，增強元宇宙場景應用能力。

2021 年 12 月公司投資 NFT 技術服務商星圖比特，這是一家 原生數字資產（NFT）發行技術服務公司，具有品牌元宇宙營 銷 NFT 發行、IP NFT 數字周邊零售等業務線，提供元宇宙數 字商品發行託管服務，公司看重其在區塊鏈技術領域的積累，雙方未來也將在 NFT 領域展開合作。2021 年 12 月 13 日，公 司投資靈境互娛旗下靈境綠洲，業務線包括遊戲研發及發行， 原創動漫 IP 打造等，公司與靈境互娛合作，希望打造一款主 打身份系統、打破次元壁的元宇宙社區平台——靈境宇宙， 當前零境互娛旗下去重遊戲用戶達到一億，通過靈境互娛的 用戶系統，可以實現在虛擬系統中的線上線下體驗。

公司投資為快科技（VeeR），增強沉浸類內容儲備。為快科技 成立於 2016 年，是一家專註於 VR 影視內容創作與分發的平 台，為快科技旗下 VeeR 是知名線上 VR 影視內容平台，官方 披露稱擁有千萬級用戶，數萬 VR 影視創作者和全球最大的 VR 影視內容庫。在 VeeR VR 視頻平台上，用戶可以通過網頁 端和移動端的上傳功能，將拍攝的 VR 視頻上傳到平台進行分 享。

（3）與 G 端/B 端客戶戰略合作，共同探索元宇宙虛擬/泛娛樂體 驗空間、數字城市建設。通過對外投資，公司在 NFT、內容、游 戲等元宇宙應用場景均有儲備，加上自身在 CG、虛擬現實、創意 設計上的優勢，公司具備元宇宙初期前端展示方面的優勢，有望 更深層次參與元宇宙應用落地開發。

G 端類元宇宙項目探索：2022 年 1 月，公司與浙江德清縣人 民政府、張家界元宇宙研究中心、奉賢新城簽訂了元宇宙相 關戰略協議，共同探索城市/文旅等元宇宙項目試點，有望率 先落地標杆產品。

B 端類元宇宙項目探索：2022 年 3 月 5 日，蘇寧影城與風語 築達成戰略協議，合作探索「元宇宙+影院+劇本殺」泛娛樂 商業新模式，蘇寧影城擁有線下娛樂空間，風語築掌握 VR/AR 虛擬現實、數字虛擬人、互動交互等數字科技應用經 驗，雙方將能夠完成在線下實體空間構建一個元宇宙體驗空 間，積極開展數字劇本殺及沉浸式光影 IP 展覽等業務，這是 公司創意和技術能力最新的商業嘗試。

我們認為公司首先與少部分 G 端/B 端客戶合作探索建設元宇宙數 字城市、元宇宙文旅、泛娛樂體驗空間的可能 ，且公司擬深度參 與後端運營，即公司有望從傳統的「項目制」業務模式升級為 「項目制+後端運營」的業務模式。若公司與這部分客戶成功打造 出元宇宙標杆項目，有望激發大量相關需求。我們預計中期公司 存在較大的業績彈性空間。

5.2 長期（10 年）：數字體驗空間有望互聯互通，長期 具備升格為平台型公司的潛能 長期看（10 年周期），公司具備升格為平台型公司的潛能

2021 年 12 月，由零鏡互娛發起的「元宇宙時代的互娛產業新探索」論壇 在上海舉行。零鏡互娛宣布旗下靈境綠洲已完成千萬級人民幣融 資（由風語築投資），所融資金將用於元宇宙生態優質內容孵化。 零鏡互娛與風語築共同打造一款主打身份系統、充分打破次元壁 的元宇宙社區平台「靈境宇宙」」。該平台將依託零境互娛積累的一 億線上遊戲註冊用戶與風語築打造的 1300 多個線下數字體驗空間， 通過賦予展館參觀者定製化的虛擬身份聯通線上與線下的活動體 驗，從而實現「真實體驗數據化」以及「數字體驗真實化」。

