航空運輸行業研究：復蘇前夜，布局航空正當時

（報告出品方/作者：天風證券，陳金海）

1. 疫情決定復蘇節奏

1.1. 航空股表現與疫情負相關

從過去兩年的經驗來看，航空股的表現很大程度上取決於疫情形勢和國家的防疫政策。整 體上看，航空股股價與疫情負相關。我們認為這強關聯性大概率將繼續維持。 疫情爆發以來到 2021 年前三季度，航空股的股價與國內疫情負相關，即疫情緩解帶動股 價上漲。自疫情爆發以來，由於國內外的防疫政策，居民出行受到壓制，民航業經營陷入 困境，上市航空公司股價受挫。在疫情緩解時期，航空股出現階段性上漲。 2021 年四季度-2022 年初，航空股的股價與國內疫情的相關性變弱，甚至正相關，航空機 場板塊走出一波上漲行情。這背後是投資者預期疫情將消退，航空業盈利將復蘇。

2021Q4-22 年初，新冠病毒的致死率大幅下降，航空受疫情影響減弱。2021 年底，奧密 克戎大流行導致全球新增確診人數大幅上升，但是奧密克戎的致死率大幅下降。在此背景 之下，疫情消退的預期高漲，這是 21Q4 至 2022 年 1 月提震航空股價、減弱航空股與疫 情形勢相關性的重要因素。 2022 年 2 月起，航空股很快恢復與國內疫情的負相關。隨着春節後國內疫情的不斷反覆， 疊加俄烏戰爭對資本市場的負面情緒影響，2 月底到 3 月初，航空機場板塊回調明顯，航 空股走勢恢復與國內疫情的負相關。

春節以來，疫後復蘇主題板塊股價大幅回落，我們認為是股價沖高後的暫時調整，也是對 疫情形勢反覆的正常反應。（1）2021 年四季度至 22 年 1 月，航空機場板塊大幅跑贏滬深300，超額收益明顯。（2）節後國內疫情壓制景氣和預期。3 月初以來國內疫情確診人數暴 增，3 月 12 日以來單日本土確診數連續超千例。2022 年 3 月民航航班量同比大幅下降， 根據航班管家數據，2022 年第 12 周（3 月 21-27 日）航班量同比 2021 年減少 76.2%。（3） 受宏觀經濟和國際政治事件影響，資本市場避險情緒迅速提升，大盤迅速下探。

1.2. 歐美中的經驗：航空業的恢復節奏有賴於防疫政策

歐美國家並未在本輪疫情中嚴格限制出行，航空業受影響較小。美國方面，截至 2022 年 4 月初，美國主要航空公司國內航線客運量已達到 2019 年同期水平的 94%；2021 年 11 月美 國放鬆跨國飛行管制，國際航線旅客增長明顯，至 2022 年 4 月初美國主要航司國際航線 客運量恢復到 2019 年的 86%；國內航線 4 月初的客座率甚至超過 2019 年同期 3 個百分點。

歐洲方面，由於從 2021 年下半年開始放鬆國際飛機管制，歐洲航班量從 2021 年 3 季度開 始逐漸向 2019 年水平靠攏，至 2022 年 3 月底航班量（包括國內和國際）達到 2019 年同 期水平的 77%，已經遠遠超過 2021 年同期水平。

2020 年以來，我國民航客運量和客座率波動較大，隨疫情形勢而不斷變化，疫情平穩階段 體現出較強的需求韌性。自疫情爆發以來，我國實現嚴格的清零政策。在疫情集中的時間 段，客運量和客座率都相比 2019 年下滑明顯，如 2021 年四季度奧密克戎變異病毒的蔓延 導致客運量驟降，2021 年 12 月的客運量較 2019 年同期減少 49%，客座率低 15 個百分點。 而在疫情相對穩定的階段，如 2020 年 9-11 月、2021 年 3-5 月，中國民航客運量和客座 率都基本接近 2019 年的水平，反彈速度很快。

