姜洋：明確三大關鍵點，為期貨市場功能發揮提供法治保障

2022年07月15日20:18:04 熱門 1552

CFIC導讀

《中華人民共和國期貨和衍生品法》最近頒佈。這是一部借鑒國際先進經驗、緊密結合中國國情，通過相關各方博弈，兼收並蓄多種意見、求同存異平衡各方利益的基礎上完成的法律。《期貨和衍生品法》基本能夠適應當前市場的發展需要，頒佈實施是深化金融供給側結構性改革，強化社會主義市場經濟體制的一件大事，將對建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場產生巨大的促進作用，將更加有力地提高期貨和衍生品市場服務我國經濟高質量發展的能力。

姜洋，十三屆全國政協委員、政協經濟委員會委員。曾任中國證券監督管理委員會副主席。2001年起擔任了5年上海期貨交易所總經理，從2006年開始，在證監會領導成員中分管過10年期貨市場工作，曾先後兩次推動《期貨交易管理條例》的修改，兩次參與期貨法的起草工作。

□交易者、中央對手方結算制度、期貨市場監控中心三大核心關鍵點覆蓋了期貨市場功能發揮的主要元素：交易者作用與市場流動性緊密相關；中央對手方結算制度與市場信用和風險防範緊密相關；監控中心制度與保障市場功能發揮緊密相關。對這三個關鍵問題的表述是期貨和衍生品市場健康穩定發展不可或缺的制度供給。

□《期貨和衍生品法》使用「交易者」概念，非常明確地向社會傳遞了交易者創造的流動性是期貨市場功能發揮的前提條件這一特點。中國期貨市場的數據顯示，實體經濟的套期保值者在10多年時間裏增長了近三倍。這當中，以投機者為主的交易者的貢獻功不可沒。

□《期貨和衍生品法》明確規定「期貨結算機構作為中央對手方，是結算參與人共同對手方，進行凈額結算，為期貨交易提供集中履約保障」。這從供給側為期貨市場提供了有力的制度支持，有利於期貨市場信用體系建設，有利於防範市場風險。

□《期貨和衍生品法》明確了中國期貨市場監控中心的法律地位；肯定了中國多年來期貨市場監管探索的創新成果；將我國期貨市場借鑒國際經驗，立足國情的實踐內容進行了制度化安排；消除了我國期貨市場全面國際化後，期貨監測監控機構可能遇到的國際法律風險和訴訟的隱患。

《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）最近頒佈。這是一部借鑒國際先進經驗、緊密結合中國國情，通過相關各方博弈，兼收並蓄多種意見、求同存異平衡各方利益的基礎上完成的法律。《期貨和衍生品法》基本能夠適應當前市場的發展需要，頒佈實施是深化金融供給側結構性改革，強化社會主義市場經濟體制的一件大事，將對建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場產生巨大的促進作用，將更加有力地提高期貨和衍生品市場服務我國經濟高質量發展的能力。

從20世紀90年代初，全國人大開始醞釀起草這部法律到現在，耗時30餘年，歷經四次起草，終成正果。筆者結合工作實踐，着重從交易者、中央對手方結算制度、期貨市場監控中心三大關鍵點的表述來談談感受。這三個方面覆蓋了期貨市場功能發揮的主要元素：交易者作用與市場流動性緊密相關；中央對手方結算制度與市場信用和風險防範緊密相關；監控中心制度與保障市場功能發揮緊密相關。法律對這三個關鍵問題的表述是期貨和衍生品市場健康穩定發展不可或缺的制度供給。

明確「交易者」概念，有利於體現期貨市場功能特點

期貨市場功能是發現價格和套期保值，交易是一種零和博弈，它的設計者把產品的交易成本設計得比證券市場低很多，就是鼓勵交易者頻繁交易，利用交易產生的充足流動性來促進期貨市場功能發揮

《期貨和衍生品法》為期貨交易者單獨設立了一章，頭一條就是「期貨交易者是指依照本法從事期貨交易，承擔交易結果的自然人、法人和非法人組織」。這種表述不同於我國現行金融法律法規一般採用「投資者」來表述交易主體的方式。如《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）中稱市場交易主體為「投資者」；《期貨交易管理條例》則交叉使用「投資者」「客戶」和「參與者」來稱呼交易主體。

筆者對此的理解是，把期貨市場的交易主體稱為「交易者」，是因期貨市場功能區別於證券市場功能而為。傳統上期貨市場的功能是價格發現、風險管理；證券市場的功能是投資融資、資源配置。期貨市場功能的存在與交易的流動性密切相關，如同證券市場「沒有投資者就沒有投資融資功能」一樣，沒有流動性的提供者，期貨市場的價格發現和套期保值功能就是無源之水、無本之木。

