趙偉：繁榮的頂點？美國消費，能走多遠

來源：趙偉宏觀探索

作者：趙偉、曹金丘（ 趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 ）

報告要點

疫後刺激政策及就業高景氣推動下，美國居民消費持續「繁榮」。眼下，政策退潮大勢所趨，就業市場景氣猶在，消費「繁榮」能否延續？最新梳理，供參考。

美國名義消費的「表象」？商品消費維持高位，服務消費修復相對滯後

整體來看，美國4月私人消費支出及零售銷售數據，表現都非常強勁。2020年疫情爆發後，美國私人消費一度遭受重創，名義同比增速一度跌至-16.1%。伴隨着美國政府對居民實施大規模財政補貼，以及疫情對經濟的影響趨於弱化，美國4月私人消費複合增速升至6%，遠超近10年均值的3.9%。同時，另一重要的消費指標，零售銷售複合增速在4月升至9.9%，也遠高於近10年均值水平。

分結構來看，商品消費維持高位，服務消費修復相對滯後。商品方面，耐用品消費複合增速回落至13.3%，依然處於高位，非耐用品消費複合增速為8.1%，同樣維持高位。其中，除了家電等個別商品，絕大部分商品消費都非常亮眼。相比商品，服務消費複合增速「僅為」4.1%、修復明顯滯後。分行業來看，醫療護理等消費已經超過疫情前水平，但餐飲住宿、娛樂消費等尚未修復至疫情前水平。

美國實際消費的「真相」？商品消費自高位回落，服務消費維持弱復蘇

從歷史上來看，美國名義、實際消費走勢基本一致，但近期出現明顯分化。美國通脹讀數的持續高企，很明顯干擾了名義、實際消費之間走勢的穩健關係，導致二者出現了明顯分化。在剔除了通脹因素後，美國4月實際消費複合增速錄得2.5%，略超疫情前10年均值水平。零售銷售方面。在剔除了通脹因素後，美國4月零售銷售實際同比增速也僅為2.3%，同樣略超疫情前10年均值水平。

分結構來看，實際商品消費已從高位回落、但依然高企，服務消費維持相對弱復蘇態勢。通脹高企下，美國4月耐用品實際消費複合增速9.5%，仍高於疫情前10年均值水平的6.1%，汽車、建材等複合增速均處於歷史低位。非耐用品方面，複合增速錄得4.1%，也高於疫情前10年均值水平的2.1%。相比起商品消費從高位回落，4月實際服務消費複合增速僅錄得0.9%，維持相對弱復蘇態勢。

美國消費將何去何從？服務消費「挑大樑」，通脹的「侵蝕效應」需警惕

居民薪資提升與就業修復超預期，以及場景修復下，服務消費增長可期、有望支撐整體消費，但需留意服務通脹壓力繼續累積。作為美國服務消費的領先指標，居民薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環。疫情退潮背景下，休閑娛樂等服務消費的能否在出行旺季獲得明顯提振，也將是檢驗消費成色的「試金石」。但需留意的是，服務消費需求復蘇，或將帶來通脹壓力的進一步釋放。

刺激退潮及加息背景下，耐用品消費前置或行近尾聲；非耐用品消費或維持平穩，但需警惕通脹的「侵蝕效應」。疫後美國耐用品消費前置特徵顯著，「超額」消費或超4300億美元，相當於2019年耐用品消費的近3成。刺激退潮及加息背景下，汽車等利率敏感型耐用品的需求，或將受到抑制。非耐用品方面，剛性需求或將支撐消費平穩，但需警惕高通脹對非耐用品的「侵蝕效應」加劇凸顯。

風險提示：美國服務消費修復不及預期；單月數據統計波動較大。

報告正文

1、美國名義消費的「表象」？商品消費維持高位，服務消費修復相對滯後

整體來看，美國4月私人消費支出及最新的4月零售銷售①數據，表現都非常強勁。2020年疫情爆發後，作為美國經濟的「壓艙石」，私人消費一度遭受重創，名義同比增速一度跌至-16.1%。伴隨着美國政府對居民實施大規模財政補貼，以及疫情對經濟的影響趨於弱化，美國私人消費複合增速②修復至6%的極高水平，遠超近10年均值的3.9%。與此同時，另一重要的消費指標，零售銷售複合增速在4月升至9.9%，同樣遠高於近10年均值水平的4.3%。

