聯創電子：無人駕駛領域中必選的核心標的（一）

2022年07月15日10:18:08 熱門 1818

本篇共7000字，主要介紹第一、二、三章節

（一）公司業務介紹

（二）光學產能

（三）觸顯業務

（四）管理層

（五）財務

（六）估值

聯創電子位於江西，2006年成立，光學業務起步於 2009 年，2015年借殼上市。公司是專業從事研發、生產及銷售為智能手機、平板電腦、智能駕駛、運動相機、智能家居、VR/AR等配套的光學鏡頭、攝像模組及觸控顯示一體化等關鍵光學、光電子產品及智能終端產品製造的高新技術企業。

主營構成分析

利潤構成分析

一、公司業務介紹

1.光學產業

主要由高清廣角鏡頭模組業務，車載鏡頭模組業務和手機鏡頭模組業務組成。2020年營收佔比20.77%，；利潤佔比49.23%。是公司側重發展的重點，也是公司後面發展的核心動力所在。後面會詳細分析核心業務。

2.觸控顯示產業

公司圍繞京東方集團等上遊資源客戶的戰略布局開展合作，擴大觸控顯示一體化產品規模。開拓教育、安防監控、智能汽車、智能家電、智慧家居等產品領域，特別是平板電腦、智能音響、POS機等配套觸控顯示產品規模快速增長。

公司子公司重慶兩江聯創電子三期年產3000萬片新一代觸控顯示一體化產品產業化項目於2019年1月開工建設，建設進度按計劃推進中。印度聯創電子年產3000萬片觸控顯示一體化項目克服疫情等外部環境影響，產能逐步釋放。公司教育、安防監控、智能家電、智慧家居等中尺寸產品得到多家品牌客戶認可，生產規模快速增長。

2020年25.74億營收營收佔比34%，毛利13.9% 營收同比下滑22%。

3.終端製造產業

公司發揮光學鏡頭及影像模組、觸控顯示產業的配套優勢，積極探索嚮應用智能終端製造延伸。依託公司已取得的終端製造產業的技術基礎，積極開展智能點餐機/收銀機、VR/AR硬件產品、傳媒廣告機/平板電腦、智能服務機械人、萬物互聯終端光學影像採集智能處理系統等智能終端產品的製造業務，進一步促進公司光學鏡頭及影像模組、觸控顯示產業的做強做大，培育公司新的利潤增長點。

這塊產品2020年6.69億營收，占營收比重8.88%。毛利11.5%。下半年增長明顯，但這塊業務毛利偏低，對公司總體業績的拉動有限。

4.集成電路芯片產業

公司於2020年6月24日認購韓國美法思14.14%股權。韓國美法思為韓國科斯達克上市公司，客戶包括三星、LG和京東方等。韓國美法思目前主要產品包括觸控芯片、無線充電等芯片。公司對韓國美法思進行增資，有利於公司業務逐漸向觸控IC產業延伸，又可藉助韓國美法思的平台，不斷擴展大客戶範圍，吸取國際化大公司先進的管理運營經驗。

這塊營收佔比33.6%。毛利是零點幾。實際上就是為了營收好看做的，有可能是為了達到2019年時的股權激勵目標。這一塊對公司的業績沒有什麼實質貢獻。別賠錢就好。但其從報表上看拉低了公司的毛利率。

二、光學產業：

1.高清廣角鏡頭

高清廣角鏡頭主要應用在運動相機，全景相機和無人機上面。

聯創電子是運動相機和全景相機鏡頭及模組全球最大供應商。市場份額達70%。高清廣角鏡頭是公司最早涉足的光學細分領域，公司在高清廣角運動鏡頭領域擁有絕對優勢。

運動相機是一種小型的防水防震的相機，可以在高空、深水等複雜環境作業，勝任各種高速運動場景，常用於滑雪、跳傘、潛水、衝浪等拍攝。根據Statista的數據，全球運動相機的市場規模從2011年的1.40億美元迅速增長至2019年的50.30億美元，複合增長率達到56.47%。至 2026 年有望達到 102.5 億美元，CAGR達到 10.9%，隨着5G和短視頻的發展，全球市場規模穩定增長。根據Frost & Sullivan的數據，全球運動相機的出貨量從2010年的40萬台增加至2019年的2030萬台，複合增長率達到54.70%。原本預計到2020年全球運動相機出貨量將超2100萬台，受疫情影響有所波動。

