荀玉根：市場情緒逐漸好轉 春季行情走在路上

核心結論：①央行上調公開市場利率後市場不跌反漲，說明前期下跌已經消化相關利空。此次利率上行是結構性而非系統性，無需擔心。②回顧過去十年，二月初到兩會結束前市場多數上漲、結束後分化明顯。目前處於政暖風期，近期陸港通北上資金流入大幅增加，市場情緒漸好轉。③16年12月初轉向謹慎，1月初提出仍需等待，2月初樂觀，春季行情已經在路上，聚焦政策主線，如國企改革、一帶一路。

2月3日央行全面上調各期限逆回購利率及SLF利率，市場普遍解讀偏謹慎;然而上證綜指僅當天出現明顯下調，上周上漲1.8%。利空出現而不跌，我們認為「不是每一種利率上行都叫熊市」，市場對於春節前普遍擔憂的險資監管從嚴、利率上行以及IPO加速等利空因素已經Price In。維持2月月報《開春擼袖子-20170202》觀點，短期春季行情已經在路上。

1、行情否極泰來

央行上調SLF後，市場不跌反漲，表明利空過去市場正在發生微妙變化。2月3日央行全面上調各期限逆回購利率各10個基點，同時上調SLF利率，上周末市場電話會議解讀普遍偏謹慎;我們指出「不是每一種利率上行都叫熊市」，上周上證綜指收漲1.8%，創16年12月以來最高周漲幅。面對利空市場不跌反漲，說明經歷兩個月調整，市場對於利率上行的利空因素已Price In.16年12月以來的下跌是震蕩市回撤而非新一輪熊市下跌，引發市場下跌的三大短期利空因素為險資監管從嚴、IPO加速以及利率上行。1月24日保險監管政策落地，歷史規律顯示2月IPO明顯少於其他月份，前兩個因素已經逐步消化。此外，從換手率反應的情緒指標看，利空因素也已逐步消化。之前我們多次將本輪下跌類比2015年1-3月、2016年4-6月，時間上2個月左右，空間上上證綜指最大回撤10%左右。12月以來至今調整已經近2個月，上證綜指最大回撤7.8%。參考成交量(周平滑)和換手率(周平滑)等情緒指標，15年1-3月調整低點時分別萎縮為前期高點的36%和35%，16年4-6月時為46%、45%。2月3日成交量和換手率為190億股、116%，分別萎縮至前期高點532億股、330%的36%、42%，利空因素已在逐漸消化。上周交易量開始放大，成交量和換手率分別回升至322億和196%，多空力量對比已經動態發生變化，市場短期而言可以更樂觀。

此次利率結構性上行，市場震蕩格局未變。《利率上行是系統性或結構性，大類資產表現迥異-20170209》詳細分析，用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期國債收益率代表市場利率，05年以來可以明顯看到有三次利率上行期，分別是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月。但是這三次利率上行期宏觀背景和性質有所不同，前兩次是系統性上行，所有利率都進入上行周期，緊縮政策影響基本面，最終形成股市戴維斯雙殺。而後一次是結構性上行，市場利率上行，而存貸款基準利率保持穩定。這次利率上升屬於第二種，目的是防風險和去槓桿。年前央行上調MLF利率，年後首個交易日又上調逆回購利率和SLF利率，向市場傳遞了貨幣政策由「偏寬鬆」轉向中性的強烈信號，央行的主要意圖是金融去槓桿，尤其是去除銀行表外資產和中小金融機構間的高槓桿。未來不排除央行會繼續上調逆回購、MLF、SLF等政策利率，但16年GDP增速基本穩定在6.7%，工業增加值也穩定在6%左右，CPI小幅上升但仍處在合理水平，17年經濟仍存在下行風險，宏觀基本面並不支持持續性加息。我們在16年1月底2638點時《A股見底了嗎?》我們就提出單邊下跌的熊市已結束，市場步入震蕩格局，類似於13年。因房地產限購限貸政策，配置資金沒有去處，股市資金仍能維持供需平衡，震蕩格局仍將延續。