由此可見，居民的出行需求一直存在，一旦出行限制放鬆，航空需求或將快速反彈，疫情 形勢和防疫政策是決定當下中國航空運輸業恢復節奏的核心因素。 民航業恢復短期內受疫情擾動較大，長期取決於疫情防控形勢。在 2022 年 4 月 6 日召開 的國務院聯防聯控機制會議仍然強調要繼續堅持「動態清零」總方針不動搖。短期內，疫 情對民航業仍將造成較大擾動。長期看，儘管新冠疫情的毒性日趨下降，但是奧密克戎的 傳染力強大，全球和我國疫情形勢仍不明朗。近期國家提出「科學精準，動態清零」，要 求提高防控的針對性，我們認為這將推動國內防疫政策走向精細化。未來一旦放鬆出行限 制，航空機場等受疫情抑制嚴重的板塊將明顯收益。

1.3. 預計 2023 年國際航線有望開始放開

我們認為 2022 年尚不具備國際航線放開的條件，預計 2023 年有望開始放開國際航線。為 防止境外疫情大規模輸入，中國民航局於 2020 年 3 月 29 日開始實施「五個一」國際航班 政策，即「一家航空公司一個國家一條航線一周一班」。目前這一政策仍然延續。目前國 際線的放開受以下四個因素制約：

（1）目前國內疫情形勢較為嚴峻。短期看，我國堅持「外防輸入、內防反彈」總策略和 「動態清零」總方針不動搖，2022 年放開國際航線的概率較低。

（2）國內民航市場的恢復不夠健康穩定。2021 年國內民航市場客運量為 2019 年水平的 75%，且受疫情影響月份間客運量波動巨大，國內民航恢復情況並不穩定。近期上海疫情 防控形勢嚴峻複雜，民航局安排 3 月 21 日至 5 月 1 日入境上海的國際航班分流至國內其 他城市，顯示出國際航線對境內疫情的擾動仍然巨大，對於國際航線的進一步開放仍然需 持謹慎態度。

（3）當前國際政治經濟環境不是國際航線放開的最佳時機。近年來，中美、中澳等貿易 摩擦此起彼伏，經濟全球化面臨挑戰。2 月底俄烏戰爭爆發，多國政治博弈激烈，目前尚 未有定論，國際政治環境惡化，多條中歐國際航線因此中斷。目前尚不具備國際航線放開 的良好外部環境。

（4）全球仍有較多國家限制跨國出行，國際民航市場是否放開尚未在國際上形成較為一 致的意見。目前歐美國家實行的防疫政策對出行限制較少，基本採取與新冠病毒共存的策 略。但是亞洲國家，特別是包括中日韓在內的東亞國家，仍然實行包括入境許可、入境後 隔離、限制每日入境人數等在內的嚴格防疫政策。

基於以上分析，我們認為，2022 年尚不具備國際航線放開的條件，國際航線有望於 2023 年開始放開。這也大致符合中國民航局的規劃。「十四五」民航規劃指出，2023-2025 年 是中國民航的增長期和釋放期，重點要擴大國內市場、恢復國際市場。我們預計，未來國 際航線放開的節奏可能是循序漸進、由點及面的，而不是一蹴而就的全面開放，有可能實 行「一國一策」、 分區域分步驟式的試探性開放。

2. 需求：航空客運潛在需求高增長

2.1. 航空業與 GDP、居民收入等宏觀經濟指標同頻震動

航空業作為典型的周期性行業，其景氣度與宏觀經濟形勢緊密相關。航空客運量量隨着名 義 GDP 增長。航空需求分為公商務出行和因私出行，前者與 GDP 增長相關，後者與居民 收入增長相關，而 GDP 增長與居民收入增長高度相關。所以，航空客運量增速隨着 GDP 增 速波動。從疫情發生前的 20 年數據來看，中國民航客運量增速呈現出與名義 GDP 增速較 強的正相關性。正常年份，民航客運量增速與名義 GDP 增速的比值大多在 0.8-1.6 之間， 平均比值為 1.06。2021 年名義 GDP 增長 8.1%，未來有望持續較快增長，並帶動潛在航 空需求較快增長。

航空出行需求隨着居民人均收入的增長而增長。從全球來看，1971-2019 年的數據表明， 人均乘機次數與凈人均收入的增速高度吻合。從我國來看，人均乘機次數隨着人均可支配 收入的增長也迅速增加。儘管受到新冠疫情的負面影響，2020 年起我國人均乘機次數下降， 但我國居民人均可支配收入仍保持較快增長，可以預見我國航空的潛在需求在疫情消退後 將得到釋放。