2014 年公司切入運動相機龍頭GoPro的供應鏈，在2015年成為全球運動相機鏡頭行業的最大供應商。公司與GoPro長期穩定合作，GoPro全部高端鏡頭由公司獨供。（GoPro一年出貨量近500萬，公司佔85%）。GoPro雖然這兩年不太好，2020年受疫情影響和其他企業競爭原因裁員20%。但公司也是運動領域的後起之秀Axon，小蟻等企業的供應商，公司產品供應整個市場的多家龍頭企業。

隨着VR的進一步普及，全景相機將會大幅降低VR拍攝的門檻和難度。根據功能特性、適用場景以及價格，可以將全景相機分為360°全景相機和VR全景相機。360°全景相機主要用於拍攝平面全景畫面，VR全景相機可用於拍攝立體的全景VR畫面，具有3D景深效果。根據Greenlight Insights的數據，2019年全球全景相機市場規模達到5.38億美元，2024年預計增長至10.43億美元，複合增長率為14.16%

2018年成為Insta360影石全景影像模組的第一供應商，為影石提供了全球最小的全景相機模組。體現了公司在運動相機和全景相機領域的絕對領先的技術優勢。根據D輪融資後數據，Insta360影石的產品出貨量已近百萬台量級，銷售額年均複合增長率超130%。根據Greenlight Insights的數據，2019年全球全景相機市場份額前三位分別為影石創新、日本理光、GoPro，市場佔有率分別為33%、28%和24%。而影石和GoPro核心供應商都是聯創。

無人機鏡頭

我國民用無人機市場穩定持續增長。根據前瞻產業研究院的預測數據，我國民用無人機市場規模 2020 年達到 465 億元，預計 2025 年達到 750 億元，CAGR 為 10%。

大疆是消費級無人機市場的絕對龍頭，公司銷售額快速增長。根據前瞻產業研究院的數據，大疆佔據全球民用無人機市場 80%份額，在全球無人機市場上擁有絕對的話語權。大疆營業收入高速增長，從2013年8.2億元，增長到2017年175.7億，CAGR 高達115%。據大疆董事會預計，2022年大疆營收可達1700億元。大疆無人機全球市佔率超過80%，是全球無人機市場絕對龍頭。

2020 年公司成功拓展大疆成為新客戶。為大疆最新發佈的沉浸式 DJI FPV 無人機提供的超廣角鏡頭，擁有 150°視角，1200 萬像素。

另外公司也在積極進行視頻會議影像模組，視頻監控機器視覺等領域的擴展。

從客戶看，公司是運動相機頭部企業GoPro，AXON，小蟻等的核心供應商。是全景相機龍頭企業Insta360的核心供應商。是無人機龍頭企業大疆的供應商。因此在運動相機全景相機鏡頭和模組方面，公司獲得了各條細分行業龍頭企業的認可。優質的客戶也佐證了公司在這方面的技術實力。（在高清廣角鏡頭和非球面玻璃鏡片模壓成型技術上，公司擁有自己的核心技術。也擁有成本優勢）另外，運動相機和無人機行業依然保持了較高的年化增速，公司與龍頭企業合作也能充分保障享受到行業快速發展帶來的行業紅利。

根據公司調研，公司高清廣角影像模組去年增長了89%，來源於影石全景相機和 Hundly電話會議系統，2021年預計還會有30%的增長。今年的另一個增長點在大疆，會跟 GoPro 是相當的體量，此外還有Zebra工業掃描的鏡頭和模組也在逐步放量。基本保持30%以上增長。

