燕翔：多維梯度式發展階段（國信策略）

經濟的發展階段決定了市場投資的主線。由於我國是一個後發經濟體，判斷中國經濟發展階段有複雜性，某些維度看已經走到世界最前沿，某些維度看還停留早中期階段。本文認為，當前中國經濟處在一個「多維梯度式發展階段」，這也決定了不同於發達國家走過的路，A股市場會在同一時期存在多條投資主線。具體來看，投資主線集中在三個維度：1）從科技創新階段看，包括互聯網、新能源等部分領域，中國已經走到世界前沿；2）從產業競爭階段看，目前中國的製造業已經具備很強的國際競爭優勢，進入到一個從國內龍頭走向國際龍頭的階段；3）從結構轉型階段看，中國目前走的路符合經濟發展一般規律和發達國家歷史經驗，我們開始進入到一個「大消費時代」，這還是在一個早中期。其中第二點，我認為在2021年尤其值得關注，「龍頭出海」可能是未來幾年的重要主題，中國會誕生一批全球性龍頭公司，類似80到90年代日本出現一批全球性公司，從競爭優勢看，這些公司更有可能在家電、汽車、電新、機械、建材、化工等領域。

不同經濟發展階段決定不同市場投資主線

市場在討論投資機會和投資邏輯時，經常會提出這樣的問題，當前的中國經濟發展到什麼樣的階段，對比海外，目前我們的發展階段類似美國日本歐洲哪一個時期。

從海外國家的歷史經驗來看，不同經濟發展階段，確實都對應着鮮明的市場主線，發達國家大體上都經歷了，周期=>消費=>科技、醫藥，這樣的股票市場發展階段，而且，不同階段會誕生不同的龍頭公司。這背後對應的是經濟發展階段和發展特徵的變化。名義經濟高增長高波動時期、周期品盈利彈性最大，經濟結構轉型中消費佔比不斷提升、市場進入大消費時代，經濟增速波動降低後越來越依靠科技創新驅動、科技股成為市場主線。

以美國股市的發展歷程為例（參見圖1），50年代重工業時代周期股鼎盛，固特異輪胎、美國國際紙業等公司股價漲幅巨大，60年代中後期開始進入到大消費時代一直持續到90年代中期，可口可樂、沃爾瑪等公司在這一時期股價大爆發，90年代中後期出現了科技股浪潮和科網泡沫，金融危機以後至今的十多年互聯網巨頭公司又開始獨領風騷。

這中間也出現了兩次波折或者說市場的大轉身，第一次是70年代石油危機爆發後，大消費時代的行情主線被打斷，漂亮50行情終結，市場行情主線變成了資源品加上小票行情，這段時間內原油公司股價暴漲，同時出現了美股歷史上時間最長幅度最大的一輪小票行情，甚至說，小票行情（small size effect）這個定義就是從這個時期才開始有的。

第二次是科網泡沫破滅後到金融危機爆發前的這段時間，市場的行情主線是金融股加周期股。這段時間裏，由於2001年以後中國經濟加入WTO，全球大宗商品價格從2002年開始突破歷史高點隨後持續上漲，美國經濟實際上是處在一個被動的輸入性通脹過程中。美國鋼鐵的股價在這段內漲幅超過十倍，這在事前看簡直是不可想像的，試想，在2000年美股科技消費雙輪驅動的巔峰、在美國經濟經歷了「高增長、低通脹」的新經濟時期、在所有人都覺得名義經濟增速不會再有太大波動之時，突然，美國鋼鐵這樣一個19世紀的公司（美國鋼鐵公司的前身是成立於1864年的卡內基鋼鐵公司），居然在21世紀股價大放異彩收益率遠遠跑贏標普500指數。

美股發展歷程中的這兩次大轉身，有一個共同特點，就是出現了超預期的名義經濟增速波動加大，而且這兩次都算是外部原因造成的波動加大，70年代那次是中東戰爭造成的石油危機，2001年到2007年那次是中國經濟快速崛起造成的全球大宗商品價格大漲。但總體看，從周期到消費再到科技，這樣的發展路徑依然是成立的。

中國的「多維梯度式發展階段」

那麼，如何看待中國當前的發展階段？是類似美國或者日本60年代？70年代？80年代？90年代？這個問題非常不好回答，如果單從人均GDP角度看，目前中國的發展階段可能還沒有到美國的60年代水平。但這樣的結論顯然跟大家的感性和理性認知是不一致的。

我們認為，當前中國經濟處在一個「多維梯度式發展階段」，就是你從不同維度去看中國經濟，會看到不同的發展階段，而且彼此之間差異可能會很大，比如互聯網我們已經走到了世界最前沿，比如消費的服務化我們可能才剛剛開始與美國60年代水平相當。這種「多維梯度式發展階段」的經濟發展特徵，決定了股票市場投資存在着多條不同的主線。