消費升級，航空客運量佔比提升。隨着居民收入增長，居民的部分出行需求從公路、鐵路 轉移到航空，所以 在交通客運量中，航空的佔比持續提升。 2013 年的交通運輸業經濟 統計專項調查對公路水路運輸量的統計口徑和推算方案進行了調整，之後航空客運量佔比 快速提升。

2.2. 民航需求短期或快速反彈，RPK 長期增速將在 5.3%

我國人均乘機次數遠遠落後於世界其他主要國家，客運量增長潛力巨大。2019 年我國人 均乘機次數為 0.47，遠遠落後於澳大利亞、美國、加拿大、英國、韓國、日本等發達國家， 同時也不及土耳其、俄羅斯、墨西哥等非發達國家。中國民航局 2018 年 11 月頒佈了《新 時代民航強國建設行動綱要》，提出 2035 年人均乘機次數超過 1 次的目標。按照這一目標， 假設 2035 年人口維持 14 億水平，則 2019-2035 年民航客運量年均複合增速 4.81%。我們 預計 2035 年人均乘機次數將高於 1 次，對應 2019-2035 年的航空客運量平均增長率將高 於 5%，航空客運需求仍將實現較快速增長。

「十四五」期間民航客運量將較快增長。根據民航局 2021 年 12 月印發的《「十四五」民 用航空發展規劃》，2021-2022 年是中國民航的恢復期和積蓄期，2023-2025 年是中國民航 的增長期和釋放期，2025 年民航客運量要達到 9.3 億人次，2021-2025 年的民航客運量的 年均增速目標為 17.2%。2019 年中國民航客運量為 6.6 億人次，按照「十四五」規劃目標， 要達到 2025 年 9.3 億人次的客運量，2019-2025 年的年均複合增長率需達到 5.9%。 我們認為，2019-2025 年 5.9%的航空客運量平均增速水平較為保守，實際平均增速預計將 在 7%左右。一方面，「十三五」的前四年（2016-2019）中國民航客運量平均增速為 10.9%， 遠高於「十四五」期間民航局的增速目標 5.9%。另一方面，假設「十四五」期間我國名義 GDP 年均增長率為 7%（對應實際 GDP 增速 5%左右），根據歷史數據保守估計，民航客運 量增速也約為 7%。

需求結構方面，境外航線（包括港澳台）客運量的增速明顯超過境內航線，境外航線客運 量佔比將繼續提升。疫情前 10 年間，境外航線客運量增速基本都高於境內航線，且增速 大多維持在兩位數，2010 和 2015 年增速甚至超過 25%。而境內航線客運量基本維持 10% 左右增速，且疫情前的 2018 和 2019 年增速出現連續性下降。由此導致境外航線客運量在 中國民航客運量中的佔比整體上不斷攀升，2010-2019 年這一比例從 9.73%提高至 12.93%。 隨着居民收入水平的增加和我國對外開放水平的提升，預計未來這一趨勢將得以繼續。

綜合以上分析，受益於我國經濟發展和居民收入水平的進一步提高，以及國家政策層面對 航空發展的大力支持，長期來看，航空客運的潛在需求將持續較快增長（2019-2035 年均 5.3%左右增速）；短期來看，新冠疫情只會延後而不會消滅居民的出行需求，疫情之後，航 空客運或將迎來快速反彈。（報告來源：未來智庫）

3. 供給：疫情期間低增長，疫後供給受限

3.1. 2019 年飛機增速開始放緩，疫情期間低增長

飛機數量是中短期影響航空客運供給的最主要因素。可用座公里（ASK）是衡量航空客運供給量的最核心指標，它是指全行業或某航空公司在一定時期內提供的可供銷售的座位數 與航段距離乘積的加總，由四個因素決定：飛機數量、飛機座位數量、飛行時間（飛機利 用率）、飛行速度。飛機座位數量、飛行時間（飛機利用率）、飛行速度都是長期變量或較 難改變的因素，而飛機數量對 ASK 的中短期變動影響最大，因為航空公司可以較快地通過 飛機引進擴大供給。 疫情前中國民航業飛機數量高速增長。21 世紀以來，中國民航業飛機數量由 2001 年的 566 架增長到 2018 年的 3639 架，年均複合增速 11.57%，2003-2018 年增速始終保持在兩位數 以上，2019 年由於 B737MAX 飛機停飛導致飛機數量增速顯著下降。

