廣發證券陳福：非銀金融行業迎接戰略配置的時間窗口

2022年07月13日04:35:20 熱門 1950

四大因素有望助推券商股價回升

下半年證券和保險行業投資觀點，我們的標題是「迎接戰略配置的時間窗口」。我們認為證券行業和保險行業在當前既有行業的貝塔，又有行業的阿爾法又處於估值比較低的水平之上，有一波比較好的修復行情。證券行業往後看我們覺得有四大因素有望助推股價回升。

第一、證券行業最近估值大概是在1.4-1.5倍的估值上，跟歷史上比較低的時期相比，2018年當時股票質押風險暴雷所以行業PB的估值低點到過1.08倍。但是如果行業特殊時間點把它剔除掉，比如說18年這段時間，包括14、15年高點也剔除掉，包括今年上半年也剔除，事實上行業還是有一個比較顯著估值的錨。2014年以前行業的PB估值大概是在1.6倍到2.5倍之間，2017年到2018年處在1.7-2.5倍，19年以來是在1.6倍到2.5倍的水平上。

今年上半年疊加了疫情，尤其是上海、深圳主要的一些發達地區疫情又疊加了美國加息、俄烏衝突包括其他的一些因素，導致今年的三四月份資本市場非常悲觀。我們往後看經濟在不斷的修復，流動性還比較寬鬆，海外的因素對國內影響在邊際的下降。因此回到估值的中樞的位置上，比如說1.6倍到2.2倍區間，當前1.4-1.5倍，修復的空間足夠大。

今年下行過程中有很多個股破凈，截止到6月14號有10家，這個數據比2018年最低點的時候還要多。有一些頭部券商即便是修復了一點估值之後比2018年最低點還要低，從估值的視角來看我們覺得是性價比是比較突出的。

圖片來源：廣發證券發展研究中心

第二從行業的監管政策視角來看，監管政策如果拉長時間周期來看，過去的十五、六年有過的三輪完整的監管周期，基本上6年到7年左右一次完整周期。2019年以來我們國內叫高質量發展新的階段，融資端改革和投資端改革作為系列的驅動。那往今年下半年去做展望，我們國內的這些改革還在如期推進。這些改革我們可以選幾個重要的來講，第一個是全面的註冊制。

全面註冊制去年中央經濟工作會議、今年兩會都明確提出來我們今年要全面落實。今年全面註冊制落實我們判斷下半年就會有相應的動作。如果全面註冊制釋放出積極的信號，對於證券行業、資本市場可能都會有比較大的影響。比如說投行審批的效率的提升；比如註冊制情況之下對於資本市場生態環境會有改進，會加速退市制度落地，把更多的更優秀的上市公司引進來。第三如果參照創業板、科創板20%漲跌幅制度放開，主板也實施對於全市場成交量、活躍會有進一步幫助。

我們判斷全面註冊制是過去兩三年資本市場改革以來最大的一個政策。其他政策包括科創板的改革，科創板今年7月22號是三年，目前正在進行科創板做市商交易制度的徵詢意見階段，不排除今年下半年尤其三季度可能推出科創板的改革。做市商交易制度對於進一步豐富證券公司非方向性資產配置能力是有非常大的幫助。海外華爾街頂級投行30%-50%的收入來自於做市業務，我們國內目前在新三板上、在公募REITs上、在ETF上也有做市，但是量還很小。科創板是一個比較大、比較活躍的市場，如果證券行業開始在裏面做市隨着以後規模的擴容，我們判斷做市業務的收入會不斷提升。

其他一些政策包括中證1000股指期貨、股指期權的徵求意見、進一步豐富衍生金融工具，促進公募基金行業健康高質量發展相關指引，包括當前港股市場互聯互通不斷擴容，明顯能夠感覺到最近這一段時間尤其是6月中旬以來資本市場改革有一個提速的信號。改革對於證券行業而言更多的是對基本面，對證券行業新模式、新的業務特徵會有一些幫助。

第三行業基本面整體在修復並且趨勢向上。2019年以來證券行業不再像過往一樣高度同質化，更多體現出差異化的特徵，尤其是像財富管理、投行資本化這些業務不斷豐富，使得證券行業大小公司之間盈利能力帶來很大的變化。同時尤其是財富管理業務如火如荼開展之後，我們明顯能感覺到證券行業來自於財富管理業務收入比重在不斷的提升，對證券行業的估值穩定以及不斷提升是有支撐。海外高盛、大摩，2009年以來大力發展財富管理業務，相同ROE水平之下PB的估值得到了明顯提升。高盛和大摩做比較，財富管理業務發展更好的大摩它的估值水平跟高盛比也有30%左右的一個溢價。