這種「多維梯度式發展階段」特徵，是由我國經濟「後發優勢」發展模式決定的。經濟發展包括經濟增速波動、經濟結構轉型等，存在內在的自身規律，比如隨着經濟的不斷增長，服務業佔GDP的比重會越來越高等等。但由於我國是後發國家，所以我們會在人均GDP剛過1萬美元之時，就面臨很多科技前沿領域的問題。

本文認為，我們大體上可以從三個角度去看中國經濟的發展階段，機會也主要在這些地方：1）從科技創新看，包括互聯網、新能源在內的部分前沿領域，中國已經走到世界領先；2）從產業競爭看，目前中國的製造業已經具備很強的國際競爭優勢，進入到一個從國內龍頭走向國際龍頭的階段；3）從結構轉型看，中國目前走的路符合經濟發展一般規律和發達國家歷史經驗，經濟總量增速波動降低、消費和服務佔比不斷提高，這些特徵都在持續發生。

科技創新，部分領域已經走到世界前沿

從科技創新的發展階段來看，總體上我們仍處在追趕的位置，包括半導體芯片、計算機軟件、生物醫藥等多個前沿領域，我們離世界最領先水平還是有差距的。但由於中國經濟的「後發」特徵，我們在經濟發展的初中級階段，遇到了最新的技術創新，這些領域我們與其他發達國家基本是在同一起跑線開始的，所以發展過程中並沒有受制於經濟本身的發展階段或者技術積累，我們很快走到了最前沿的發展水平。

這其中最典型的當屬互聯網產業，中國的互聯網產業是走在全球最前沿的，我們的一批企業通過創新，改變了和顛覆了既有的商業模式，互聯網和數字經濟已經徹底地改造了我們的生活習慣和生產發生。最近剛讀完張磊先生的大作《價值：我對投資的思考》，裏面提到「世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。」在我看來，中國互聯網企業的商業模式創新，無疑是創造了巨大的社會價值，這種價值體現在消費者獲得的效用會遠大於所支付的費用，用經濟學的術語說就是企業和消費者帕累托改進了，消費者獲得了消費者剩餘。

而且，到目前為止，互聯網企業的創新還沒有停止，新的生活場景和商業模式創新依然在不斷出現。

除了互聯網，新能源領域我們也是比較領先的，而且當前我們正在經歷一場新的能源革命。回顧人類的創新曆程，每一輪重大科技革命中往往都會伴隨着能源革命的出現。作為全球能源消費和碳排放的第一大國，傳統化石能源帶來的環保和能源安全問題，決定了我國能源供給結構和消費模式需要重大轉型，過去幾年我們欣喜地見證了我國光伏風電等新能源產業的卓越發展成果。推進能源革命，實現能源利用的高效化、清潔化、智能化，將有望成為「十四五」期間的重大突破。

產業競爭，製造業具有全球競爭優勢

從產業競爭的發展階段來看，美國歐洲日本等國家先後都經歷了工業化、去工業化的階段，現在很多國家又回過頭來想要再工業化。而我們國家當前正處在基本完成工業化，製造業產業開始具備全球競爭優勢的階段。

首先從產值來看，中國幾乎在全部製造業領域份額均全球領先。截至2019年底，中國製造業全部產值佔全球的比重已由2004年9%上升至28%，超過美國、歐盟、日本等其他國家，當之無愧的成為世界第一。

而且從競爭優勢來看，相比於高科技產品和內需消費品，我們認為中國企業在中游製造端競爭優勢是最大的。客觀地說，中國製造的產品不能說是技術含量最高的，或者我們直觀感受上產品質量最高端的，但現在也已經完全不是低端廉價的代名詞了。

包括家電、機械、汽車零部件等等，大量中國製造產品的競爭優勢主要集中在「性價比高」，就是在質量差不多的情況下，我們有更好的價格優勢。這意味着對於那些產品技術革新不是那麼快的產品，通過過去多年的努力，我們的產品質量已經不再落後，但價格優勢依然存在，所以會有「性價比」優勢。其實大部分工業製造品估計都是這樣的，想想空調微波爐這些，二十年前的產品跟現在技術差異並沒有太大，或者全球可貿易的中游材料這些，都是類似的情況。

為什麼中國製造會有「性價比」優勢，而且這樣的優勢還會持續。因為中國目前一個很大的競爭優勢就是我們有14億人口，市場在我們這！市場優勢決定了規模生產更能夠出現成本優勢。雖然中國的人口紅利慢慢在消褪，勞動力成本優勢已經不再明顯，不過新一輪的科技革命對我們很有利，數字化轉型在彌補勞動力成本優勢的消失。