6 模型假設及投資分析

6.1 模型假設

核心公式 1：N 年收入=（N-1 年年底在手訂單+N 年新簽訂單）X 訂 單金額結轉比例±訂單金額凈減少額。 核心公式 2：N-1 年年底在手訂單=N-2 年年底在手訂單+N-1 年新 簽訂單。 因此，我們只需預測新簽訂單同比增速、訂單結轉及凈減少額比 例即可倒擠出營業收入及其增速。

關鍵假設 1：新簽訂單同比增速假設邏輯。

2021年：根據公司年報預告口徑，我們預計 2021年公司新簽 訂單同比增速約 20%；

2022 年：根據招標網公示，2022 年 1-2 月公司中標訂單總額 共計 4.3 億元，2021 年 1-2 月公司中標訂單總額共計 2.95 億 元，同比增速為 45.8%。同比增速明顯提高，我們假設 2022 年公司新簽訂單同比增速約 40%。

2023 年：受益於政策推動，我們預期元宇宙 G 端項目建設需 求在未來 2-3 年持續旺盛，且在示範效應下，我們預期元宇宙 G 端項目建設需求仍保持高速增長，我們假設 2023 年公司新 簽訂單同比增速約 35%。

關鍵假設 2：當年訂單結轉及凈減少額。

訂單凈額凈減少額：該項目隨訂單實際情況發生增減（如某 項目新增額外需求，導致該值為正值，反之同理），正常應該 為 0，我們假設 2021 年-2023 年不存在該調減項。

訂單金額結轉比例：因不同項目結轉周期不一致，歷年該項 目系被動計算的結果。當年確認的營業收入，取決於：（1） 去年或往年在手訂單項目驗收後確認收入；（2）當年新簽訂 單項目驗收後確認收入。大多數項目完工周期超過 1 個自然年 度，預計往年在手訂單的結轉比例會明顯超過今年訂單的結 轉比例。因此隨着公司業績持續增長，會被動造成該結轉比 例持續提高，尤其是往年新簽訂單增速的提高會很大程度上 影響後續年度確認收入比例的提高。2020 年新簽訂單同比增 速高達 48.43%，因此可以預期 2021 年、2022 年當年訂單結轉的比例將繼續提高，且提高較為明顯。基於此，我們假設 2021-2023 年當年訂單結轉比例分別為 32.4%、35.0%、 37.0%。

元宇宙發展趨勢下，G 端業務需求處於高增長狀態，因此我們預計 未來 2-3 年的新簽訂單增速的明顯增加，有望推動以後年度營業收 入同比增速提高，公司未來 3 年的業績確定性較高。

我們認為公司核心能力為數字技術與內容創意設計及其整合能力， 且公司在 G 端類展館業務中擁有較高的市佔率，因此我們預計未 來公司毛利率水平與 2020 年持平，假設 2021-2023 年公司毛利率 分別為 35%。

公司費用率相對保持穩定，假設 2021-2023 年銷售費用率分別為 4.5%，管理費用率分別 4.5%，研發費用率分別為 3.75%，財務費 用率分別為-1%、-0.89%、-0.95%。

公司 2015 年-2019 年（資產減值損失+信用減值損失）/營業收入 的比率分別為 2.82%、2.78%、3.25%、2.71%、2.95%，2020 年 改比例提高至5.76%。公司採用謹慎的壞賬處理政策，我們謹慎估 計壞賬減值風險，假設 2021-2023 年該比值分別為 6%。我們預計 公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 4.54 億元、5.7 億元、7.75 億元。

6.2 投資分析

公司系 G 端展館領域龍頭，核心能力為數字技術、內容創意設計 及其一體化整合能力，未來 3 年受益於政策支持下的不斷增加的數 字創意體驗空間建設需求，基本面預計將保持優異。同時公司積 極迭代並創新商業模式，中期存在業績彈性空間，長期具有升格 為平台型公司的潛能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。