LP：大批引導基金進入收尾期，卻普遍不達預期

編輯丨曹瑋鈺 張楠

來源丨投中網

今年的股權投資市場面臨空前的不確定性，GP喊「募資難」、項目要「降估值」、IPO也「難退出」，甚至有LP都在擔憂未來的出資，但也有LP指出「LP也卷到一定程度了」，有GP還認為今年是最好的投資時點。

「一半海水，一半火焰」是常態嗎？市場的真實樣貌到底如何？針對當下的市場熱點、痛點，近日投中網再次舉辦閉門會議「投中10問」，邀請了二十餘位國內一線的GP與LP機構主要負責人，面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權投資市場的思考和預測。本次會議由投中網副主編曹瑋鈺與投中網高級記者張楠主持。

參會嘉賓名單：

LP：

健瓴資本總經理 包勝

相城基金總經理 蔣銀華

福田引導基金總經理 汪雲沾

深圳天使母基金副總經理 劉湘寧

首鋼基金執行董事、基金業務發展部總經理 李意培

杭州文投常務副總經理 吳書虹

大唐元一董事總經理 金沖

接力資本合伙人 陸嬌嬌

國泰君安證裕投資 基金投資部總經理 何苗

國泰君安創新投資本市場部 執行董事 劉沁

GP：

德弘資本 董事總經理 王瑋

翰頤資本 創始合伙人 周穎華

天狼星資本 創始管理合伙人 瀋海倫

天創資本 管理合伙人 洪雷

凱聯資本 創始合伙人、CEO 李哂時

普羅資本 執行事務合伙人 徐晨昊

元生資本 創始合伙人 許良

華強創投 管理合伙人 黃胤

璀璨資本 創始合伙人 羅挺霞

「投中十問」是投中網搭建的、讓市場一線的GP與LP們直接對話的平台。在今年的「投中十問」現場，有LP指出由於大批引導基金進入收尾期卻普遍不達預期，將影響政府出資的積極性；有LP告誡GP募資難是常態，容易才不正常；有LP認為自己是「夾在中間的人」；而多數LP關注在於，GP能否準確理解LP的各種訴求。

而僅在現場的十多位LP訴求都各不相同，對此GP們針對投資退出策略、DPI管理、招商返投等LP關注的核心議題一一坦率回應。這讓我們有機會一窺市場的真實底色，而不止於「募資難」這類簡單標籤， 「投中十問」希望對市場目前偏負面的情緒作出一定修正，讓身處系統的從業者們能隨着視野的展開，不斷前行，生長不停。

募資難已是常態，投資醞釀機會

2022年以來，一級市場在投資和募資端發生了劇烈變化。在投中十問的現場，這一話題也引起了嘉賓們的熱議。

福田引導基金總經理汪雲沾指出2022年洞察到的五大變化：第一，受制於種種因素，政府引導基金也將面臨資金問題；第二，大批政府引導基金進入收尾期，如果沒有達到預期，或將影響政府出資的積極性；第三，上市的退出渠道通暢了，但好的回報越來越難；第四，政府引導基金的要求越來越高，普遍要求「既要，又要，還要」，盲池基金基本不會再投，產業引導作用越來越受重視；第五，政府對基金規範性的要求越來越高，尤其在信息披露、績效考核、關聯交易、按期退出方面。

面對人民幣基金市場的「募資難」，擁有GP和LP雙重視角的健瓴資本總經理包勝表示：按照過往的募資經驗，募資從來不是一件容易的事。如果個別年頭募資容易，反而是件危險的事。募資難已是常態，當下看起來特別難，主要是整個宏觀環境帶來的影響，大家出手比原來更謹慎。

談及大環境的影響，過去幾月在上海的翰頤資本創始合伙人周穎華深有體會。回憶防控結束回到辦公室的第一次例會，大家興趣都不高漲，入行20年的周穎華的信念是，投資是穿越周期的行業，要把眼光放長遠，一些宏觀因素暫時會有影響，但很多偉大的公司也是在最艱難的時候發展壯大的，正所謂「莊稼不會靜默」。