公司自己對高清廣角業務發展非常有信心，主要是導入了大疆和華為等大客戶會在後續幾年持續放量。GoPro受疫情影響後也會有恢復性增長。公司規劃21年高清廣角業務會有7億左右的營收。2022年繼續維持30%以上的增速增長。而20年受疫情影響，鏡頭1.7億加模組1億共2.7億左右營收。增量來自於大疆華為等新導入客戶和GoPro的恢復性增長。

需要注意的是雖然各個子行業預測機構都給了比較好的行業增速，但根據實際調研和相關信息看，受手機鏡頭髮展的影響，各子行業實際發展增速會有波動，有些行業增速並不樂觀。

2.ADAS車載鏡頭

公司車載鏡頭認證走在前列，有先發優勢和技術優勢。

ADAS用車載攝像頭的鏡頭需要採用玻璃鏡片，屬於藍海市場。因為其工作環境影響因素較多，變動較大，且車載攝像頭的標準要求高，尤其是安全性能，需要較強的抗震性能、能夠承受-40度到80度的極端溫度變化，更長的使用壽命，對成像質量的要求較高，塑料鏡頭難以滿足要求，因此基本需要採用玻璃鏡片（車載玻璃6片，4片球面，2片非球面）聯創模造玻璃鏡片產能全球第二，符合ADAS全玻璃鏡頭的要求。

（1）量：

L2級別ADAS普遍搭載至少4枚攝像頭，隨着ADAS級別增加，鏡頭的數量也相應增加。一套完整的 ADAS 一般需要6顆鏡頭，1顆用於前視，1顆後視，4顆環視，有些高端的ADAS需要8顆。以特斯拉Autopilot為例，共配置了8個攝像頭（120萬像素），包括3個前置攝像頭、2個側方前視攝像頭、2個側方後視攝像頭和1個後視攝像頭，視野範圍達360度，最遠前後方檢測距離達250m和50m。到L4&L5級別單車ADAS鏡頭需要提升到8到12顆。（最貴是A柱兩顆）

根據Yole數據，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數量將從2016年的0.99顆，2018年的1.7顆增加至2023年的3顆。複合增速超16%。（有超預期可能）。2019年全球車載鏡頭市場銷量為 17589 萬件，2020年受疫情影響出貨量預計在1.7億顆左右。2021年預計在1.8億顆左右。

車載鏡頭作為車載攝像頭的核心組成部分未來市場空間巨大。Yole預測，2020年我國車載後視攝像頭的滲透率為50%，前視為30%，環視為20%，內臵僅為6%。

國內蔚來ET7搭載11顆800萬像素鏡頭。極狐阿爾法12顆攝像頭。小鵬P7 14個攝像頭。800萬像素預計23年會大量裝載到L3L4級別車上。聯創目前出貨以2M產品為主，預計到2022，2023年2M與8M出貨量會達到1：1。

隨着新能源車和ADAS滲透率快速提升，車載鏡頭市場規模會迎來快速增長。

（2）價：

車載鏡頭價值量更高。由於車載鏡頭的性能要求更高，車載攝像頭價值量也相應更高，普通車載攝像頭價格約為30-80元，高清 ADAS 車載鏡頭價格高達80-100 元。但隨着眾多企業進入這個行業，競爭會趨於激烈。根據調研來看，目前環視後視價格在20元左右/顆，前視500萬像素40-50元/顆。800萬像素有良率的原因價格在90元左右/顆。前視側視用玻璃。

手機攝像頭模組價值量相對較低，單價約 50 元/個，相對而言，車載攝像頭模組價值量更高，普通車載攝像頭模組價格在 100-200 元，高清 ADAS 車載攝像頭高達 300-400 元。手機攝像頭模組價值量佔比約為20%，而車載模組價值量則提升到 25%。（模組價值量是鏡頭的3-4倍左右）