疫情導致全球新飛機交付量斷崖式下跌。波音和空客是全球民航運輸飛機的主要製造商， 合計佔據存量商用飛機市場近 70%的份額。疫情之下，航空公司接收新飛機的意願驟降， 波音和空客產能也出現滑坡，二者疊加導致波音和空客新飛機交付量急劇下跌。相比於疫 情前的 2018 年（2019 年波音 B737MAX 飛機停止交付，這一年的交付量不具有可比性）， 2020 和 2021 年波音和空客合計新飛機交付量分別下降 55%和 41%。

中國民航業機隊增速持續下降。疫情前中國主要上市航司機隊增長就已經開始降速。2019 年，Max飛機停飛和海航集團債務危機主動縮減機隊規模，導致全行業機隊增速急速下跌， 主要上市航司機隊數量總和甚至為負增長。2020 年開始，新冠疫情爆發，Max 飛機仍然停 飛，中國飛機數量增速進一步下降。

3.2. 行業巨額虧損，疫後飛機增速受限

預計疫情消退後，中國航空公司飛機數量增速受限，主要受到三個方面因素的影響： 一是行業巨額虧損和高負債率降低航司飛機引進意願。疫情前 2009-2019 年，全行業保持盈利，2020 年巨額虧損 794 億元，2021 年虧損 671 億元。歷史上，全行業飛機增速與利 潤增速正相關性較強，行業虧損將導致飛機引進降速。預計疫情消退後，全行業利潤將有 明顯反彈，飛機增速相比疫情期間或將略有提高。 疫情期間主要上市航司負債率上升明顯，現金流創造能力下降。儘管疫情期間航空公司依 靠股票定增和債券發行獲得較大流動性支撐，但主要上市航司負債率明顯上升，且航空主 業創造現金流能力下降，三大航資產現金回收率比 2019 年大幅降低 10 個百分點左右，行 業風險加大，航司引進飛機意願降低。

二是國家控制新增飛機引進。民航「十四五」規劃提出「科學調控時刻總量和機隊引進速 度，保障總體供需動態平衡」。中國航空運輸飛機引進須經發改委審批，當前民航業運力 過剩，疊加近期航空安全事件，預計國家將嚴格控制新飛機引進數量。 三是「十三五」期間限制民航客運牌照增長。基於安全性和行業有序發展的考量，民航局 近年來收緊民航客運牌照審批，從 2013 年起，新成立的航空客運公司逐漸減少。「十三五」 期間僅頒發兩張航空客運牌照，分別是 2018 年成立的天驕航空和 2020 成立的東航子公司 一二三航空（此航司專門開展國產飛機客運業務而成立，具有一定特殊性），相比於「十 二五」新增客運牌照數量大幅下降。2021 年民航局也未批准任何航空客運牌照。

「十三五」新增客運航司少，「十四五」中國機隊增長大概率降速。航空公司通常提前三 至五年規劃運力部署，機隊引進具有滯後性。「十二五」期間成立的大量客運航空公司， 在「十三五」期間引進的飛機數量佔全行業的 13.6%，對全行業機隊年均增速貢獻為 1.25% （「十三五」全行業機隊年均增速為 8%），是導致「十三五」期間中國機隊高增速的一個重 要原因。「十三五」客運航司牌照審批收緊，料將使「十四五」期間中國機隊增速放緩。

3.3. 2020-2023 航空運力增速中樞為 5%

根據上市公司年報、行業數據庫以及各航空公司經營戰略，我們對上市航空公司未來三年 的機隊凈增情況做模擬分析。國航、東航、南航、春秋、吉祥四家航空公司的引進和退出 計劃來自公司年報，華夏航空引進數據來源於行業數據庫。海南航空方面，根據其近期發 布的 103 架飛機招標信息，假設 2022-2024 年分別引進 34/34/35 架飛機。

