5月15日，美聯儲主席鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會致開幕詞。
鮑威爾的演講有三大要點：
鑒於2020年以來通脹和利率的重大變化，美聯儲正在調整政策框架。
美聯儲今年啟動的評估可能不會影響當前的利率決策，結果預計將於8月或9月公布。
由於隨後出現的意外高通脹，2020年的框架被證明是不充分的，但2%的目標保持不變。
單看文本，雲山霧罩。軲轆慧翻譯梳理鮑威爾講話全文，回答讀者疑惑的幾個問題。首先要聲明的是，鮑威爾演講的核心是貨幣政策的制定框架，沒有對今年降息與否做出評價。
1.什麼是貨幣政策框架，鮑威爾到底說了啥？
貨幣政策框架指的是美聯儲如何闡明其利率制定策略。鮑威爾稱，美聯儲在處理通脹問題上，可能將重新回到2019年之前的貨幣政策框架，放棄「平均通脹是否達到2%」的框架，轉為「只關注當下通脹是否達到2%」。
換言之，美聯儲將提高對通脹的容忍度，市場降息預期隨之升溫。
2.框架為什麼調整，有何背景？
自2012年以來，伯南克領導的fomc首次將美聯儲的貨幣政策框架編纂成文，題為《長期目標和貨幣政策策略聲明》，被稱為「共識聲明」，設定了2%的通脹目標。
2008年全球金融危機（gfc）至2020年疫情之間的10多年，全球陷入低增長、低通脹、低利率的「三低」時代，發達經濟體政策患上「利率病」，政策利率普遍在0%附近，這被稱作零利率下限。
經年日久，「利率病」的隱患逐步顯現。一旦經濟出現輕微的下行，央行便放水。待到經濟再度衰退，央行將「降無可降」。
然而，在經濟疲弱時通脹往往會下降，名義利率被釘在零的水平，從而推高了實際利率。更高的實際利率進一步抑制了就業增長和經濟活力，並強化了對通脹及通脹預期的下行壓力，整個社會深陷「通縮螺旋」。
經濟危機後的十幾年中發達經濟體依然經歷此種陣痛，即便在利率處於歷史低位的情況下，通脹率也一直低於2%的目標，央行官員深感擔憂。2020年，鮑威爾帶領其同僚採納一個新框架——平均通脹目標制，核心考量是彌補通脹目標持續未達標的情況。
平均通脹目標制的含義是：當通脹持續一段時間低於2%目標後，即便通脹升至2%以上央行也不應該立即加息，而是應該允許通脹在一定時間超過目標。換言之，央行由「只關注當下通脹」變成「關注過去一段時間的平均通脹」。
平均通脹目標制本是為了應對2008年全球金融危機後的「三低」時代。不湊巧的是，疫情期間混亂的救助政策，導致歐美經濟體走向「三高」時代——高利率、高增長、高通脹。
2021年11月，由強勁需求和混亂的供應鏈導致的美國通脹率達到6%，美聯儲不得不在16個月內累計加息525個基點，迅速滅火。由鮑威爾主導的平均通脹目標制也被視為導致當年美聯儲「動作太慢」的原因之一。
鮑威爾在解釋貨幣框架調整原因時不再嘴硬，頗有些認錯的意味：「自2020年以來，經濟環境已發生顯著變化，我們的回顧將反映出我們對這些變化的評估」。
3.美聯儲放棄2%通脹目標了嗎？
沒有。鮑威爾明確表示「我們今天仍然完全致力於2%的目標」。只不過，不再關注過去平均2%的通脹。
4.美聯儲降息可期？
框架調整無疑提高了美聯儲對通脹的容忍度。市場的理解為「降息可期」，沒毛病。
從鮑威爾近期公開的表述來看，美聯儲陷入兩難局面，可能出現無法兼顧就業和通脹的雙重使命的特殊時刻，應該會秉持「哪個緊急救哪個」的原則。
如通脹水平顯著高於2%的長期目標且失業率處於充分就業區間時，貨幣政策委員會將傾向於維持緊縮性政策立場；反之，若充分就業目標面臨顯著威脅（如失業率因關稅衝擊出現超預期攀升），即便通脹水平仍高於政策目標，美聯儲亦可打開寬鬆的大門。
整體看下來，鮑威爾或許已經參透玄機，特朗普2.0時代美國經濟的困局不在貨幣政策，而在行政權力與債務問題。任期將滿的鮑威爾，只需要保持風骨（堅守獨立性不怕被懂王罵），打打醬油就好。