募資難度升級，對GP而言無疑是個挑戰，但仍有GP堅信當下是個投資的好時機。德弘資本董事總經理王瑋表示，作為一家秉承KKR風格、奉行併購策略的PE，2017年前後市場最熱時反而略有些迷茫。但現在回頭看，當時的市場是過熱的，是不理性的。如今大環境變化，大量企業面臨整合、淘汰，德弘這類偏後期的PE機構反而將擁有結構性機會。

甚至有GP堅信2022年是投資的vintage year。元生資本創始合伙人許良指出，據過往在騰訊和元生的投資經驗，基金成立、投資的年份與回報有直接關聯，今年會是市場化財務LP很好的投資時點，但DPI需要GP做主動管理，不太可能通過IPO達成。另外，美元和人民幣LP的持續性也在增強，上期基金業績良好，策略無重大變化，LP基本都會繼續持有。

「LP也卷到一定程度了」

中國的人民幣LP是個多層次的複雜市場。一方面，LP數量大，分佈廣闊但同樣參差，資金來源、投資訴求、篩選標準各不相同。另一方面，人民幣LP的處境同樣值得關注，包括政府引導基金也正在面臨諸多問題需要攻克。

杭州文投常務副總經理吳書虹表示，產業引導基金出資方的訴求也需綜合考量。隨着現金流的重要性愈發凸顯，從DPI角度來說，希望不停有錢收回來，才能持續供給GP下一輪投資。此外，監管審計任務繁重且日益趨嚴，產業引導基金每年需接受數次來自各級的審計。

國泰君安證裕投資基金投資部總經理何苗更是直言「LP也卷到一定程度了」，本場投中10問LP的數量比GP還要多。在何苗看來，LP競爭激烈對於GP是好消息，募資不用太過擔心。結合宏觀形勢來看，隨着利率中樞下行，各類金融機構和投資人都會把股權投資作為必備的配置。問題在於中國市場太大，GP、LP類型太過豐富，GP也應更多了解LP，精準找出人民幣LP「既要，又要，還要」之下的關鍵點。

具體來說，人民幣LP的訴求有多參差？僅在場幾位LP訴求就各不相同，同時也在發生細微變化。

身處蘇州的相城基金總經理蔣銀華表示，基金出資訴求還是比較多的，主要總結為三點：第一，追求財務回報，國資增值保值是最主要的訴求；第二，產業引導非常重要，一倍返投是底線，口徑相對寬鬆；除此之外，基金也在跟進直投，重點篩選GP項目。總體來說，今年對GP的出手與去年相差不大，但側重點發生變化——更傾向於「小而美」，特別是有產業性質的GP。

提及產業屬性，在場一位GP特質鮮明。華強創投位於深圳華強北，投資也有鮮明的「華強北」風格。華強創投管理合伙人黃胤指出，賽道主要圍繞半導體產業鏈，細分包括消費電子、工業電子、新能源、汽車電子相關等。黃胤對自身機構的定位是擁有一定產業基礎，能夠找到偏水下項目，給LP不錯的回報同時帶來產業協同。

相比引導基金的諸多條框，第三方財富管理平台的訴求更加簡單直接。大唐元一董事總經理金沖直言，作為大唐財富孵化的市場化基金管理人，底層資金來自於高凈值人群，對收益要求較高，因此沒有「既要又要」，只要收益和合規性，目前主要關注大製造、大健康、大消費包括數字經濟。以前主要關注團隊、行業研究、投資策略，現在會更關注以前LP的印象、配合度、DPI如何主動管理，未來退出策略等等。

政府引導基金與市場化GP：不可能三角？

到場的LP嘉賓大部分來自政府引導基金，引導基金和市場化機構的「博弈」自然成為大家重點討論的話題。

普羅資本執行事務合伙人徐晨昊在管理國資方面頗有經驗，總結出三個「做好服務」的要點：首先，國資需要本金安全，做好風險管理十分重要，在追求合理回報的同時，保證最高的回報概率；第二，要在產業引導作出貢獻，結合國家級戰略對投資方向做出前瞻預判，這也是機構主打的差異化優勢；最後，追求產業引導的同時，政府引導基金的返投自然不會做得差。