①私人消費是美國經濟分析局對消費者支出的測度，是比零售銷售更全面的消費者支出指標，也是GDP的最大組成部分（佔比約7成）。零售銷售是美國商務普查局通過訪問數千家零售商得到的調查數據，主要反映名義消費（主要是商品消費）的變化。

②為剔除基數效應的干擾，2021年及以後的數據均以2019年同期數據為基準，進而計算複合增速，下同。

商品方面，耐用品消費增速有所回落、但維持高位，非耐用品消費增速持續修復。商品消費，可進一步拆分為耐用品、非耐用品消費，前者主要包括汽車、傢具、家電等使用年限一般超過3年的商品，後者主要包括食品、服裝、能源品等相對易耗的商品。具體來看，4月數據顯示，耐用品消費複合增速從前期20%的高點回落至13.3%，依然處於高位；非耐用品消費複合增速高達8.1%。商品消費持續擴張下的背景下，耐用品、非耐用品消費佔私人消費比重，分別從疫情前的11%、20%增長至13%、22%。

分結構來看，除了家電等個別商品，絕大部分商品消費都非常亮眼。零售銷售分項指標，主要反應美國居民在商品上的消費支出。分結構來看，機動車輛及零部件店、無店鋪零售業、日用品、加油站零售額較高，分別佔總零售銷售比重為20%、16%、12%、9%。基於零售銷售數據來看，除了家電等個別商品零售增速增速較低外，汽車、傢具、服裝、食品等絕大部分商品消費的複合增速維持高位，基本上都處於歷史百分位的75%以上。

服務消費方面，醫療護理等服務消費已經超過疫情前水平，餐飲消費等尚未修復至疫情前水平。前期疫情反覆，明顯干擾了服務消費修復進程。從4月數據來看，相比起高達9.9%的商品消費複合增速，服務消費複合增速「僅為」4.1%、修復明顯滯後。為了更全面地刻畫服務消費，我們使用信用卡消費數據去捕捉服務消費分項變化。信用卡消費數據顯示，維修保養（家庭經營）、門診保健（醫療服務類）消費已經超過疫情前水平。餐飲消費等，因為室內口罩令放開的相對較晚，相關消費活動尚未修復至疫情前水平。

2、美國實際消費的「真相」？商品消費自高位回落，服務消費維持弱復蘇

從歷史上來看，美國名義、實際消費走勢基本一致，但近期出現明顯分化。美國通脹讀數的持續高企，很明顯干擾了名義、實際消費之間走勢的穩健關係，導致二者出現了明顯分化。在剔除了通脹因素後，美國實際消費水平並未如名義統計值那樣異常強勁，4月實際複合增速錄得2.5%，略高於疫情前10年均值水平的2.2%。在剔除了通脹因素後，美國4月零售銷售實際同比增速也僅為2.3%，同樣略超疫情前10年均值水平。

耐用品方面，通脹高企下，靚麗的名義數據背後，耐用品實際消費已大幅回落。在剔除了通脹因素後，美國4月耐用品實際消費複合增速錄得9.5%，較前期高點的18.9%大幅回落，不過仍然高於疫情前10年均值水平的6.1%。從結構來看，與名義增速完全相反，家電、傢具、汽車、建材等主要耐用品零售額實際複合增速均大幅回落，分別處於歷史百分位的30%、28%、8%、5%。

非耐用品方面，實際消費增速也不如名義增速般強勁，整體維持平穩態勢。在剔除了通脹因素後，美國4月非耐用品實際消費複合增速錄得4.1%，也較前期高點的7.1%明顯回落，不過也高於疫情前10年均值水平的2.1%。從歷史走勢來看，與耐用品消費不同的是，非耐用品由於多對應於剛性消費需求，占實際總消費的比重一般穩定在20%出頭。分項數據來看，服裝店、運動商品店、日用品商場等實際零售額複合同比，基本上維持平穩走勢。

相比起商品消費從高位回落，實際服務消費呈現相對弱復蘇態勢。美國4月PCE物價同比達到6.3%，遠高於往年不足2%的平均水平。其中，商品與服務通脹壓力差距懸殊。4月耐用品、非耐用品物價同比分別達到8.4%、10.1%；相對而言，服務物價同比「僅為」4.6%。原因在於，不同於火爆的商品消費需求，服務消費需求受到疫情反覆等因素的制約，實際複合增速僅僅錄得0.9%。其中，除了家庭運營、醫療等相對剛性的服務消費複合同比維持正值，交運、娛樂等非必要的服務消費複合同比仍在負值區間。

