河北衡水老白乾酒業股份有限公司（600559.sh）近期因核心管理層集體減持引發關注。公告顯示，副董事長張煜行及副總經理李玉雷、鄭寶洪擬通過集中競價方式合計減持20.25萬股，套現約380萬元。疊加2024年57.8億元營收目標完成存疑、股價較峰值縮水等多重壓力，暴露出這家區域酒企面臨的增長困境。
股權激勵解鎖後高管套現 市場信心遇考
2022年實施的限制性股票激勵計劃，成為此次減持的源頭。張煜行、李玉雷、鄭寶洪三人各獲授27萬股激勵股份，其中40%於2024年6月解除限售。以18.72元/股現價計算，首批解鎖的10.8萬股已實現逾一倍浮盈。此次三人分別減持6.75萬股，恰逢年度財報披露窗口期，引發投資者對管理層與企業利益綁定深度的質疑。
白酒行業高管減持行為並不多見。老白乾酒上次股東減持發生在2021年，彼時佳沃集團通過二級市場出清持股。此次核心管理層集體套現，正值企業面臨營收增速放緩、全國化進程受阻的關鍵階段。儘管公告強調減持系個人資金需求，但三位高管2023年稅前報酬達48萬至51萬元，其選擇在股價低位減持的操作仍顯反常。
57.8億營收目標懸空 單季17億缺口難填補
2023年年報披露的57.8億元年度營收目標，如今面臨嚴峻考驗。財報顯示，2024年前三季度實現營收40.88億元，同比增速6.29%，但季度增幅逐級收窄：一季度增長12.67%，二季度放緩至9%，三季度僅微增0.26%。若要達成全年目標，第四季度需實現16.92億元營收，這較2023年四季度的12.19億元需增長38.8%，而公司歷史上從未單季突破14億元。
渠道庫存壓力不容忽視。截至2024年三季度末，合同負債餘額17.50億元，同比下降13.62%，顯示經銷商打款意願減弱。產品結構方面，100元以上產品雖實現20.44億元收入，同比增長15.71%，但百元以下產品仍貢獻近半營收（20.2億元），高端化成效尚未形成絕對優勢。更值得警惕的是，前三季度毛利率同比微降0.54個百分點至66.21%，折射出促銷投入增加對盈利能力的侵蝕。
區域市場瓶頸愈發凸顯。作為"河北王"，老白乾酒在省內市場遭遇叢台酒業等本土品牌的強力競爭。2024年中期財報顯示，衡水老白乾系列收入佔比50.71%，武陵、板城、文王、孔府家四大品牌合計貢獻約50%，全國化布局仍待突破。對比同期山西汾酒省外收入佔比超六成，老白乾酒的省外擴張節奏明顯滯後。
降本增效難掩增長疲態 股權激勵成雙刃劍
面對增長壓力，老白乾酒選擇強化利潤導向。2024年前三季度銷售費用同比下降2.04%至10.76億元，管理費用減少7.94%至2.83億元，推動凈利潤同比增長33%至5.56億元。但費用壓縮存在邊界，研發投入僅1090萬元，不足銷售費用的1%，可能制約產品創新與品質提升。
股權激勵計劃正從動力源轉變為壓力源。根據考核要求，2022-2024年凈利潤複合增長率需達15%，以2020年3.13億元為基數，2024年需實現5.99億元凈利潤。儘管前三季度已完成5.56億元，但若營收持續疲軟，後續增長動能堪憂。更值得關注的是，激勵對象合計207人持有的1746萬股中，尚有60%股份待解鎖，未來可能引發更大規模減持。
行業調整周期中的戰略選擇尤為重要。當前白酒行業集中度持續提升，cr5企業市佔率超40%，區域酒企面臨擠壓式競爭。老白乾酒雖形成"一樹三香、五花齊放"的產品矩陣，但多品牌協同效應尚未充分釋放。如何在存量市場中突破增長瓶頸，將成為考驗管理層戰略定力的關鍵命題。