順便說一句，據據一項官方估算，特朗普所謂「大漂亮」減稅法案，未來十年或將使聯邦財政增加3.8萬億美元赤字。到2035年，美國聯邦債務占gdp之比料將超過118%，美債堪憂。
鮑威爾演講全文（3000字的認錯聲明）
早上好。我很高興在今天歡迎大家的到來。托馬斯·勞巴赫（thomas laubach）對聯邦公開市場委員會（fomc）的研究和支持幫助我們更好地理解貨幣政策，今天以他的名字繼續這項工作，實至名歸。感謝論文作者、評論人和小組討論參與者的貢獻。同時也感謝特雷弗（trevor）及其團隊組織本次會議，籌備工作十分辛苦，促成了我們今天的相聚。
正如上一次評估一樣，2025年評估包括三個關鍵組成部分：本次會議、在全國各地聯儲銀行舉辦的「聯儲傾聽」（fed listens）活動，以及由fomc在一系列會議中進行的政策制定者討論和決策，這些討論由工作人員的分析提供支持。在本次評估中，我們將根據過去五年的經驗重新審視戰略框架的若干方面。同時，我們也會考慮對委員會的政策溝通工具進行可能的改進，尤其是關於預測、不確定性和風險的溝通方式。
《共識聲明》
2012年，fomc首次將我們的貨幣政策框架編入一份名為《長期目標和貨幣政策戰略聲明》的文件中，我們通常稱之為「共識聲明」。該文件開頭段落的表述從未更改，闡明了我們履行國會賦予的職責以及清晰說明我們的政策和理由的承諾（見圖1）。這種清晰性降低了不確定性，提高了政策的有效性，並增強了透明度和問責制。
當時，美聯儲主席本·伯南克（ben bernanke）領導委員會制定了最初的共識聲明，確立了2%的通脹目標，並闡述了我們實現國會所賦予的「雙重使命」的方法。該框架總體上符合靈活通脹目標制中央銀行的最佳實踐。
經濟結構隨着時間不斷演變，貨幣政策制定者的戰略、工具和溝通方式也必須隨之調整。大蕭條時期所面臨的挑戰與「大通脹」時期、「大穩健」時期，以及我們今天面臨的挑戰各不相同。一個有效的框架必須能夠應對各種經濟情境，但也需要隨着經濟及我們對經濟理解的變化而適時更新。
2019–2020年評估
從2012年到2018年，fomc每年1月的會議都會投票重申共識聲明，其中大多數年份並未作出實質性更改。2019年，我們改變了這一做法，首次開展了公開評估，並宣布今後大約每五年進行一次類似評估。雖然五年並不是一個「神奇」的周期，但我們認為這一頻率適合重新評估經濟的結構性特徵，並與公眾、從業者和學術界交流我們框架的表現。我們的多位國際同行也採取了類似的評估方法。
在上次評估進行時，我們已經在一種新的常態中度過了大約十年：接近有效下限的利率水平、低增長、低通脹，以及非常平坦的菲利普斯曲線。如果要用一個統計數據來概括這一時期，那就是從2008年末全球金融危機爆發後，政策利率有整整七年被困在下限（見圖2）。2015年12月開始加息後，我們僅在三年內非常緩慢地將政策利率提高到最高2.4%，七個月後又開始降息，2019年末降至1.6%，這也正是疫情到來前的水平。其他主要發達經濟體的政策利率甚至更低，很多國家低於零，在所有這些經濟體中，通脹普遍低於目標水平。
當時人們普遍認為，即使只是輕微的經濟衰退，也會使我們再次陷入利率下限，並且可能持續較長時間。金融危機後那十年的經歷表明，這種情況可能帶來嚴重後果。在經濟疲弱時，通脹可能下滑，而名義利率受限在零附近，導致實際利率上升，進而進一步抑制就業增長，加劇通脹和通脹預期的下行壓力。
鑒於這些擔憂，我們採納了一種「補償式」的政策，即對長期通脹低於目標的情況進行補償，這種做法在關於利率下限風險的廣泛文獻中非常常見。考慮到利率下限對就業和通脹帶來的下行風險，以及錨定長期通脹預期至2%的必要性，我們在聲明中指出，在通脹持續低於2%之後，我們「很可能在一段時間內尋求將通脹率維持在略高於2%的水平」。
我們還決定，政策決策將基於對最大就業「缺口」（shortfall）而非「偏離」（deviation）的評估。這一轉變並非承諾永久不預先採取行動，也不是忽視勞動力市場的緊張狀況，而是表明，僅憑勞動力市場緊張並不足以促使政策應對，除非委員會認為若不加以干預，將引發不利的通脹壓力。