我們回過來看基本面，今年上半年估值有比較明顯下行，從基本面角來看應該是一季度業績上市公司層面有40%出頭同比下降。下降的主要因素是跟市場同步的一些要素，比如說成交量適當收縮，公募發行的數據有些萎靡，更核心是泛自營的業務包括一級市場和二級市場有所下降，出現了一定的浮虧。但是這些因素我們把它看作一個同步指標來看，市場的不斷的向上修復，上證指數也從2863的低點到了3300點以上，這種背景之下證券行業的基本面盈利是在不斷的修復的，預計二季度會比一季度環比有個大的上漲；

第四從流動性的邏輯角度來看，因為證券行業它本身是一個貝塔性屬性很強的行業。基本上上證指數漲1個百分點，證券行業邏輯上是能漲1.5個百分點到3個百分點之間的幅度。流動性我們從證券行業視角來看更多是二級市場的成交量或者換手率。如果更大一個視角來看就是全社會流動性。事實上股票市場流動性跟全社會口徑的流動性並不矛盾，因為股票市場流動性是社會流動性的一個小的池子。當經濟處於不斷修復過程中、流動性寬鬆的過程中，處在相對初期的階段，事實上社會流動性會蔓延到股市流動性里來，所以資本市場在宏觀經濟從衰退到復蘇，流動性相對寬鬆背景之下權益資產的定價環境是非常有意義，證券行業也跟着獲益。

展望下半年流動性來看，不管是從社融角度還是從D2007指標來看，應該都會延續比較長時間的流動性寬鬆。因為我們現在貨幣政策的導向除了穩物價之外還有一個穩經濟預期並且是對於保就業也有相應的要求。我們判斷下半年比較長時間裏銀行間的流動性也好社會口徑的流動性也好都會比較松。我們以前做過相應分析判斷，我們用社融的增速往上走指標來代替的情況下，發現每一次流動性寬鬆，社融存量增速往上走的過程里，券商板塊的股價表現還是相當不錯，與上證指數相比是1.5倍到3倍的水平。

下半年券商板塊三條邏輯主線

行業基本面的邏輯每一次投資機會都會有不同的表現，像過去3年交易的是「困境反轉」，去槓桿階段性叫停之後，哪些公司質押風險相對大的反倒估值修復空間大；2020年那波炒的是併購邏輯，當時有一個銀行跟券商進行整合的預期；去年三、四季度交易的是公募基金壯大的邏輯，都有比較清晰的主線。但是今年我們做下半年展望，一是流動性環境不錯，流動性環境會對於像經紀業務、自營業務業績彈性會有比較大的影響，另外剛才講政策展望時候也說到了改革的預期在提速，這種狀況之下對證券行業裏面像投行業務、財富管理業務還有衍生品業務等機構業務確實是有比較大的提振。

因此我們覺得下半年從投資機會角度來看可能面、點會更散一些，有不同的邏輯主線。我們覺得有三條主線還是值得去關注。第一條邏輯主線是財富管理。因為我們國內居民財富入市即便是今年上半年股票市場的表現很差，公募的回報率也差強人意的情況之下，我們看到其實居民的資產配置結構還在發生由投資性的房地產、非標的理財向標準化的金融資產轉變的一個過程。

年初的時候公募基金餘額去年12底是25.7萬億，今年4月底是25.2萬億，看起來少了幾千億，但要考慮到1-4月份權益類基金凈值是出現比較明顯的收縮，其他類型的基金尤其像固收+也出現了回撤。少了這幾千億事實上是遠遠的小於凈值下降的資金，也就是說1-4月份還有比較多的資金進入了公募基金的業務範圍，只不過結構可能是更傾向於進入固收類的產品類型。

證券行業在居民財富趨勢入市的狀態下，進入標準化金融資產的狀態下，證券公司在代銷上，在資產管理上都還有比較大的業務空間。我們其實也測算過，不同的證券公司代銷業務收入加上資產管理業務收入，我們拿出來跟證券公司的營業收入做比較，也就是說看它在營收入裏面的佔比，我們發現有不少公司已經在30%以上了。這條邏輯主線隨着下半年公募基金的銷售重新回到一個比較正常的水平上或者說資本市場反彈的過程當中，存量的產品申贖比會發生向凈申購方向演進，下半年的財富管理邏輯會更加順暢。

如果大家要再看更長的對比數據，也可以看一看美國2006年到2020年這段時間金融股股價表現。我們做過統計250多家美國上市的金融股在這個時間裏能持續跑贏標普500的事實上只有15%左右，但是15%裏面的比較大的比例跑贏是財富管理或者資產管理的一些上市金融標的。