3、美國消費將何去何從？服務消費「挑大樑」，通脹的「侵蝕效應」需警惕

作為服務消費的領先指標，薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環。歷史回溯顯示，美國薪酬總收入同比的走勢同步或弱領先於消費、尤其是服務消費，而前者主要取決於就業景氣。目前來看，美國職位空缺數已連續8個月高於1000萬個，表明勞動力供給仍沒有充分滿足需求。旺盛的招工需求下，「疫後創傷」等仍將制約勞動力供給、加劇供需矛盾，使得企業不得不大幅加薪招人。私人薪酬收入維持高增，將對服務消費提供強力支持 （關於美國就業市場的詳細分析，請參見 《從就業市場，看美國衰退有多遠？》 ）。

疊加疫後線下消費自然修復的需要等，服務消費進一步復蘇可期。商品消費高速擴張下，服務消費佔總消費比重下降至60.6%，較疫情前低出超過3個百分點，存在較大的修復空間。更為重要的是，美國疫情退潮背景下，休閑娛樂、餐飲、住宿等服務消費的能否在出行旺季獲得明顯提振，也將是檢驗美國消費成色的重要視角。還需注意的是，服務消費需求復蘇，或將帶來通脹壓力的進一步釋放。以史為鑒，美國服務端通脹變化，往往決定整體通脹中樞水平。

疫後耐用品消費前置特徵顯著，再考慮到政策退潮對相關消費需求的抑制，耐用品消費高增或行近尾聲。美國疫後耐用品消費高增，與大規模財政補貼、低利率環境密不可分。但基於歷史經驗來看，本輪耐用品消費前置特徵顯著，「超額」耐用品消費或超4300億美元，相當於2019年耐用品消費的近3成。財政退潮、美聯儲加息背景下，尤其是汽車等利率敏感型耐用品的消費需求，或將受到抑制。耐用品消費前置的「狂熱」或行近尾聲，未來還需持續跟蹤。

非耐用品方面，整體消費或維持平穩，但需警惕通脹高企對部分非耐用品消費的「侵蝕效應」加劇凸顯。由於大多對應剛性消費需求，耐用品消費增速或將維持「不溫不火」。但需注意的是，出行旺季下服務消費的進一步復蘇，疊加供給受限，油價上漲可期、或將進一步推升通脹。5月汽油零售價數據顯示，CPI能源商品分項同比或將繼續超40%。參考美國銀行的消費者調查報告來看，持續的能源通脹，可能將對部分非耐用品消費產生進一步的「侵蝕效應」。 （關於油價走勢研判，請參見《俄烏衝突再升溫，油價為何「很淡定」？》 ）。

經過研究，我們發現：

（1）整體來看，美國4月私人消費支出及零售銷售複合增速，分別達到6%、10.6%，均也遠高於近10年均值水平。分結構來看，耐用品消費複合增速回落至13.3%，依然處於高位，非耐用品消費複合增速高達8.1%，同樣維持高位。相比商品，服務消費複合增速「僅為」4.1%、修復明顯滯後。

（2）從歷史上來看，美國名義、實際消費走勢基本一致，但近期高通脹讀數的擾動下，二者出現明顯分化。分結構來看，實際耐用品、非耐用品消費複合增速均有所回落，但都仍處於歷史高位。相比起商品消費從高位回落，4月實際服務消費複合增速僅錄得0.9%，維持相對弱復蘇態勢。

（3）居民薪資提升與就業修復超預期，以及場景修復下，服務消費增長可期、有望支撐整體消費。但需注意的是，服務消費需求復蘇，或將帶來通脹壓力的進一步釋放。刺激退潮及加息背景下，耐用品消費前置或行近尾聲；非耐用品消費或維持平穩，但需警惕通脹的「侵蝕效應」。

風險提示：

1、美國服務消費修復不及預期。疫情帶來的部分影響有可能長期化，進而重塑美國居民的消費習慣。

2、單月數據統計波動較大。美國私人消費、零售銷售數據單月波動較大，有可能會擾動對未來趨勢的判斷。