日本丨日元貶值與日本貿易逆差擴大

受經濟、政策影響，日元接連貶值，美元兌日元近期最高上行至137附近，創2000年以來新高。目前日元大幅貶值，日本貿易逆差卻在擴大，經過分析我們認為主要緣於：進口金額受大宗商品價格上升，需求上漲拉動，出口由於貿易結構導致價格整體上漲不及匯率貶值幅度。

日元與日本貿易情況概述

從2021年1月開始，由於新冠的致死率下降，美國逐步選擇與疫情共存，經濟逐步開始修復，政策也有收緊預期並逐步落實，而日本無論是經濟狀況還是政策常態化發展，與美國差距逐步擴大，美元兌日元匯率連續攀升，日元大幅貶值，美元兌日元由103上升至137，貶值幅度達到33%之多。從理論上來講，一國匯率貶值將有利於該國出口，從而改善該國經濟狀況，出口創匯也能緩解該國的匯率貶值壓力。但是我們觀察2021年至今日本貿易差額數據，逆差逐步擴大，截至5月，日本貿易差額逾2萬億日元。具體來看，貿易差額的擴大主要源於出口的低迷以及進口的不斷上漲。那麼在日元貶值的情況下，緣何進口如此強勁而出口卻出現回落，我們下面分別對進口和出口進行分析。

圖：日元貶值日本貿易逆差反而擴大（左：百萬日元）

資料來源：Wind 南華研究

圖：貿易差額擴大源於進口擴大，而出口相對低迷（百萬日元）

資料來源：Wind 南華研究

進口方面

從主要商品對於日本貿易差額的貢獻度來看，進口主要貢獻項為礦物燃料，出口主要貢獻項為運輸設備。日元匯率的貶值未抑制進口上行，主要緣於進口的主要貢獻項礦物燃料的貿易逆差。由於礦物燃料是進口主力，受地緣政治影響原油等大宗商品價格全面上漲，與此同時，原油凈進口整體還呈現明顯的上行趨勢，整體進口主力並未受到日元貶值的抑制，使得進口金額上行趨勢難免。

圖：日本主要商品進出口貢獻對比（千美元）

資料來源：Wind 南華研究

圖：原油進口需求仍在擴大（千桶/天）

資料來源：Wind 南華研究

出口方面

匯率對於出口產生影響的一個重要因素就是，匯率的升貶值會影響出口產品定價或競爭力，進而影響出口金額。目前日本對外出口商品主要為重工業、高技術為主，而這些高技術行業往往價格黏性較高，價格彈性較小。從趨勢上來看，伴隨着日元的貶值，出口價格指數也在逐步攀升，我們對比2022年5月出口各類商品價格指數較2021年1月的變動情況，總出口價格指數上升27.31%小於貨幣貶值33%的幅度。具體而言，原材料、化工製品和其他提供正反饋，價格指數上行幅度高於總出口，而機械設備和製品則價格升幅小於總出口。

圖：日本出口各類商品單位價格指數

資料來源：Wind 南華研究

圖：較2021年1月，各主要商品出口價格指數變動情況

資料來源：Wind 南華研究

此外，日本出口中運輸設備為主力，同時也是貿易順差的主要貢獻項，而運輸設備中佔比60%以上均為汽車。汽車出口的下降直接限制日本出口貿易的復蘇。日本汽車出口下降的原因，其一，由於汽車零部件供給不充裕（東南亞為主），日本汽車產量同比增速下滑；其二，新能源汽車的推廣使得中美在汽車出口中逐步佔據日本汽車市場，2022年前5個月，中國出口汽車達到108萬輛，日本出口汽車量為127萬量，而2021年，中國和日本汽車出口量分別為382萬輛和201萬輛，兩者差距逐步縮窄；其三，外需整體下滑，由於全球通脹上行，政策的逐步收緊無疑將抑制需求的復蘇。

圖：由於零配件供給不足，汽車產量呈下降趨勢

資料來源：Wind 南華研究

圖：日本出口主要商品數據變動情況（千美元）

資料來源：Wind 南華研究

圖：2022年4月日本出口主要商品數據（千美元）

資料來源：Wind 南華研究

總結

進口主力未受日元貶值壓制，整體需求以及進口主力產品價格均上行；出口主力疲軟，出口價格整體上漲不及貨幣貶值幅度。進出口整體分道揚鑣，使得雖然在日元貶值的背景之下，貿易很大程度並未受匯率影響，呈現逆差擴大的情形。因此，在分析匯率貶值進而影響出口來提振日本經濟這一邏輯難以成立。

作者：南華期貨研究所 王映 Z0016367

重要申明：本報告內容觀點僅供參考，不構成任何投資建議。期市有風險，入市需謹慎。