同樣擁有豐富國資、政府合作經驗的凱聯資本創始合伙人、CEO李哂時表示，機構的主要目標就是規避大的周期波動，為LP創造良好的投資收益，因此基金非常重視現金回報、返投和招商服務，並且機構還通過自建產業研究院的方式為地方政府提供招商和產業鏈搭建等方面的支持，儘可能規避財務投資和招商引資之間的矛盾。

但也有GP對政府引導基金基金更加審慎。天狼星資本創始管理合伙人瀋海倫直言，政府配資目前只拿了深圳南山區一家，究其原因主要是需要考慮地方的區位優勢和自身投資策略的結合，作為一家專註硬科技投資的機構，天狼星資本的投資方向、項目和創始人資源集中於深圳大灣區，對於滿足反投有天然優勢，反覆衡量之後決定先把這一隻政府基金做好。

璀璨資本創始合伙人羅挺霞也指出，人民幣LP的期限普遍偏短，與投資周期難以匹配，為了增強適配度，專註TMT投資的璀璨資本將人民幣基金的投向鎖定為科技和消費兩大賽道。對於和人民幣LP的合作，羅挺霞視作相互理解、相互成就的過程，GP首先要理解LP的訴求，再去分配項目投資。

顯然，政府引導基金與市場化GP各自持有不同訴求，需求是否真的能夠匹配？又該如何匹配？這些都是「技術活」。

接力資本合伙人陸嬌嬌表示，主要矛盾集中在DPI和產業引導或者返投，DPI是基金的生存之道，這是最基本。至於返投，就要看匹配度，很多GP會盲目追求資金規模，沒有考慮後續投資或者退出的壓力，導致後續返投和產業引導沒法滿足。在看過數個GP「入坑」後，作為母基金特別注重克制規模，出手也要符合自己的投資和管理能力。

有LP對這一天然矛盾表現得更坦然。首鋼基金執行董事、基金業務發展部總經理李意培直言，現在最突出的矛盾是訴求匹配變得更難，LP和GP的合作需要建立在更多的要求之上。一來，政府引導基金市場經過幾年發展，已經越來越專業，提出更多更細的訴求，不同政府出資之間也存在互斥性；另外，人民幣LP基本都有直投業務，多個身份帶來了多維度疊加的需求，除了招商引資，還要做產業培育併兼顧財務回報。反觀GP訴求明確，主要是財務回報和擴大規模。兩者之間很難有真正的解決方案，大家要基於合作的最終目標盡量平衡彼此的訴求，才能實現合作落地。

既是GP，同時擔任過天津市創業投資引導基金理事長的天創資本管理合伙人洪雷對此也感受頗深。在參與制定LP政策的過程中，洪雷總結一個觀點：大家需要彼此理解，也要適當尊重市場規律和產業規律，終歸要梳理出到底想要什麼。在條款制定上也要面對現實，制定出相對合理、可操作的條款，比如把返投率力所能及地合理下降，實現共贏。作為GP，也要尤其關注項目退出的可能性和現實可行的收益率。

同樣擁有GP和LP視角的國泰君安創新投資本市場部執行董事劉沁建議重點思考需求背後的底層邏輯。作為國泰君安旗下私募子公司，創新投近年相對活躍，連續兩年設立近百億規模基金。劉沁認為，GP把握政府類LP訴求的核心是了解主導部門或者人物的真實需求，在LP多個維度的需求中找到可以相互相契合的訴求。GP若希望LP持續出資，也要持續關注LP動態，比如班子換屆、產業轉型、考核指標等等。

針對自身特點，LP也在儘力增強市場適配度。深圳天使母基金副總經理劉湘寧表示，天使母基金的風格是要早期項目和產業培育，鑒於早期投資期限特別長，因此對DPI不那麼敏感，但是希望保證本金安全，同時設計了一些讓利條款，比如基金如能成功清算，對於深圳本地項目的投資收益可以全部讓渡給GP和其他社會LP，或者在退出期由其他合伙人回購天使母基金的份額。在劉湘寧看來，理想的GP、LP的關係，肯定是大家能夠緊密合作，最好天使母基金能夠在子基金的退出期能夠退出，母基金有資金也願意在新的子基金中繼續出資支持。