《期貨和衍生品法》把期貨市場的交易主體統一規範為「交易者」，而不是使用習慣上的「投資者」「客戶」「參與者」等概念，把握住了交易者提供流動性是決定期貨市場生死存亡這一特點。

從理論上看，交易者創造的流動性是期貨市場功能發揮的前提。投機者是期貨市場的主要交易者，是流動性的主要貢獻者。投機者推動價格發現，提供風險管理機會。美國芝加哥商業交易所榮譽主席利奧·梅拉梅德在其所著的《逃向期貨》中提到，「一張期貨合約是一個風險管理工具，就像一張保險單。投機者們提供流動性，使得把買賣雙方集聚起來的競爭性市場機器處於潤滑狀態。失去投機者，套期保值者將缺乏把他們所面對的風險進行轉移的對象。」流動性產生於交易主體的交易行為，期貨市場的高槓桿，吸引許多投機者成為頻繁的交易者。投機者提供源源不斷的流動性交易，為價格發現和套期保值貢獻了可能性。這種流動性與證券市場進行投資活動需要的流動性有着本質的區別。依靠投機者提供的流動性，實現價格發現、完成套期保值，是期貨市場存在的社會意義。證券市場的流動性是為了解決投資者的市場進退問題，以便更好地吸引發行市場投資者，從而增強投資者對市場的信心。

儘管期貨市場上也有部分交易者從交易中實現了風險管理或投機價差收益，但二者都不能稱為投資者。用「投資者」概念不能涵蓋期貨市場交易主體；「客戶」概念則是相對於期貨公司提供中介服務而言，無法囊括交易所自營會員、其他直接入場交易的主體。同時，交易者表述的是正在參與交易的主體，而期貨公司有許多客戶處於無交易狀態，屬於潛在的交易者，他們提供不了流動性，不能稱為交易者；「參與者」概念過於寬泛，包括了沒有參與期貨交易，但為期貨市場服務的保證金存管銀行、會計所、律師所、交割庫等中介服務機構，這些機構沒有直接進行交易，沒有提供流動性，僅僅是為流動性的產生提供支持。因此，《期貨和衍生品法》使用「交易者」概念，非常明確地向社會傳遞了交易者創造的流動性是期貨市場功能發揮的前提條件這一特點。《期貨和衍生品法》在第一章總則中，開宗明義規定，交易中要「保障各方的合法權益」。

另外，這部法律還在其他部分對交易者的權利和義務進行了特殊的制度安排。這種表述，在制度層面上與《證券法》的「投資者」概念進行了有意義的區分。這種區分，有利於引導人們正確看待這兩個市場的不同特點和觀察問題的視角。《證券法》把交易主體稱為「投資者」，是因為證券市場的功能為投資融資。而期貨市場功能是發現價格和套期保值，交易是一種零和博弈，它的設計者把產品的交易成本設計得比證券市場低很多，就是鼓勵交易者頻繁交易，利用交易產生的充足流動性來促進期貨市場功能發揮。交易是期貨市場的特點，而不像證券市場那樣把市場分成發行和交易兩個部分。期貨市場沒有發行市場，期貨產品由交易所設計，然後直接在市場上市交易。交易市場是期貨市場的唯一市場。《期貨和衍生品法》中明確規定了市場各方的平等地位，對市場參與各方的地位進行了平衡性安排。明確規定「期貨交易所業務規則應當體現公平保護會員、交易者等市場相關各方合法權益的原則」，體現了期貨市場的功能特點。

從實踐看，交易者創造的流動性促進了期貨市場功能發揮。《期貨和衍生品法》對交易者一視同仁的表述，是結合國內30年期貨市場的經驗教訓和借鑒國際慣例而作出的安排，表現出對期貨市場特點的尊重。交易者創造的流動性，可使期貨市場上產生連續不斷、公開透明、迅速及時的遠期價格信息，幫助各類企業生產經營活動在進行決策時參考；交易者創造的流動性，使得經濟實體能夠便捷自如地進入期貨市場，實現套期保值和風險管理。據中國期貨市場監控中心統計，截至2022年3月31日，我國期貨市場資金總量已突破1.36萬億元，比2020年末增長近55%。2021年，場內期貨期權累計成交量、成交額分別達到75億手和581萬億元，同比分別增長22.13%和32.84%。從市場廣度和多元化程度來看，目前我國場內期貨期權品種數量達94個。越來越多的企業通過交易者中的大多數——投機者提供的流動性進行套期保值，實現了風險管理。期貨市場合約的平均持倉量（日均持倉/日均成交）從2007年的25%上升到2021年的90.41%。截至2021年底，期貨市場產業和機構客戶權益、成交量、持倉量佔比分別為72.17%、40.73%和63.44%。在美國等成熟市場，產業套期保值需求的持倉佔比在40%至60%。中國期貨市場的數據顯示，我國實體經濟的套期保值需求得到了較好的滿足。實體經濟的套期保值者在10多年時間裏增長了近三倍。這當中，以投機者為主的交易者的貢獻功不可沒。