根據Yole的預測車載攝像頭規模有望從 2020 年的 35 億美金增長到 2025 年的 81 億美金，CAGR 為 23.3%。

車載鏡頭的市場空間目前在50億左右，2025年將超100億元。

格局上看，舜宇光學份額第一，聯創第二，大立光主要是塑料鏡頭。

舜宇在車載模組目前在30%左右的市場份額。按營收看佔40%的市場份額。聯創還是後來追趕者的角色。公司的策略還是以低價低毛利的競爭方式擴張。舜宇要求是50%的毛利水平，聯創30%的毛利就行。目前整個車載市場在急速擴張時期還不存在紅海競爭的問題。聯創主要發力國內，舜宇着眼海外全球。

（3）核心優勢（關鍵點）

先發優勢：車載認證時間長，一旦認證，客戶訂單會長期穩定。

對車載鏡頭和模組來說，先發優勢很重要。因為車規級的要求，產品一般需要一兩年的研發周期，還需要兩年左右的車企認證時間。一旦進入車企供應體系後，對車企的供應會非常穩定。類似於鋰電池的定點，兩年前的定點基本已經決定了一供二供的位置，進而決定了後續的訂單和銷量。因此客戶認證的先發優勢非常重要。在產業爆發時較長時間的認證周期對後進入者十分不利。

聯創電子的ADAS鏡頭2016年通過特斯拉認證，2018年通過特斯拉，Mobileye Q4，Q5產品認證。並通過Mobileye和英偉達進入了眾多Tier1企業名單。

公司目前已通過認證的客戶和Tier 1。

Q3 公司通過認證2顆，舜宇也是2顆，Q5公司通過認證8顆，舜宇1顆。公司與特斯拉戰略協議到2025年，6顆通過認證，已量產。英偉達，公司是自動駕駛唯一供應商，公司通過英偉達中標了沃爾沃三款鏡頭，獨供。2020年7月，華為自動駕駛6個車載鏡頭項目招標中中標4個。11月蔚來ET7 8M模組定點項目中聯創穫得7個模組的定點，在模組方面也取得了突破。

奔馳小鵬理想都用英偉達的方案，大眾吉利等都用Mobileye的方案。

英偉達方案更靈活一些，客戶可以在方案基礎上有自己的設計。所以蔚來也轉用英偉達方案。而在Mobileye中，聯創是二供，英偉達中聯創是獨供。（北美子公司位於英偉達隔壁，專門為其服務。）由Mobileye轉英偉達對聯創有增量邏輯。

模造玻璃技術是高清廣角鏡頭的核心關鍵技術。非球面模造玻璃目前全球就三家能做（豪雅，聯創，藍特）。

聯創模造玻璃技術全球領先，是公司的核心競爭力。公司在模具設計製造，鏡片模壓方面的技術積累較多。核心技術全部都是由自己掌握。目前模造玻璃產能3KK/月，實際製造2KK/月。全球產能第一是日本豪雅5KK-6KK/月的產能，兩家加起來佔全球總產能的90%。第三是藍特。聯創的成本比豪雅低很多（25%？）。

模造玻璃鏡片技術是將玻璃材料加熱軟化後置於高精度模具中熱壓成型，比起傳統玻璃銑磨，更利於標準化大規模生產。

技術上來說，核心是模具。非球面玻璃可以自由設計光線光路。本來需要三片玻璃折射但一片非球面就能達到效果。有非常好的發展前景。但目前模造難度高，良率低，價格高。

2020年公司車載光學收入增長達123%。營收一個億左右。

2021年一季度同比增長470%。公司在Mobileye和英偉達的布局迎來收穫期。公司在特斯拉裏面主要做ADAS鏡頭，目前佔35%左右份額。隨特斯拉銷量和ADAS升級，營收也會保持高增長。在Cybertruck中8顆鏡頭中標6顆，佔有率進一步提升。隨着ADAS的爆發，伴隨着公司的卡位，今後幾年公司都將有高速發展。公司預計今年有3億左右的營收，明年有8億的營收。從卡位看，聯創的車載鏡頭業務有望持續翻倍的增長。目前在手訂單30億。