航空公司的飛機引進計劃會受到下面三個因素的干擾： 干擾因素一：B737MAX 飛機復飛時間不確定。我們預計中國民航局將在 2022 年批准 B737MAX 飛機復飛，2021-2023 年 MAX 飛機的交付計劃大多會集中在 2022-2023 年執行， 少量交付會在 2024 年甚至更晚年份。 干擾因素二：國產飛機的交付不確定性非常高。根據商飛規劃，2021 年國產 ARJ 飛機交付 目標為 55 架，實際交付量為 21 架，完成率為 38%，原計劃年內交付的 C919 飛機也未能 完成。基於此，我們認為 2021-2023 年國產飛機的實際交付量不會超過計劃交付量的 50%。干擾因素三：航空公司可能會與波音、空客協商推遲飛機交付時間，具體數量視航空需求 恢復情況和航空公司飛機增長需求而定。

高速情形：顯著低於「十三五」前四年（2016-2019 年）平 均 9.6%的機隊增速。我們認為這將是 2019-2023 年機隊增速中樞。 由此可見，相比於疫情前，2019-2023 年上市航空公司飛機數量低速增長將是大概率事件。

除了機隊數量，其他影響運力的因素包括： 停場飛機數量。目前航空公司停場飛機中 28%是 B737MAX 飛機，如果剔除東航停飛的 156 架 B737NG 系列飛機，B737MAX 飛機占停場飛機的比例為 51%。海南航空比較特殊，其飛 機停場大多是由於債務問題引發的非技術性停場。由於航空公司統計飛機利用率會納入停 場飛機，所以停場飛機對航空運力的影響最終通過飛機利用率體現出來。

飛機座位數。近年來，窄體機大型化趨勢之下，新交付的 A320/321NEO 和 B737MAX 相較 於原先的 A320CEO、B737NG 等機型，飛機座位數有明顯增長。目前 A320CEO、B737NG 都已停產，未來交付飛機均為 A320/321NEO 和 B737MAX 等新機型。相較於舊型，空客新 交付窄體機座位數平均增幅為 6.3%，波音新交付窄體機座位數平均增幅為 12.5%，波音、 空客飛機座位數平均增多 9.3%。

除海航外，我們認為 2021-2023 年租賃公司訂單飛機暫時不會對上市航司的機隊增長造 成擾動。2020-2021 年全行業客座率遠低於 2019 年，目前行業運力處於嚴重過剩狀態， 除了航企自有訂單，上市航空公司幾乎沒有動力以經營租賃的方式引進租賃公司訂單飛機。 即使航司採取融資租賃和售後回租的方式引進飛機，這些飛機的來源也是航司自有訂單。 我們認為行業的現有運力和未來航司訂單飛機運力可以滿足 2021-2023 年的市場需求。 結合前面測算的 2019-2023 年飛機數量增速中樞 3.9%、飛機利用率、飛機座位數增幅等三 個因素，我們預計 2019-2023 年運力（ASK）年均複合增速為 5.0%。

4. 客座率改善，盈利高彈性

4.1. 供需錯配，2023 年三大航客座率或將突破 85%

供需錯配導致客座率變化。歷史上供需錯配最突出的時間段是 2009-2011 年。以三大航為 例，2008-2011 年 RPK 和 ASK 的平均增速分別為 15.9%和 12.4%，持續近三年時間的供需錯 配導致客座率快速攀升，由 2008 年的 73%增加到 2011 年的 81%。

4.2. 票價高彈性，三大航業績彈性最大

客座率提升帶動票價上漲，直接體現是座公里/客公里收益的提升。2008-2011 年客座率大 幅提升，三大航座公里收益水平也明顯改善。而 2014-2019 年，客座率緩慢提高，座公里 /客公里收益卻有小幅下降，主要原因是三大航成本管控能力提升，在單位成本下降的前提 下主動選擇降低票價應對市場競爭。

航空公司銷售毛利率和凈利率波動幅度大，意味着盈利彈性大。2015-2019 年，三大航銷 售凈利率的高點在 7%左右， 低點在 2% 左右；毛利率高點在 30%左右，低點在 0% 附近。 一旦航空需求復蘇，票價上漲有望推動毛利率和凈利潤大幅變化，盈利呈現明顯的彈性。