明確中央對手方制度，有利於加持市場信用，防範風險

為了使期貨這種高風險交易能夠正常進行，期貨交易所採取以自己為中央對手方的方式，來抵消期貨交易對手方的風險，從而建立起市場的信用機制。這種制度機制解決了交易對手之間的不信任。交易所通過為交易雙方的信用加持，成為市場所有交易者的共同對手方

期貨市場最大的風險在結算環節。健康的市場需要有防控風險制度安排，中央對手方制度就是解決這一問題的重要保障。發達國家期貨市場在法律層面都有中央對手方制度安排。我國在《期貨和衍生品法》中明確規定「期貨結算機構作為中央對手方，是結算參與人共同對手方，進行凈額結算，為期貨交易提供集中履約保障」。這從供給側為期貨市場提供了有力的制度支持，有利於期貨市場信用體系建設，有利於防範市場風險。

從理論上看，中央對手方制度有其邏輯性和合理性。期貨市場是「以小博大」的「零和博弈」交易。低保證金，高槓桿率，資金、貨物不是即時交付，交易能否最終履約主要依賴對手方的信用，而對其信用狀況進行全面細緻的調查，費時費力、成本高，這使交易者長期暴露於對手方違約風險之下。為了使這種高風險交易能夠正常進行，期貨交易所（結算所）採取以自己為中央對手方的方式，來抵消期貨交易對手方的風險，從而建立起市場的信用機制。這種制度機制解決了交易對手之間的不信任。交易所（結算所）通過為交易雙方的信用加持，成為市場所有交易者的共同對手方。

歷史上看，從建立交易所（結算所）單純依賴交易所會員信用，到利用交易所（結算所）自身信用來確保合約履行的過程中，人們逐漸發現，由交易所作為所有買方的賣方和所有賣方的買方，以合約當事人身份直接承擔合約義務的方式能夠給市場交易安全提供最有力的保障。建立中央對手方制度後，交易者從此不再擔心付了錢拿不到貨，或者交了貨拿不到錢的問題，從而促進了期貨市場的發展壯大和功能發揮。因此，中央對手方制度誕生100多年來逐漸被世界上許多期貨市場所採用。在發達國家期貨市場上，中央對手方都有明確的法律地位。期貨交易所（或結算機構）作為中央對手方，承擔交易的擔保履約職能。中央對手方制度中包含的合約更替、擔保交易、多邊凈額清算等核心內容，涉及多個民事主體之間的法律關係變動。這些主體之間的法律關係，以及中央對手方結算所擁有的權利和義務，必須在法律上有明確的界定，否則交易所（結算所）會面臨巨大的法律風險。

從實踐上看，法律中明確中央對手方制度有其必要性和緊迫性。通過期貨市場長期實踐，國際上已經總結出一套關於中央對手方較為成熟的標準。在國際證監會組織和國際支付結算體系委員會發佈的相關規則中，對各成員國實行中央對手方制度提出了原則規定。我國是國際證監會組織的成員國，理應在法律層面建立中央對手方制度。中央對手方制度產生於19世紀末的美國，是美國期貨市場首創的一種信用制度。20世紀90年代初，我國引入期貨市場時，各期貨交易所規則並不統一，交易結算制度五花八門，有的有中央對手方制度，有的沒有。這給交易所處置市場風險帶來了困擾。無論在人大層面，還是在政府層面都沒有法律法規規定作為交易所規則的上位法。由於沒有上位法的保障，期貨交易所在利用中央對手方制度化解風險時理直而氣不壯。比如，上海期貨交易所的結算規則中雖然明確了中央對手方制度，但是由於沒有上位法的統一規定，給交易所化解風險帶來了不少阻礙和困擾。2004年，上海期貨交易所根據結算規則，運用中央對手方制度化解當時的橡膠期貨風險。但是，由於當時相關各方認識不一，一些人對上海期貨交易所處理風險的方式提出疑問，導致一部分交易者告狀不斷，在一定程度上干擾了風險化解進程和市場健康穩定發展。為了改變這種狀況，2007年首次修訂《期貨交易管理條例》時，雖然有人建議把中央對手方制度寫進法規，但是最終因各方意見不一而作罷。2008年發生國際金融危機時，海外期貨市場通過中央對手方制度在增強市場信心、防範化解風險方面發揮了很好的作用。比如，雷曼兄弟在期貨市場的頭寸就因受到中央對手方機制保護而無違約現象，場內會員相安無事。而在沒有中央對手方制度保護的場外衍生品市場上的交易卻徹底崩盤，最終導致雷曼兄弟破產。2009年，在20國集團匹茲堡首腦峰會上，中央對手方制度受到一致肯定。2012年，我國《期貨交易管理條例》第二次修訂時，許多人再次提出加入中央對手方制度，但是意見仍然不統一。在我們的堅持下，修訂後的《期貨交易管理條例》雖未將中央對手方制度寫入正文，但是在修改說明中對其進行了表述，算是為交易所的中央對手方制度提供了上位法依據。但由於《期貨交易管理條例》是行政法規，法律層級不高，交易所在處置風險時還是畏首畏尾。在2007年和2012年，國際證監會組織等國際金融組織兩次對中國期貨市場進行風險評估，都認為中央對手方制度在法律層面的缺失是中國期貨市場的風險隱患，建議中國儘快在法律層面作出規定。這次把中央對手方制度寫入了《期貨和衍生品法》將為期貨市場健康穩定發展提供極大的法律支持。

