穩定幣第一股circle internet group（下稱「circle」，股票代碼crcl）一上市便眾星捧月，但經歷了近1個月的炒作，面對畸高的估值，散戶、機構炒家開始紛紛獲利離場，華爾街投行也紛紛發佈中性觀點報告以提示風險。
circle在6月5日上市，短短兩日內股價暴漲至138.57美元，相較發行價（31美元）的累計漲幅高達347%。6月16日跳空高開後，公司股價再創新高，在6月23日觸及298.99美元的上市以來高點，但在隨後的四個交易日屢遭重挫，累計回落幅度接近40%。截至6月30日收盤，circle股價報181.29美元。
高盛發佈的最新研報，首次覆蓋circle便給予中性評級，目標價僅為83美元。該機構認為，儘管對公司成長性看好，但是估值水平短期過高，目標價是基於60倍的市盈率估值（但當前circle的靜態市盈率已高達544倍）。多位美國資管公司投資經理日前對第一財經記者表示，部分機構在circle股價為100美元附近獲利了結，但隨着股價持續飆升，更多獲利了結的賣盤湧現。「木頭姐」凱茜·伍德（cathie wood）的ark基金也已迅速減倉，據報道套現約156萬股，價值2.43億美元。
circle股價暴跌
6月5日，circle在美上市，市場投資情緒高漲，首日股價收漲近170%，這種熱潮一直持續到了6月下旬。
某加密貨幣交易所產品負責人對記者表示：「circle上市必然受到投資者追捧，現在幣圈剛從『對等關稅』衝擊的影響下反彈，美國整體利率又比較高，但最終可能大家會關注到circle的利潤增速上。」
相較於全球最大穩定幣usdt的發行商tether，circle的最大優勢就是合規透明。隨着美國《引導和推動美國穩定幣國家創新法案》（genius法案）落地，未來合規穩定幣的體量會越來越大，circle需要把握先發優勢。當前，circle發行的穩定幣usdc流通量超過610億美元，usdt則約為1500億美元，但去年usdc體量增長了40%，遠超usdt的10%。
但由於近期降息預期再度升溫，疊加炒家越發開始意識到circle的高估值。相比之下，即使經歷了近期的暴漲，加密貨幣概念股coinbase（股票代碼coin）當前股價為350.49美元，市盈率ttm為60.79倍，靜態市盈率為33.63倍，遠低於circle。而且在整個生態中，交易所是最賺錢的一環，2024年coinbase的凈利潤高達25.8億美元。
本周，高盛針對circle發佈最新報告，給予「中性」評級，基於未來四個季度調整後盈利的60倍市盈率，12個月目標價為83美元，意味着相較當前價格有大約五成的下行空間。
高盛預測usdc的供應在2024年至2027年間的年複合增長率（cagr）為40%，同期circle的營收和調整後每股收益的cagr分別為26%和37%。高盛設定的健康增長預測基於usdc市佔率的提升和加密生態系統的擴展，而不依賴於usdc在新的可服務市場中實現大規模滲透。換言之，usdc在新的使用場景中的可能性被各界關注，例如跨境支付、其他支付形式以及作為法幣交易中的抵押品，但這些「故事」尚未兌現。
目前，usdc的主要用途是在加密生態系統中，其次是作為獲取美元的工具（如應對外匯貶值時持有美元）。高盛認為，circle的上行動力在於，加密市場市值增長，usdc與加密市場市值的強相關性意味着市場擴張將直接推動usdc需求；網絡效應強化，usdc規模擴大可能形成正反饋，減少對分銷激勵的依賴，提升利潤率。
但下行風險也並不少。高盛認為，如果加密資產價格下跌可能抑制交易活動，導致usdc增長放緩；若幣安等平台停止向usdc傾斜，或競爭對手推出更具吸引力的穩定幣，可能導致usdc份額下降。同時，利率下調壓力亦不可忽視。有機構預計2025年-2026年美聯儲可能實施5次降息，每次25個基點（bp），這可能導致circle收入減少5.5%、eps（每股盈利）減少10.5%。另外，合規成本上升也可能影響盈利。若usdc被認定為證券，將面臨額外監管要求，大幅增加運營成本。
