文 / 陳思進
降息迷思與簡化模型的誤導
每當經濟陷入下行，各國央行最常見的應對方式就是「降息」。這一看似理所當然的操作，其背後其實依賴於一個過度簡化、卻極具誘惑力的理論模型：假設中央銀行的貨幣政策能通過某種直接渠道，迅速並顯着地影響實體經濟，彷彿兩者之間存在某種「直通管道」。在這種二元線性思維中，利率一旦下調，就能立刻刺激消費支出、推動企業投資，繼而帶動就業、拉升增長，經濟自然便能「回暖」。這正是弗里德曼等貨幣主義經濟學家長期強調的理論核心——相信貨幣供給的數量變化決定一切經濟變量的走向，也是一種深植於全球央行決策框架的集體慣性思維。
然而，現實世界從來不是理想模型的投影。央行的「水龍頭」即便徹底打開，也無法確保新增資金能夠自動、順暢地注入到企業的生產線或消費者的錢包中。被忽視的，是貨幣政策在傳導過程中的一層關鍵「過濾器」——商業銀行與其他信貸類金融機構。這些金融中介扮演着決定資金最終能否到達實體經濟的「閘門」角色。當模型假定這道閘門始終敞開時，實際運行中卻往往由於信用風險、資本約束或政策信號不清等原因，導致閘門半開甚至關閉。結果便是央行「貨幣寬鬆」喊得震天響，實體經濟依舊「資金緊張」難以運轉。
貨幣生產的「雙車間」機制
普羅大眾普遍以為，「印鈔票」是央行的專屬行為，因此自然也就認為央行是貨幣的唯一創造者。然而，在現代貨幣體系中，央行的「第一車間」職能，其實只是為整個金融系統提供基礎貨幣，即「貨幣原材料」。真正決定市場上貨幣數量與流速的，是「第二車間」——商業銀行系統。央行注入的是所謂高能貨幣（M0），它只有在商業銀行通過貸款、貼現、信用擴張等操作中，才能轉化為廣義上的「有效貨幣」（如M2）。這一傳導機制的關鍵，在於「信貸創造」：每一筆由銀行發放的貸款，都會在借款人賬戶上形成新增存款，也就是「憑空造出」的貨幣。這正是「內生貨幣」理論的核心所在。
由此可見，經濟中流通的貨幣並非來自印鈔機，而主要源自信貸系統的運作活力。若商業銀行缺乏信心，不願放貸；或借貸雙方風險偏好不匹配，那麼央行注入再多基礎貨幣也不過是在「蓄水池」中打轉。這就好比第一車間夜以繼日地生產原材料，第二車間卻因工人罷工或原料堆積而停止運轉，最終導致市場上貨幣依舊緊張，流動性無法轉化為有效需求或投資行為。因此，在現代經濟運行中，「第一車間」與「第二車間」必須協同高效，缺一不可，後者更是在很大程度上決定了央行政策的成敗與否。
流動性陷阱與「有效貨幣」的真價值
當信貸系統不願工作、資金傳導機制癱瘓之時，即使央行再猛烈地注入流動性，也只能造成「水多卻無渠」的局面，資金在金融體系內部「高位盤旋」，卻始終無法流向實體經濟的「毛細血管」。這種現象，在經濟學中被稱為「流動性陷阱」。凱恩斯早在20世紀便已指出，當利率接近零，市場參與者對未來預期不確定，哪怕手中握有大量貨幣，也不會貿然投資或消費。貨幣需求變得高度無彈性，央行進一步寬鬆便變得形同虛設。尤其是在當今全球範圍內低利率乃至負利率成為新常態、量化寬鬆政策泛濫的背景下，許多國家都陷入了這一困局。
從這個角度來看，貨幣政策的真正挑戰，並不在於其「名義寬鬆」程度是否足夠，而在於能否打通從央行到商業銀行，再到企業與消費者的信貸傳導鏈條。換句話說，市場上是否真正「有錢」，並不能僅憑央行資產負債表的擴張規模來判斷，而要看信貸總量的活躍程度、銀行放貸的意願以及貸款成本的可承受性。如果「第二車間」被種種制度性障礙或風險約束所鉗制，那麼再多貨幣也只會堆積在金融機構資產負債表的一角，成為無法動用的「沉睡資金」。因此，未來的政策核心應聚焦於如何激活信貸供給，讓銀行「敢貸、願貸、能貸」，從而真正釋放貨幣的乘數效應。唯有如此，央行的「造錢」行為才不會成為空轉的幻影，而能轉化為推動增長的實質力量。
2025年06月14日寫於多倫多安大略湖畔
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