第二條線可以關注投行以及資本化業務。因為不斷地提升融資比重是我們國內資本市場重要的功能，全面註冊制一定會使得證券公司相應的業務收入進一步提升。事實上我們看投行業務收入在報表裏面比重是在不斷提升的。2019年以前大概是10%-12%，最近一兩年上升到了13%-15%左右，要考慮到別的業務收入其實也在上升，佔比相對值還能提升說明投行收入比財富管理或者比經紀業務等其他綜合上升的幅度要大。投行不單是承銷保薦業務收入，事實上還有一級市場的投資。因為證券公司下面基本上有兩家一級市場投資公司，一家是自有資金，另外一家PE股權投資子公司，這一家大部分資金是外面募集的，自有資金不允許超過20%。這兩個平台最近兩年對於證券公司的利潤貢獻是越來越高。去年年報里有一些公司一級市場的業務能夠佔到整個合併報表口徑下超過30%，比重是特別高。

圖片來源：廣發證券發展研究中心

第三是非方向性資產配置能力。2017年以來證券行業金融資產佔總資產的比例是在快速上升的。2017年頭部券商基本上20%上下，到了去年還有今年一季度接近50%左右，等於一個證券公司總的資產裏面有一半是投向了泛自營領域。所以自營業務的波動對於收入、對利潤的影響是在加大的。這種背景之下，你能不能把非方向性業務做起來，不斷熨平業績的波動，使得整體回報處於上升狀態或者平穩的狀態，二級市場肯定會對這類公司給與更高估值的溢價。我們拉了一個數據2017年到2021年這五年里，頭部券商中信、國君、中金平均這幾年的投資回報率能做到8-10個點水平，其他券商普遍是5.5-6.5，我們估計一些中小券商可能穩定性更差一些，波動率會更大。

非方向性資產配置能力其實反映到業務上就是做市業務能力的大小、強弱還有量化對沖交易能力的大小、強弱以及衍生品的業務能力。像中證1000的股指期貨股權推出來、科創板做市商制度推出來這類業務在頭部券商之間的優勢會進一步強化和鞏固，所以我們判斷這幾條是能夠不斷孕育比較好投資機會的一個線索。

03 壽險板塊彈性大、拐點可期

壽險我們看下半年或者說對明年上半年做展望，可以更加的樂觀一些。因為這個時間點上來看在居民儲蓄意願比較強的情況之下，我們明顯能感覺到保障類產品有一個比較好的銷售的環境。尤其是今年以來保險公司比較熱賣的增額終身壽得到了比較大的認可。上了一定年齡的人開始考慮養老的問題，這也是很現實的問題，希望獲得的是一個穩定的、預期的回報。增額終身壽如果長期來看有3個點以上收益率還是比較有吸引力的。因為利率站在長期看是往下的判斷來看3出頭的回報率還是不錯的，加上權益市場或者理財產品收益波動性太大，穩定性遠遠不如壽險的一些產品。

同時我們看到現在保險行業代理人開始出現企穩的狀態。過去兩年人是在不斷脫落的，但是脫落到一定程度後應該會有見底的過程。我們看到今年3月份以來各家保險公司的代理人存量數據脫落率明顯在下降。我們從數據統計的角度來看像本科及本科以上的代理人最近幾年確實上的很快。19年的時候只有23%不到，去年近30%代代理人有本科及以上的學歷，對於代理人隊伍的質量的提升也好，對於存量代理人的數量穩住也好都有積極的幫助。

保險行業我們可以看得到會有產能的不斷的提升。本身留下來人他們的產能就很強，相對比較高，再加上現在吸引的高質量的人員比例在上升。因此產能過去2年確實是比以前速度在提升。因此我們看下半年新單保費有可能是逐漸收斂的，一部分保險公司應該是能做到正增長。其實今年上半年已經有個別保險公司連續幾個月同比是正增長，這種數據跟2021年、2020年每月同比基本上都是-30%左右相比是一個大的改觀。所以我們從這個角度來看確實是有比較強的邊際上的改善。

不管是長端利率、股票市場，還是房地產因素都在發生一些變積極的變化。利率今年10年期國債利率比較長時間是穩定在2.8%-2.9%水平上，對於保險的責任準備金的補提還有一定的壓力，今年還要補提保險責任準備金，但是跟去年的補提力度相比是明顯的減緩，幅度上是大幅下降的。

如果權益資產有比較好的改善，因為保險有10%-15%的資產是配置在權益上，對於投資收益的改善也有比較直接的幫助。我們也知道房地產相關的業務在改善過程中，政策在不斷的出台「房住不炒」情況之下「因城施策」，部分城市也出現了交易數據回暖。這種背景之下房產公司的業務質量會改善，保險公司通過股權、債權、非標等一些方式投下去的資產也會改善。去年投下去的資產也會改善，去年三、四季度是一個比較悲觀的時間窗口，現在往後看應該是邊際改善的趨勢，所以保險的支付兩端應該是在改善中。

總結論上來看財產險行業是屬於戴維斯雙擊的過程里，壽險行業進入到迎接拐點的狀態。當前估值水平非常低，估值修復也能帶來比較大的投資機遇。

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