監管新規來襲，互聯網醫療巨頭股價大跳水！不賣葯還能賣什麼？

6月22日，一則「國家擬禁止第三方平台直接參与藥品網售」的消息導致京東健康和阿里健康兩大互聯網醫療龍頭股盤中暴跌，但隨後兩天錄得兩連漲收復大部分失地。

這種過山車行情，表明了市場和投資者對京東健康、阿里健康的矛盾態度：外界對京東健康、阿里健康營收模式的擔憂由來已久，監管政策的一點風吹草動便足以放大他們的恐慌情緒。

雖然京東健康和阿里健康過去一年的營收、毛利表現並不遜色，但對自營藥品銷售業務的依賴依舊很高，營收佔比均超過85%。更尷尬的是，過去很長一段時間京東健康和阿里健康都把擴張的重點放在自營業務上，導致它們身上的「賣葯」屬性不斷強化。

面對日益嚴峻的監管環境，轉型已迫在眉睫。

股價閃崩後反彈，一條舊聞讓兩大互聯網醫療巨頭破防？

近兩個交易日，港股互聯網醫療板塊的走勢可謂跌宕起伏、大起大落。

6月22日，阿里健康、京東健康兩隻龍頭股盤中崩跌，前者收跌超13%，後者跌幅更是高達14.83%；但隨後兩個交易日，兩者股價均實現反彈，阿里健康分別收漲3.97%和4.62%，京東健康這兩個交易日的收盤漲幅更是分別達到5.81%和5.4%，目前都已收復22日的大部分跌幅。

毫無疑問，導致這兩大巨頭股價坐上過山車的，是在6月22日衝上熱搜的一則報道：國家擬禁止第三方平台直接參与藥品網售。

需要注意的是，嚴格來講這已經是一則「舊聞」。早在今年5月份，國家葯監局就在官網上發佈意見徵集稿，當中的就有一條規則明確寫明「第三方平台提供者不得直接參与藥品網絡銷售活動」，意見徵集反饋截止時間是6月9日。

翻查歷史數據可以發現，在5月初京東健康和阿里健康的股價也經歷了一波深度回調，前者在5月4日至6日錄得三連跌，股價一度跌至今年3月份以來新低。

但在隨後一段時間，這兩隻龍頭股已經重回增長曲線。而在6月9日意見徵集截止、6月17日葯監局宣布召開《藥品管理法實施條例》修訂座談會等關鍵節點，其股價也並無明顯起伏。

有鑒於此，6月22日京東健康和阿里健康的股價突然崩盤讓不少投資者和分析師都感到意外。

一條已經出現一個多月的監管新聞，為何突然爆發這麼大的威力？

對此，有投資者將矛頭對準推波助瀾的媒體。6月22日當天，最早引發外界關注的是21世紀經濟報道的一篇分析報道，相關詞條熱搜最高排名第二。

在這篇引發軒然大波的報道中，援引了大量業內人士的分析，給出了加強第三方平台監管已成未來趨勢、有關部門旨在釐清醫藥電商平台在自營和第三方業務上的界限等一系列結論。

如果這些分析成為事實，無疑將對高度依賴售葯業務的京東健康、阿里健康產生巨大衝擊。政策的威力和未來不確定性，瞬間擊潰投資者心理防線，最終釀成了這一輪暴跌慘案。

但在價值研究所看來，在這一則風波中，投資者的情緒或許顯得過於薄弱了，大起大落的股價或許也掩蓋了一些深層次的問題。

事實上，政策靴子尚未落地，市場的恐慌來得可能有點早。目前，國家葯監局針對藥品管理實施條例的修訂工作仍未結束，各項監管細則、權責劃分仍需要更多時間進行推敲。

此外，包括瑞信等國際大行也在最新研報中指出，對於第三方平台線上藥品銷售業務的監管條例最終版本預計會較為溫和。總的來說，監管部門的重點將放在京東健康、阿里健康等平台對自營和第三方業務的分割上，目的是確保進駐這些平台的線上藥店的合法權益，並非要打壓平台。