3.手機鏡頭模組業務

根據IDC的報告預測，2021年全球智能手機出貨量有望達到13.8億部。這一趨勢將持續到2022年，明年預計出貨量達到14.3億部，增長3.8%。而國內券商和機構基本都調低了智能手機的出貨預期，基本都在13-13.5億部的出貨預期。同比增長0-5%。總體上智能手機目前基本飽和，已經進入存量時代。但是多攝滲透率的提升以及創新攝像頭的應用帶動了鏡頭的出貨量。手機光學算是最景氣的細分部分。依然是手機最大的賣點。目前中低端供大於求，但6P，7P產能還是偏緊。

多攝快速滲透，推動單部手機攝像頭搭載量快速提升。

手機從後置三攝到四攝到五攝。前置單攝到雙攝。攝像頭，鏡頭的增速高於智能手機的增長。根據Frost&Sullivan的報告，智能手機攝像頭搭載量有望從2019年的3.4顆增長到 2024 年的 4.9 顆，智能手機鏡頭總出貨量有望從2019年的49.3億顆增長到2024年的67.8億顆。另據IDC的預測，手機鏡頭的出貨量2024年將達70.6億顆，保持着近8%的行業增長。

另外，在內部產品結構上，也存在着結構性的機會。首先是像素升級要求鏡頭鏡片數增加，鏡頭單價提升。目前手機像素已經從24M到48M到64M，小米CC9已經開啟了1億像素的新時代。目前後置48M以上已經是主流像素。目前手機鏡頭的解像力不足以撐起所有像素。（Sony FE 85mm F1.4 GM全畫幅G大師定焦鏡頭 1萬+， dxomark測評榜第五。銳度測評3600萬像素）圖片質量與鏡頭，cmos都有關係。隨着攝像頭像素的增加，鏡頭的需求也在同比增長，5P，6P提升至7P，8P。另外，玻塑混合會有效降低鏡頭厚度，提高成像質量，高清領域玻塑技術優勢明顯，市場有向玻塑混合方向發展的趨勢。公司有望在高端產品中彎道超車。

（1）玻塑混合優勢：

玻塑混合鏡頭是手機鏡頭髮展的一大趨勢。

手機鏡片有全玻璃、全塑料、玻塑混合三種方式組成鏡頭。傳統的手機鏡頭都採用塑料鏡頭，隨着手機鏡頭高清化，塑料鏡頭需要採用8P甚至9P以滿足性能要求，這會導致鏡頭厚度過大，同時產品良率也較低，存在一定的技術天花板。9P目前只有大立光能做。塑料鏡片在通光率、折射率、色散等物理性能上遠遠差於玻璃鏡片，而且不能承受鍍膜工藝的高溫。純玻璃方案的性能好，但是成本較高。玻塑方案用1-2片玻璃鏡片代替塑料鏡片，以減小鏡組厚度，提升成像質量。目前被認為是鏡頭的發展趨勢。有望在高端鏡頭上搶佔一定份額。

鏡頭TTL（Total Track Length，鏡頭總長）是攝像頭厚度的一個至關重要的參數。一個6400萬像素F/1.6的7P（7片塑料鏡片）的傳統塑膠鏡頭的TTL為6.7毫米，而同規格的F/1.6，1G6P設計（1 片玻璃鏡片+6片塑膠鏡片）的TTL是6.2毫米，相當於攝像頭厚度可以降低約0.5毫米。

聯創目前已經擁有1G6P和2G5P 鏡頭生產能力，1G6P玻塑混合高端手機鏡頭的良率已達到40%，超過了8P良率，但價格比7P貴30-50%。公司為華為研發的玻塑混合48M/64M高端手機鏡頭，10倍潛望式長焦鏡頭已完成小批量樣品試製。