4.3. 疫後國航凈利潤有望達百億元

假設疫情消退，國內、國際出行完全恢復到疫情前的開放程度，我們以國航為例，分悲觀、 中性、樂觀三種情形對業績進行測算。考慮到疫情期間某些月份，行業 ASK 已超過 2019 年同期水平，我們認為疫情後國航國內航線 ASK 將為 2019 年水平的 100%-120%。疫情前 10 年，國航國際和地區航線 ASK 保持平均兩位數以上增速，我們認為疫情後國航境外航 線 ASK 將為 2019 年水平的 90%-110%。

以 2019 年經營數據為基數，假設在悲觀情況下，疫後國航的國內、國際、地區的可用座 公里（ASK）分別可以恢復到 2019 年的 100%、90%、90%（即境外航線倒退 10%）；在中性 情況下，三區域 ASK 可以分別恢復到 2019 年的 110%、100%、100%（即境外航線完全恢復， 境內航線增長 10%）；在樂觀情況下，三區域 ASK 可以分別恢復到 2019 年的 120%、110%、 110%（即境外航線增長 10%，境內航線增長 20%）。

經過測算，在悲觀情形下，疫後國航收入可以達到 1307 億元，凈利潤 90 億元；中性情形 下，國航收入可以達到 1443 億元，凈利潤 99 億元；樂觀情形下，國航收入可以達到 1578 億元，凈利潤 108 億元。（報告來源：未來智庫）

5. 以史為鑒，可以知興替

歷史上航空股的表現與滬深 300 指數吻合度較高，有三個階段航空股漲幅較大： （1）2005.7-2007.12：主要收益益於人民幣升值； （2）2008.10-2010.10：供需關係好轉是主要因素； （3）2014.7-2015.6：大牛市，國際油價大幅下跌。

疫情當下的情形與 2008 年具有很高的相似性。2008 年下半年全球金融危機爆發，宏觀經 濟急速下行，全球航空出行需求受損嚴重，航空公司運力增長緩慢，從 2009 年開始，航 空出行需求快速恢復。以三大航為例，2009Q1 至 2011Q2，RPK 每季度保持 10%以上的同 比增速，巔峰時期達到 32.7%（2011Q3）；與此同時，由於運力增長的滯後性，ASK 增速始 終低於 RPK 增速，且增速差不斷擴大，最大增速差達到 10.3%（2010Q3）。

觀察 2008-2010 的這段航空股上漲行情，有以下三個特點： （1） 航空股上漲行情的啟動早於供需關係明顯改善的時點。2009 年起供需關係真正開 始改善，但航空股價的啟動從 2008 年 10 月份就已經開始。航空復蘇的預期率先 帶動股價反彈。 （2） 航空股的行情不是間歇性的上漲，而是持續性的、時間跨度較大的上漲。2008 年 4 季度啟動到 2020 年 4 季度達到最高點，歷時兩年之久，橫跨 2008-2010 三個年 度。在此期間，航空需求增速一直高於運力增速，且增速差隨時間推移而擴大。 （3） 航空股行情的結束伴隨着航空需求和供給增速差的減小。從 2010 年 4 季度開始， RPK 增速放緩，且與 ASK 增速的差值收窄。

從 2020 年起，疫情導致航空需求持續下降。21Q4 至 22 年初，隨着新冠疫情毒性減弱、 特效藥的上市，全球航空需求有所恢復。但是隨着全球疫情形勢反覆，以及國際航線恢復 緩慢，2021 年起的飛機供應有所增長，供需關係還未真正改善。 供需關係改善有兩個層次，短期供需關係的改善主要依賴於疫情形勢的穩定，長期供需關 系的真正改善將得益於各國對國際航線管制的放鬆。疫情的穩定將導致國內需求的大幅增 長，國內線客座率上升；而航空需求要恢復到疫情前的水平，需要國際航線客流的增長。 不論短期和長期，供需關係修復的過程都伴隨着航空運力供給的低速增長和較快的需求復 蘇節奏，且這種情形有可能持續較長的時間，帶動航空公司盈利中樞上行。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站