其中，利率的變化影響可能最大。當前，美國利率市場隱含的美聯儲9月降息概率升至76%，多家機構將今年首次降息時間從12月提前到了9月。
據高盛測算，每加息25bp，circle的儲備收入將增加約1.14億美元，但降息時則相反。此外，目前超過60%的儲備收入分配給了分銷合作夥伴，這在一定程度上對沖了利率變動帶來的衝擊。根據當前市場預期利率路徑，2025年-2026年預計將有5次降息，circle的儲備回報率將在2024年-2027年下降約160bp。
除了高盛，近期多家投行也紛紛警告circle的高估值與波動性。例如，摩根大通給予circle低配評級（underweight），目標價僅80美元，該機構認為circle目前市值（約410億美元）偏高，缺乏資產和盈利支撐；摩根士丹利也表達了類似看法，設定目標約80美元，認為需要警惕circle的回調風險。
熱錢暫時獲利離場
當前，穩定幣的作用更多局限於投資加密貨幣的工具（大多數加密交易所不支持直接用法幣買賣代幣，需要先兌換成穩定幣後才能投資加密資產），但circle此前被炒作的核心故事是穩定幣可能會重塑全球貨幣體系的格局，即當前以代理行和清算行關係為基礎的跨境支付格局。
然而，這一故事仍在初期，且可能面臨傳統金融體系的合規障礙，因而在一輪炒作過後，投資者傾向於先獲利了結。
多位美國資管公司投資經理日前對第一財經表示，部分機構在circle股價為100美元附近獲利了結。「木頭姐」凱茜·伍德的ark基金也已迅速減倉，據報道套現約1.56百萬股，價值2.43億美元。
有觀點認為，circle的ipo回報驚人，但股價飆升過快，投資者或許應參考科技投資人凱茜·伍德的ark基金做法，逐步兌現利潤。當前，即使是看多的投資者也開始變得謹慎。這反映出市場普遍擔憂——儘管circle前景光明，其股價可能已超越基本面支撐。
不過，未來circle可能也存在新增長點，主要是在穩定幣市場中提升市佔率，以及在整個加密生態系統的持續擴張，特別是在穩定幣監管立法持續推進的背景下。
根據 circle披露，從2022年至2024年，持有超10美元usdc的錢包（即mew，「有意義的錢包」）年複合增長率為46%，證明usdc在加密生態中的快速滲透。高盛預計，2024年-2027年mew仍將以27%的年增長率擴大。
早年，usdc的崛起來源於coinbase的分銷網絡。未來，circle與幣安（binance）的合作夥伴關係將為usdc的增長提供重要推力。作為usdc的發行與分銷平台，幣安有經濟激勵去推廣usdc——它能獲得usdc儲備收入的75%-80%，而在其平台上市值最大的穩定幣usdt則沒有這種激勵。
目前幣安平台上usdt和usdc總餘額為380億美元，自2024年12月與circle合作以來，usdc餘額已增加60億美元，而usdt僅增加20億美元。因此，usdc在幣安平台中所佔比例從2024年12月的9%上升至2025年6月的23%，年化增速為120億美元。2024年-2027年間，usdc預計將通過市佔率提升累計獲得300億美元增長（2025年和2026年分別為120億美元，2027年為60億美元）。
儘管穩定幣距離重塑金融體系仍頗為遙遠，但非美國家的消費者和企業出於多種目的需要美元，尤其是在本幣易貶值的市場，穩定幣可能扮演了一個「類美元」的角色。circle致力於通過合作夥伴提供usdc來實現這一目標,例如與巴西數字銀行nubank（巴西用戶可使用usdc）、拉美電商巨頭mercado libre（拉美用戶可使用usdc）、跨境電商平台shopify（美國與歐洲商家可接受usdc支付）的合作。