2、政策暖風期，助推行情

近十年兩會前市場整體上行。統計07年以來兩會前後市場表現，將市場表現分為兩會前(每年2月初至兩會結束前)、兩會後(兩會結束至4月底)兩個階段，市場體現出「會前普漲會後分化」的特點：首先，兩會前市場整體上漲。最近10年兩會之前指數有7年上漲，除去2008年熊市，僅13年由於市場前期漲幅較大而出現明顯下跌(12年12月至13年2月初，上證綜指累計上漲24%)。一季度由於經濟及業績數據空窗，市場主線不明確;政策往往成為行情的主要驅動力，政策暖風期市場熱點頻出，行情以主題輪番表現展現，12年至今兩會前後表現搶眼的熱點主題存在較大差異，說明主題持續性需要驗證。其次，兩會後行情出現分化。在2007、2009、2015年3輪牛市中，兩會後市場趨勢更明朗，兩會後市場漲幅大大超過兩會之前;而如果兩會釋放較為明確的政策信號，會後行情轉向，如2012年溫家寶總理3月14日答記者問強調「房價還遠遠沒有回到合理價位」，上證綜指當天下跌2.63%，最大振幅3.8%，3月14日至3月底上證綜指跌近8%。目前而言經濟通脹尚在合理區間，1季報披露前市場也沒有業績壓力，政策持續發力望驅動兩會行情徐徐展開，2月6日深改組會議強調要把改革放在更為突出的位置，結合中央級地方政策披露的密度及推進力度，兩會結束前仍然是政策密集期，預計國改、「一帶一路」、醫療改革、財稅改革等有望成為政策亮點。

資金流入角度看，外資對A股投資情緒好轉。在過去7個月里一直處於凈贖回狀態的南方A50ETF基金，上周連續接到外資申購申請，其份額已從1月的16.1億份增加到2月9日的16.7億份、溢價0.77%。我們注意到，17年來恒生指數累計上漲7.2%，表現優於A股，滬港通深港通16年11月至17年1月南下資金累計凈流入609億元、北上資金凈流入266億元。但2月以來6個交易日，滬港通深港通北上資金凈流入達112億元，已接近1月份凈流入114億元，並且超過同時期南下資金凈流入(106.95億元)。這些變化都表明海外資金對於A股的投資興趣似乎正在逐步恢復。橫向比較全球資本市場，A股估值並不貴。看絕對估值PE(TTM，整體法)，主板18倍、中小板50倍、創業板57倍，主板不高，中小創不低。比較各市場當前PE自05年以來百分位水平，A股主板為18%、中小板為44%、創業板為23%，而標普500為64%，納斯達克為33%，英國富時100為46%，德國DAX為18%，日經225為43%，印度國家證交所指數為76%，A股估值歷史分位不高。對於海外資金而言，A股仍然具備吸引力。

3、應對策略：積極把握春季行情

春季行情已經在路上，積極把握。我們去年12月初轉向謹慎，1月初提出還需等待，2月初樂觀，上周上證綜指漲1.8%，符合我們的判斷。目前維持2月月報《開春擼袖子》樂觀看法，春季行情走在路上。16年12月以來引發市場下跌的三個利空因素分別為保險資金入市監管從嚴、利率上升以及IPO。從情緒指標看，市場已經調整了接近兩個月，成交量和換手率萎縮至前期高點的四成。2月3日央行上調各期限逆回購利率，而本周市場面對利空反而上漲，說明市場對利空因素已經Price In，與16年5月行情類似。目前國內外的積極因素正在逐漸累積，如國內從地方兩會到國家兩會將陸續召開，未來迎來政策密集期，國企改革及一帶一路持續推進等等。南方A50為代表的ETF份額回升、滬港通深港通北上凈流入資金增加表明海外資金對於A股興趣恢復中。我們在16年1月底2638點時《A股見底了嗎?》我們就提出單邊下跌的熊市已結束，市場步入震蕩格局，類似於13年。因房地產限購限貸政策，配置資金沒有去處，股市資金仍能維持供需平衡，中期看震蕩市行情仍將延續，後續跟蹤中報業績，及改革進程落地情況。

聚焦政策亮點，如國企改革、「一帶一路」。我們認為存量博弈的震蕩市中存在結構性機會，類似於13年，市場主線聚焦「業績確定」和「政策亮點」。當前「政策亮點」主線比較明顯，推薦國企改革和「一帶一路」。過去3個月我們一直推薦國企改革主線，2月3日，山東國資委發佈《混改發揮中小股東作用意見》，切實維護各方股東合法權益;本月上海也將召開國資國企改革大會，有望在混改、國資流動平台等方面作出新部署。相關公司如隧道股份、海立股份、申達股份、上海臨港、百聯股份、青島啤酒、銀座股份、銅陵有色、安徽合力、廣弘控股等。一帶一路是17年中國對外開放戰略的重點，1月17日習總再提「一帶一路」，並指出5月將在京舉辦國際合作高峰論壇，重申「一帶一路」進入2.0階段。近期多地地方兩會政府工作報告中都對今年對接「一帶一路」作出工作部署，包括陝西、浙江等多地都提出要深度融入「一帶一路」大格局，推動更高水平的「走出去」等。相關企業的海外訂單14年來持續高增長，政策面和基本面助推該主題，如中鋼國際、中國建築、洲際油氣、通源石油、開山股份、中國中車、烽火通信、中興通訊、中礦資源等。