6月23日和24日股價的回升就表明，投資者已經度過最初的恐慌階段，開始更理性地看待監管規則的演變，靜觀其變。

當然，從這一輪暴跌之中，我們還可以看到另一個事實：外界對京東健康、阿里健康營收模式的擔憂由來已久，監管政策的一點風吹草動便足以放大他們的恐慌情緒。

換句話說，無論有沒有監管這一隻「黑天鵝」，京東健康和阿里健康都應該好好審視一下自身存在的問題。

扎堆賣葯的互聯網醫療巨頭，早已為自己埋下禍根

翻看京東健康、阿里健康的財報就能發現，賣葯一直是它們最重要的業務和利潤來源。而較為單一的營收結果和對賣葯業務的過度依賴，早已在業內招致不少爭議。

客觀地說，從營收數據來看，京東健康和阿里健康過去一年的表現並不差。

2021財年年報顯示，京東健康全年實現營收306.82億，同比增長58.3%；全年共虧損11億，主要是來自可轉換優先股公允價值的變動，且虧損額較2020財年的172億已大幅改善；此外，全年毛利潤和Non-IFRS凈利潤分別錄得71.97億元和14億元，同比分別增長46.4%和91.5%，進步明顯。

（圖片來自京東健康財報）

阿里健康也在上個月公布了截止今年3月31日的2022財年財報，營收、毛利同樣錄得全面增長。其中，該財年總收入為205.8億元，同比增長32.6%；毛利潤為41.1億元，同比增長13.6%。

但正如前文所說，問題的重點在於，阿里健康和京東健康都過於依賴醫藥自營業務，賣葯成為了它們最重要的營收支柱。

阿里健康這邊，根據財報數據，上一財年來自醫藥自營業務的收入為179.1億，佔比高達87%，其中又有64%的營收出自以阿里健康品牌經營的自營藥房藥品銷售。

京東健康的情況也十分相似。數據顯示，2021財年京東大藥房自營業務收入為262億元，同比增長56.1%，營收佔比達到85.3%。對比之下，一度被寄予厚望的線上平台、數字化營銷及其他服務收入僅為45億元，佔總營收的比例不足15%，依然難成氣候。

（圖片來自阿里健康財報）

看完這些數據，相信大家就不難理解為什麼「禁止第三方平台直接參与藥品網售」會讓京東健康和阿里健康的股價會出現大震蕩了。由於兩者的自營業務營收佔比都達到80%以上，一旦這項業務被叫停，必然會對其營收、利潤產生根本性影響。

對比之下，同樣涉足藥品銷售行業的美團買葯風險就要低得多。

美團也在做自營藥品銷售業務，但美團大藥房真正發力強勢市場不過是最近半年的事，而且美團自營業務佔比並不高，更多是和外賣一樣做第三方服務生意。數據顯示，美團買葯已接入超過10萬家第三方藥店，這一體量和餓了么類似。而美團近年來的重點，都在於提高入駐商家規模和提高配送服務效率。

和美團不同的是，過去很長一段時間京東健康和阿里健康都把擴張的重點放在自營業務上，導致它們身上的「賣葯」屬性不斷強化。

京東健康跟隨京東的步伐，過去一年重點打造自己的智能倉儲和末端物流體系。數據顯示，截止去年年底京東健康共在全國建立了19個藥品倉庫和超過400個非藥品倉庫，承諾80%的自營藥品訂單能實現即日達/次日達。

而為了打造這一開放式物流體系，京東集團為京東健康提供了資金和技術上的大量援助。根據公開數據，2021財年京東健康的物流與倉儲服務開支為18.04億元，技術和流量支持服務開支也達到了12.71億元，同比分別增長44.09%和39.98%，而這兩項服務都主要由京東集團提供。

阿里健康則把重點放在SKU的擴張上。數據顯示，截至上一財年末，阿里健康自營業務的主要載體天貓醫藥平台上，SKU超過4400萬，過去半年內激增400多萬。

需要注意的是，在京東健康和阿里健康兩家頭部企業的帶動下，整個互聯網醫療賽道都有向「賣葯」路線傾斜的趨勢。

不久前剛通過港交所上市聆訊的明星獨角獸智雲健康，主要營收來源就包括針對B端（藥店和醫院）的SaaS服務以及針對C端消費者的慢性病解決方案業務，後者營收佔比更高，尤其是處方開藥及長期健康會員服務，本質上依然離不開賣葯的屬性。

