半夏投資李蓓：震蕩市「全天候」怎麼做？詳解股、債、商品邏輯

2021年又是私募大爆發的一年，私募證券投資基金規模增速高達62.46%、總規模近6.12萬億元（公募為25.78萬億元）。2022年，市場持續震蕩，如何消化存量規模並獲取超額收益仍考驗着眾多私募基金管理人。

在由朝陽永續主辦、中國銀河/銀河期貨聯合主辦的2021年度中國私募基金風雲榜頒獎盛典期間，半夏投資創始人、基金經理李蓓接受了第一財經記者的採訪。以宏觀對沖策略見長的半夏旨在打造「中國版全天候」，面臨今年極度不確定的內外部環境，究竟要如何實現「全天候」？私募基金要如何權衡規模和業績的挑戰？

詳解股、債、商品配置邏輯

李蓓此前寫道，去年底，與一些渠道和投資人進行了交流，持有的資產包括：較多中國國債的多倉，階段性做空了美國國債作為對沖；持有少量工業商品的空倉；個股持倉用股指進行了部分對沖，股票類凈倉控制在個位數。

「從結果上，年初以來，截至2月上旬，以低波動基金為例，債券類實現了超過1%的盈利，股票類不到1%的虧損（多倉平均跌幅大於空倉），商品類則有2%的虧損。總體避開了股市的大跌，在債券類取得了一定的正收益。年初第一周我們發現階段性需求較好，對商品的看法需要階段性修正，平倉止損了絕大部分工業品空倉，避免了更大的損失。」李蓓對第一財經表示，目前觀點仍基本維持不變，即商品判斷前高後低，對債市並不悲觀且更為看好短端，股指方面則相對於滬深300、上證50更看好中證500。

具體而言，就商品來看，李蓓認為商品價格前高後低。在供給端，經歷了去年的短缺，2022年商品面臨供應回升。例如，除了OPEC每個月增產40萬桶/天，全年美國產量估計回升5%甚至略高。中銀國際的研究顯示，近期受煉油利潤支撐以及煉油廠檢修量下降，過去兩周全美原油加工量環比增加15.2萬桶/日，開工率上漲至87.7%。

但短期來看，之所以說「前高」，部分是因為烏克蘭局勢對供給造成的暫時擾動。高盛近期也提及，俄羅斯最近凈石油（原油和產品）出口為730萬桶/日，其中600萬桶/日的海運流量面臨著最嚴重的中斷，這是由於船運保險、信用證的限制，以及船員可能並不願意前往這些高風險地區。儘管目前的中斷程度在幾周內還不得而知，但烏拉爾原油價格創紀錄的折價以及投標的困難表明，俄羅斯船隻在運輸方面存在重大障礙。如果伊朗很快達成協議，油價也不會大幅下跌。2月份的全球石油赤字是預期的兩倍，而伊拉克正在經歷50萬桶/日的石油供應中斷，這足以完全抵消伊朗重返全球石油市場的產量增長潛力。

就鋼、銅，鋁等基礎金屬而言，2021年的開工率處於過去幾年的最低水平，能耗雙控、限電等都導致擴產受阻，但李蓓認為今年產量供應將逐步回升的過程，例如銅精礦逐步攀升，且需求和出口下半年會趨於下行，尤其考慮到海外經歷了此前的補庫存以及供應鏈恢復，可能出現訂單下降的情況。

但「前高」的判斷也是因為在烏克蘭局勢影響下，各界目前擔心「上游危機」似乎一觸即發。據統計，俄羅斯鎳出口佔全球市場的49%，鈀出口佔42%，鋁出口佔26%，鉑出口佔13%。其中，鈀是製造傳感器、內存等所需的重要金屬。俄羅斯還是重要的鋼鐵和銅出口國。此外，年初黑色系大漲，李蓓認為這也是因為1月後隨着基建開工，鋼材一度出現階段性表觀消費回升，推動鋼價漲了一波，從而拉動了上游鐵礦石價格。

近期，債券市場也異常波動。經歷了去年的債牛，今年十年期國債收益率從1月下旬的2.67%附近的低點一路飆升至目前的2.85%附近，重創債券多頭。

但李蓓認為，在寬貨幣、寬信用政策持續和保增長的背景下，無需對債市過於悲觀。儘管1月社融數據大漲，但結構仍待改善。同時，據中國房地產信息集團公司(CRIC)的數據顯示，今年1 - 2月，前100家開發商的銷售額同比大跌43.4%，低於去年12月的-30.9%。李蓓更為看好短端（例如2年期利率債）的機會，如果經濟逐步復蘇，對應收益率曲線走陡，但就目前而言，她對收益率曲線的看法較為中性。

就股市而言，半夏方面相對看好中證500，看空上證50和滬深300。「中證500背後都是產業資本，私募、公募等機構資金相對較少，而滬深300中聚集了較多公募基金和外資。今年公募基金銷售情況不及去年同期的1/10，在海外緊縮背景下外資凈流入額大概率小於去年。」

規模提升需與能力圈適配

對於私募基金而言，眾多機構在快速擴張後面臨規模掣肘，2022年如何把握節奏是關鍵。據私募排排網數據，截至1月底，共有1131隻私募基金跌破傳統預警線，即凈值跌破0.8，另有460隻私募基金跌破止損線，即最新凈值低於0.7。

經歷了去年的規模和凈值快速增長，半夏目前規模已經升至60億元。「我們的目標是100億。我們並不希望特別大，但也不希望特別小，因為太小就不夠主流，也得不到最好的研究資源等，而100億則是一個相對舒適的規模。」

至於未來的擴規模打算，李蓓表示「未來要看是不是舒服」，即需要控制節奏，如果收益率、運營管理、客戶溝通順暢，那麼可以再進一步挑戰150億元。「我們希望以50億為一個坎，關鍵在於運營、投研是否跟得上，慢慢測試自己的舒適度和能力圈。」

值得一提的是，2月24日，東方港灣掌門人但斌發文稱，「在上周和股東開會之後，決定東方港灣的所有產品累計凈值在1元以下的免收管理費，這樣公司收入會少近1億元，並會給公司經營帶來一些壓力。但在困難時刻，希望與客戶一起共渡難關。」

對此，李蓓表示並不支持這類做法。「免收管理費並非良性的事情，私募需要養團隊，行情不佳時就要管理費來激勵團隊，並在中長期跑贏。機構的核心是做好風控、少虧錢，例如半夏的低波動產品最大回撤規定不超過15%，而高波動產品則需要管理好客戶預期。如果認為有業績、行情壓力，機構可以做的是多給客戶分紅，把規模降至到一個合適的區間。」