潛望式攝像頭也是攝像頭方面一個新的增長點。潛望式攝像機能實現高倍數的光學變焦，有望成為手機新的賣點。例華為手機拍月亮。但是公司今年的出貨量有所減少，因為華為被制裁的事情。但是三星的潛望式加載率在提升。2020年搭載潛望式的手機出貨量有望在8300萬部，21年底有望突破4億部。OVM如果用潛望式的話價格會到4000以上。

TOF深度相機成為下一階段相機創新的重點方向之一，給手機鏡頭行業帶來新增量。

相比於傳統的相機，TOF深度能測量深度信息，可用於臉部解鎖、支付、測距等功能，尤其5G時代，寬帶增強和實時通信等特點有助於AR/VR走向雲端，能降低設備的要求，同時AI算法和硬件的成熟，將會進一步助推內容的完善。TOF能提供3D拍照、3D識別和3D建模等功能，是AR的基礎。

根據Yole的報告，2018年3D傳感技術市場規模為37.43億美元，預測2023年為186.14億美元，CAGR為38%。歸功於幾大手機廠商的應用，消費電子增長最快，2018年市場規模為18.1億美元，預計2023 年為137.7億美元，CAGR超過50%。手機鏡頭行業將會深度受益3D深度鏡頭快速起量。TOF手機預計將在2022年開始起量。另根據券商預計TOF模組的滲透率將從2019年的3.65%增長至2024年的54.38%。

公司目前已經具備 TOF 鏡頭及模組的生產能力，3D感測方面，關鍵問題在於發熱影響鏡頭成像質量問題，公司的玻塑技術解決了這個問題。相關產品已出貨下遊客戶。

（2）競爭格局方面：

大立光目前是塑料鏡頭的老大，目前9P的鏡頭只有大立光能夠生產。舜宇目前第二。技術上聯創和舜宇都能生產7P的鏡頭。在玻塑混合技術上舜宇和聯創都有在布局。目前能夠生產1G6P和2G5P的鏡頭。聯創目前主要供應5P，6P鏡頭，以及1G6P鏡頭。

下遊客戶方面，主要包括華為，中興等手機廠商和聞泰，華勤，龍旗等ODM廠商。

公司70%手機業務都在華勤和聞泰，剩餘在傳音，中興等企業。OVM目前在小批量驗證中。

而根據BGD諮詢的數據，ODM市場集中度也在提升，華勤，聞泰，龍旗等市佔率超70%。整個ODM市場佔有率也在提升，由2019年30%提升至2020年37%。公司業務會隨着ODM業務有所提升。

公司48M 6P高端手機鏡頭技已經華為高端機型上已經得到驗證。因為OV有20KK的模組產能門檻要求，公司後面隨着手機鏡頭產能的擴張，有進入OVM的可能。

（3）VR方面：

VR主要使用塑料鏡片。江西省想要打造虛擬現實產業基地。公司投資了南昌虛擬現實研究院股份有限公司，設立了專門機構從事VR/AR研究，涉及近眼顯示，感知交互，3D建模，全景拍攝等。「虛擬現實關鍵光學和光電組件技術創新團隊」入選江西省首批VR產業創新創業優秀人才團隊。全景鏡頭模組是公司的優勢所在。公司主要客戶有華為，Magic leap,Leap motion,Jabil等。華為的超薄VR眼鏡光電模組樣機由聯創提供。摺疊光路專利也是聯創的自主知識產權。感知交互方面一直與Magic leap合作。

小結

產能：公司車載鏡頭和車載影像模組以及高清廣角鏡頭及高清廣角影像模組是基本共用生產線，目前該類鏡頭產能2.5KK/月左右，（3000萬/年產能）。公司的車載鏡頭正加速擴產中，以滿足訂單需求。舜宇車載月產能8kk。

截至一季度末手機鏡頭產能已經達到30KK/月以上。並且也還在持續擴產中。（產能擴張有助於進入OVM產業鏈）21年有望達到36KK 。