這一點上，我認為在2021年尤其值得關注，「龍頭出海」可能是未來幾年的重要主題，中國會誕生一批全球性龍頭公司，從競爭優勢看，這些公司更有可能在家電、汽車、電新、機械、建材、化工等領域。

這個過程可能會非常類似80到90年代日本出現的一批全球性公司。下圖報告了60年代以來日本貨物出口金額佔全球貨物出口金額的比重，以及世界500強企業中日本企業銷售額的佔比情況，以及世界500強企業中日本企業銷售額的佔比情況。可以看到，日本的貨物出口佔比大體在1986年左右達到最高水平，然後一直持續到大概1993年，相比之下，世界500強企業中日本企業的銷售額佔比變化滯後一些，從1985年開始一直到1995年，日本企業在世界500強企業中銷售額的佔比持續提升。

我們可以做這樣一個理解，就是龍頭企業的誕生相對產業的變化可能要滯後一些，在一國出口大爆發的時期，企業間的競爭應該會非常激烈，這段時期里誰能勝出還不好說。宏觀數據中出口比重的不斷上升，事實上證明了該國在產業上的競爭力，因此隨着時間的推移，相關產業的龍頭企業就會脫穎而出。

這個階段對應的是龍頭公司海外營業收入佔比的不斷提升，本國龍頭公司的出海全球化，成為全球性龍頭公司，這個過程在美國的60~70時年代，日本的80~90時年代都出現過，當前我國也差不多進入到這個階段。

結構轉型，中國進入大消費時代

從經濟發展結構轉型的階段來看，當前中國的發展階段與經濟學一般規律以及西方國家走過的路是基本吻合的，主要體現在總體的經濟增長速度從高速轉向中高速、且經濟增速的波動率明顯下降，GDP構成中投資佔比不斷下降消費佔比不斷上升，同時服務業佔比不斷提升等。

回顧美國經濟和美國股市的發展歷程，從60年代中期開始，一直到90年代中期，美國進入到了一個「大消費時代」，期間美國的消費股股價出現了持續的大幅上漲，我們現在市場中所特別熟知的一批投資大師，比如巴菲特、彼得林奇等，都是在這段時期內在投資中獲得了豐厚的獲利。

這裡需要着重提出的是，我認為當前中國也已經進入到了一個「大消費時代」。對比美國的發展過程，「大消費時代」出現的特徵非常相似：

第一，重工業投資時代結束。美國在戰後一直到50年代也是重工業投資的黃金時代，到60年代中期重工業投資開始減速，我國的情況目前也是如此，2010年以後傳統經濟的投資增速持續下降，中國的重工業投資高速增長時代也已經過去。

第二，美國當時房地產周期尚未開啟，我國目前房地產周期接近尾聲。美國歷史上的一輪大房地產周期是從1995年左右開始的，一直持續到2006年次貸危機。而我國本輪大的房地產周期大體上是從1998年開始的，從目前的情況來看，本輪房地產上行周期基本上已經接近尾聲，在「房住不炒」的政策方向下，房地產總量的整體降溫是一個必然趨勢。

重工業投資時代結束、房地產周期接近尾聲，意味着居民的儲蓄率會顯著下降，而消費率會明顯上升。從這個角度看，中國目前已經進入到「大消費時代」，而且當前時間點上，這可能僅僅還是一個開始。

如果「大消費時代」的判斷成立，那麼往後看，一是居民消費佔GDP的比重會不斷上升，對比發達國家，目前我國經濟總量中消費佔比還有很大的抬升空間。二是消費中服務性消費佔比會不斷提高，而對用的商品性消費佔比會不斷降低。

我一直認為，消費升級至少包含着兩個層面的意思，一是吃好穿好用好，我們追求更加高端化的產品，二是服務消費佔比不斷提高，隨着收入的提高，我們對於服務的需求會越來越大，且願意為服務（醫療、教育、娛樂、家政等等）進行付費。國外發達國家的消費升級歷程中，都經歷過這樣的發展，這符合經濟的一般規律，相信未來我們也會出現相似的路徑。

最後，做個總結，本文認為從發展階段看，當前中國股市的投資機會主要在三個方向：互聯網新能源等科技創新最前沿行業、具有國際競爭優勢的製造企業、正進入「大消費時代」的中國消費品企業。展望2021年，我認為製造企業的「龍頭出海」或許是機會最大的。

文中涉及所有具體個股標的，僅為公開信息統計匯總，不構成任何盈利預測和投資評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002

本文轉載自國信證券2020年11月22日的研究報告《國信證券-市場思考隨筆之五十三：多維梯度式發展階段》

綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情復盤》（500頁）

本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年歷史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟周期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫周刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了復盤迴顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。

紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情復盤》。

本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個「四位一體」的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。