明確市場監測監控機構的地位，有利於提高監管質量

期貨市場的監管重點是打擊市場操縱、防止價格扭曲、杜絕內幕交易和市場欺詐等。要實現這些監管目標，擁有得心應手的監管工具是一個重要條件

期貨市場的主要功能是價格發現和套期保值，監管的主要目標是圍繞保障功能的實現來進行。期貨市場的監管重點是打擊市場操縱、防止價格扭曲、杜絕內幕交易和市場欺詐等。要實現這些監管目標，擁有得心應手的監管工具是一個重要條件。對此，在我國已經存在10多年的期貨市場監控中心是一個非常好的監管工具，多年來為防範期貨市場風險和提高監管質量發揮了巨大作用。

在《期貨和衍生品法》中對這個制度和機構進行了明確。在監督管理一章中規定，「國務院期貨監督管理機構應當建立健全期貨市場監測監控制度，通過專門機構加強保證金安全存管監控」。這一條款，肯定了中國多年來期貨市場監管探索的創新成果，將我國期貨市場借鑒國際經驗、立足國情的實踐內容進行了制度化安排，消除了我國期貨市場全面國際化後，期貨監測監控機構可能遇到的國際法律風險和訴訟的隱患。

2006年，經國務院同意，證監會批准成立了這個監測監控機構。當初該機構主要任務是監測監控客戶保證金安全。2007 年修訂的《期貨交易管理條例》中有「期貨保證金安全存管監控機構」的內容。證監會授權這個機構，收集期貨公司、期貨交易所、保證金存管銀行的交易數據，進行每日三方核對，以便及時發現和制止期貨公司挪用客戶保證金行為。這一制度的建立，有效根治了我國期貨公司長期以來挪用客戶保證金「屢禁不止」的頑症。2008年，證監會又擴大授權範圍，要求該機構除監測監控保證金外，還需要對整個市場交易運行進行監測監控。

多年來，期貨市場監控中心利用信息技術，通過交易的各個環節，收集了全市場資金、交易結算，中介機構財務、業務，交易商場外交易等數據，構建起了跨市場、跨機構、跨場內外衍生品交易的「大數據」平台。它在保護交易者資金安全、及時發現市場風險隱患、提前捕捉市場操縱苗頭、發出風險預警報告等方面，為監管機構採取有針對性措施，及時化解市場風險起到了不可替代的作用。在處理2008年國際金融危機、2020年國際原油市場動蕩、2022年倫敦金屬交易所「鎳期貨」等幾次輸入性風險過程中，這個機構為交易所和證監會保護市場資金安全、防範結算風險、打擊市場操縱提供了有力的數據分析支持，有效防止了國際期貨市場風險對國內的衝擊，保障了中國期貨市場的穩定健康發展。隨着我國期貨市場國際化進程加快，這個機構在監管中的作用越來越重要，對保護客戶資金安全、防範市場操縱、打擊市場違法違規行為起到了四兩撥千斤的作用，實現了期貨市場「看得見、說得清、管得住」的監管工作目標。它是期貨市場的「電子眼」「CT機」，監管機構須臾不可離。該機構已經成為監管機構加強監管、防範風險的重要抓手，是我國期貨市場監管制度的一大特色。

同時，這個機構在保障保證金安全、市場監測監控「穿透式」監管等方面，已經在國際同行中引發關注與極大興趣，並且獲得了認可。國際證監會組織多次在國際會議上向成員國推薦中國這套做法。我國也多次在國際組織會議上介紹相關經驗，獲得國際同行的認可與讚賞。《期貨和衍生品法》順應時代要求，明確了中國期貨市場監控中心的法律地位，是對金融監管工具創新的一大肯定與支持。

本文來源：上海證券報

微信編輯：關喬