公司研究｜162倍溢價收購北星葯業，敷爾佳研發能力偏弱曾被訴訟

研究員｜小梨 編輯｜曹傑軍

依靠哈三聯起家，敷爾佳如今難以解綁。

9月8日，敷爾佳即將在創業板首發上會，此時距敷爾佳首次在深交所投遞招股說明書，已經過去了整整一年時間。

在遞表3個多月後，敷爾佳曾因為財務資料過期而被迫中止IPO審核。直到今年7月，敷爾佳按照要求更新招股書數據後，才再次向IPO發起衝刺，並回復了深交所第二輪問詢。

一、敷爾佳IPO募投18.97億元

哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡稱「敷爾佳」），主營業務為專業皮膚護理產品的研發、生產及銷售。擬於深圳證券交易所創業板上市，保薦人中信證券，上市審核狀態「已問詢」，審計機構為大華會計師事務所。

深交所曾就其是否符合創業板定位進行詢問，敷爾佳回復，稱符合創業板定位及三創四新的相關情況。

但睿藍財經在調查研究後認為，該公司研發投入不足，專利技術支撐少，研發能力偏弱。

敷爾佳成立以來，收購北星葯業【1】之前，一直由哈三聯【2】負責產品獨家生產，敷爾佳負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。

此次IPO敷爾佳預計募投18.97億元，將分別投入6.55億元和8.85億元用作生產基地和品牌營銷以及3億元用作補充流動資金；0.57億元用作研發及質量檢測中心建設，即研發投入僅佔比3%。

二、來自睿藍研究的比較（創爾生物、巨子生物）

由於敷爾佳主要產品為醫療器械貼類敷料，因此選取行業內同樣佔據主要市場的巨子生物【3】、 創爾生物【4】作為可比對象。

1.研發費用率低於同行

2021年，敷爾佳營業收入為16.50億元，凈利潤8.06億元；可比公司巨子生物營業收入15.52億元，凈利潤8.28億元；創爾生物營業收入為2.40億元，凈利潤0.34億元。

與同業公司相比，敷爾佳收益最高，但研發費用率處於較低水平:2021年研發費用率僅為0.32%；同期創爾生物研發費用率為9.25%；巨子生物研發費用率為1.6%。

此外，截至2021年底，敷爾佳研發人員僅有6人，占員工總數 1.36%，其中2人屬於高級管理人員。同業公司巨子生物同期研發人員84人，佔比12.56%；創爾生物研發人員78人，佔比22.03%。

2.專利技術弱於同行

根據同花順iFinD數據，目前敷爾佳及子公司共持有商標14個，發明專利2個。

與同業公司相比，創爾生物擁有商標70個，發明專利37個，發明授權專利2個，作品著作權21個，資質證書18個。

巨子生物擁有商標160個，發明專利30個，發明授權專利2個，作品著作權1個，資質證書4個。

數據來源：同花順iFinD

2021年11月，敷爾佳全資子公司北星葯業又因「敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜」產品侵犯專利權被博任達生化科技（上海）有限公司【5】起訴，主張北星葯業停止製造、許諾銷售及銷售涉案產品，賠償經濟損失 100 萬元、為制止侵權行為支出20 萬元以及承擔該案訴訟費用。

3.市場份額有所下滑

按銷售額計算，2019年醫用敷料市場的主要品牌中，敷爾佳佔據約37%的市場份額，位列第一，創福康【6】、可復美【7】位列分別第二第三，銷售額佔比均為8%左右；

2020年，敷爾佳市場份額下降至25.9%；2021年，隨着市場競爭越發激烈，醫用敷料市場競爭格局較為分散：

圖片來源：巨子生物招股說明書

通過巨子生物招股書數據可知，核心成分為透明質酸的公司E即敷爾佳，2021年在整個醫用敷料市場排名第一，零售額為26億元，市場份額佔據10.1%，較上年下降了15個百分點；

巨子生物後來居上，零售額達23億元，市場佔有率為9.0%；核心成分為動物源性膠原蛋白的公司G即創爾生物，零售額7億元，市場份額為2.6%。

三、市場對敷爾佳的觀點

1. 收購北星葯業時，評估其凈資產賬麵價值僅為348.50萬元，交易對價卻高達5.70億元，增值率16,255.83%。深圳證券交易所對此發出詢問函，要求敷爾佳就相關業務重組的交易原因、必要性、定價依據及公允性，並重點說明以較高溢價收購北星葯業的合理性。敷爾佳回函，收購北星葯業的對價，系以資產評估結果為基礎協商確定。溢價部分系收益法評估值與賬麵價值的差異。交易定價具有合理性和公允性。【8】
2. 《人民日報數字傳播》認為，敷爾佳在上市前夕實行增資換股，為成功上市增加了籌碼，但背後精心設置的「對賭」協議彷彿是「皇帝新衣」，為其日後的長期穩定發展帶來了更多變數。【9】
3. 《估值之家》認為，敷爾佳收購北星葯業但仍欠缺獨立性，系哈三聯的影子企業、銷售平台；此外敷爾佳IPO募投的合理性不足，將造成嚴重的重複建設及浪費。【10】

四、來自睿藍的觀點

2018-2020年，敷爾佳向哈三聯的存貨採購總額分別為8,698.83萬元、32,948.71萬元、36,020.30萬元，占各期採購總額的比例分別為99.69%、95.30%、96.93%，顯示敷爾佳在供貨上對哈三聯存在高度依賴。

2021年，敷爾佳與北星葯業重組後，才完成產銷一體化。

然而為收購北星葯業，敷爾佳與哈三聯簽訂對賭協議，哈三聯作為投資人持股5%，享受董事會利潤分配安排、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋、回購權、業績承諾及補償、領售權、更優惠條款等若干特殊權利。

當前董事會成員中，除獨立董事外，三名董事中就有一名為哈三聯提名選任。

此外，因162倍的溢價收購，敷爾佳的賬面上因此產生了5.66億元的商譽。這意味着敷爾佳還需面對商譽減值風險，一旦商譽減值，敷爾佳的利潤將會受到較大程度的折損。

若敷爾佳不能成功IPO，則對賭協議無法解除。即便成功上市，也難以擺脫哈三聯的「陰影」。

註解與參考：

【1】北星葯業：原系哈三聯專門從事第二類醫療器械和化妝品生產及銷售業務的全資子公司

【2】哈三聯：深圳證券交易所上市公司。代碼：002900.SZ

【3】創爾生物：活性膠原蛋白生物醫用材料研發商，包括膠原類醫用產品和護膚品

【4】巨子生物：陝西巨子生物技術有限公司

【5】博任達：開發新型緩控釋智能給葯系統及相關產品的創新企業

【6】創康福：創爾生物旗下品牌

【7】可復美：巨子生物旗下品牌

【8】《敷爾佳:2會計師一輪反饋回復意見(更新2021年年報財務數據)》，來源：同花順iFinD

【9】《敷爾佳獨立性欠缺，本質系哈三聯的影子企業、銷售平台，募投合理性不足、或將造成重複建設與浪費》，來源：估值之家

【10】《TMT觀察：敷爾佳為上市穿上「皇帝新衣」》來源：人民日報數字傳播

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來源：睿藍財經（ID:ruilan808）