這一變化反映了我們對長期經濟擴張的經驗：在低通脹、低失業的背景下，若政策審慎探索最大就業水平，可能帶來強勁勞動力市場的好處而不會破壞價格穩定。例如，在疫情前的幾年裡，失業率處於多年代最低點，但通脹卻低於2%。到2019年12月，對長期自然失業率的估計已明顯下調（見圖3）。使用「缺口」一詞意味着低通脹與低失業的組合不一定會對貨幣政策構成不利權衡。
導致我們接近利率下限並推動我們調整共識聲明的經濟狀況，被認為源於一系列緩慢演進的全球因素，預計在一段時間內仍會持續——至少會持續到下一次五年評估。如果不是疫情發生，這一預測也許真的會應驗。
然而，溫和、可控的通脹超目標政策在宣布後不久便被現實推翻。隨之而來的通脹既非「溫和」，也非「可控」。我在2021年已公開承認這一點。我們隨即回歸傳統的通脹目標制框架。
到2021年底，fomc成員仍預計通脹將在2022年快速回落，政策利率也只需適度提高。其他央行和大多數預測機構也持類似觀點（見圖4）。但當證據顯示形勢並非如此後，我們在16個月內將利率上調了525個基點。最新數據顯示，2025年4月的pce（個人消費支出）通脹率為2.2%，遠低於2022年的7.2%的峰值。這一通脹回落過程並未伴隨通常與加息緊縮周期相伴的失業率激增，堪稱歷史上少見的理想結果。
當前經濟形勢與展望
自2020年以來，經濟環境已發生顯著變化，我們的評估也將反映出對此變化的分析。長期利率現已大幅上升，主要受實際利率上升驅動，而長期通脹預期依然穩定。包括《經濟預測摘要》（見圖5）在內的多個對政策利率長期水平的估計也有所上調。
實際利率上升也可能反映出未來通脹波動性可能高於2010年代危機間期的狀況。我們或將進入一個供應衝擊更頻繁、更持久的時期，這對經濟和央行都是嚴峻挑戰。
儘管當前政策利率遠高於下限，但過去幾十年中，每逢經濟衰退，我們通常將利率下調約500個基點。因此，儘管目前陷入下限不再是基本情形，但我們的框架仍必須審慎應對這一風險。
當然，框架必須與時俱進，但其中一些要素是永恆的。經歷大通脹之後，政策制定者深刻認識到錨定通脹預期在適當低位的必要性。在大穩健時期，穩固的通脹預期使我們能夠在不引發通脹失控風險的前提下，提供對就業的政策支持。自大通脹以來，美國經濟經歷了歷史上最長的四輪擴張中的三輪。錨定的通脹預期對此功不可沒。更近時期，如果沒有這一錨，我們不可能實現約5個百分點的通脹回落而不引發失業率暴漲。
保持長期通脹預期的錨定，是2012年確立2%通脹目標的重要原因。維持這一錨定，也是我們在2020年所做變更的主要考慮之一。錨定的通脹預期是我們所有政策的基礎，我們仍堅定致力於2%的通脹目標。
2025年評估
在本次評估中，委員會正積極討論我們從過去五年經驗中得到的教訓。我們計劃在未來幾個月完成對共識聲明具體變更的審議。目前，我們特別關注2020年的變化內容，以考慮反映最新經濟認識並回應公眾理解方式的具體但重要的更新。在目前的討論中，與會成員普遍認為應重新審視「就業缺口」的相關表述。在上周的會議中，我們對「平均通脹目標」也有類似的反思。我們將確保新的共識聲明能夠應對各種經濟情境和發展。
除了修訂共識聲明外，我們還將考慮如何提升正式政策溝通方式，特別是對預測和不確定性的傳達。通過回顧2020年框架評估和近年來政策決策的審視，人們普遍指出在複雜事件發生過程中需要更清晰的溝通。儘管學術界和市場參與者普遍認為fomc的溝通是有效的，但我們始終有改進的空間。即使在相對平靜時期，溝通清晰也是一個挑戰。一個關鍵問題是：如何讓公眾更好理解經濟所面臨的持續不確定性。在衝擊更大、更頻繁或更加多樣化的時期，有效溝通需要我們傳達對經濟現狀和前景所伴隨的不確定性。我們將在這方面探索改進途徑。
最後，再次感謝大家的到來。我們期待未來兩天的討論。這些交流將幫助我們深化和拓展對相關問題的思考，對於評估工作的成功至關重要。