招股書數據顯示，2021年智雲健康醫療用品銷售收入佔比達65.7%，正在朝着阿里健康和京東健康開闢的道路大步向前。

然而，阿里健康和京東健康這兩天的遭遇也告訴我們，過於依賴自營售葯業務並不保險。如果想最大限度規避監管風險，向多元化轉型是必然的選擇。

向多元化轉型，「醫+葯」一體化是出路？

對互聯網醫療行業來說，好消息是消費者的需求一直存在，甚至還會繼續增長，這為行業的長遠發展奠定了基礎。

根據36氪研究院統計的統計，2017年之後我國互聯網醫療市場進入快速增長期，在2017-2026年期間年均複合增長率預計會達到33.6%，整體市場規模將在2026年底達到1980億元。其中，除了售葯業務之外，醫療保險、健康管理、醫療服務和數字化服務等賽道都有很大的增長空間。

以起步較早的醫療服務賽道為例，目前已經湧現出了專註在線問診服務的企鵝杏仁，提供遠程醫療服務的卓建科技以及搭建互聯網醫院的微醫等頭部玩家。當然，這些業務的缺點也很明顯：前期投入大、回報周期長、整體毛利率偏低，對於營收壓力巨大的企業來說短期內可能不是一筆好生意。

但考慮到監管的壓力和長遠發展的需求，阿里健康和京東健康不可能忽視這些業務帶來的轉型希望——畢竟這兩家巨頭的財力和市場佔有率已經傲視群雄，如果其他競爭對手都能跑通這些業務，它們就更不需要害怕了。

事實上，售葯和診療、健康管理等業務關聯性極高，也完全具備相互打通、構築完整醫療服務體系的可能性。阿里健康和京東健康的共同對手平安好醫生，就朝着這個路線率先邁出了多元化改革的步伐。

上一財年，平安好醫生效仿美國凱撒醫療集團的HMO模式，藉助平安集團的資源構築保險+醫療的閉環，大力推廣針對B端的員工健康管理服務和瞄準C端的付費會員業務。

以付費業務為例。數據顯示，截止上一財年末，平安好醫生註冊用戶4.2億，全年積累付費用戶數增長超3800萬，付費用戶轉化率為24.8%——在上半年，這一數據僅為5.4%。

和平安好醫生相比，阿里健康、京東健康的劣勢是不具備開展保險、診療服務的經驗，畢竟前者背後有中國平安這個引路人。但阿里健康和京東健康具備開展付費業務和診療服務的另一個重要基礎：龐大的用戶基數。

京東健康這邊，當前的年度活躍用戶數達到1.23億，同比增加3356萬。至於阿里健康，我們別忘了它背後還有支付寶這個流量入口。數據顯示，截止上一財年末支付寶醫療健康頻道年度活躍用戶數為6.9億，同比增長1.7億，提供在線健康諮詢服務的簽約執業醫師、執業藥師和營養師合計達16萬人。

在價值研究所看來，阿里健康和京東健康的診療、健康諮詢服務過去幾年之所以難有突破，除了因為平台戰略和資源向自營業務傾斜之外，各項業務缺乏聯動、沒有構築統一的服務體系也是一個重要因素。

事實上，京東健康已經開始意識到醫、葯結合的重要性，戰略級服務產品京東家醫就肩負起了整合平台醫療服務資源和供應鏈的職責。目前，京東健康正通過這一全新板塊提供營養補充、電話問診、疫苗和體檢預約等服務。

面對日益嚴峻的監管環境，轉型已迫在眉睫。但這一條並不好走的轉型之路上，過往積累的經驗和資源，相信能為這兩大巨頭提供一些幫助。

寫在最後

2020年12月8日，京東健康在港交所敲鐘上市時，劉強東曾放出豪言：

「健康這個事業做好了，相當於再造一個京東。」

上市首日股價大漲，市值突破3400億港元高位，京東健康用實際表現回應了劉強東的殷切希望。但接下來的劇情，還是寫滿了出道即巔峰的悲情色彩。

港交所公告顯示，今年4-5月份劉強東兩度減持京東健康股權，目前的持股比例已經下降到68.88%。雖然在去年宣布退居二線，把京東CEO一職交給徐雷之後劉強東就致力於卸下身上擔子，削弱其本人對京東及關聯公司的影響力，但在這種不利的大環境下多次減持京東健康股份，依然給外界留出了更多解讀空間。

毫無疑問，截至目前，京東健康的表現並不及預期，更遑論實現劉強東「再造一個京東」的願景。而隨着監管政策的收緊，未來的路只會越來越難走。

好在，正如上文所言，互聯網醫療市場的規模在擴大、用戶的需求在增長，京東健康和阿里健康還有時間籌劃自己的轉型。

只希望這一次，它們能吸取之前的教訓。